国光电器：掉队的“先发优势者”

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　　国光电器：掉队的“先发优势者”（电声行业横评） | 风云主题

　　来源 ： 市值风云

　　作者 | 常山

　　流程编辑 | 小白

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　　看大浪淘沙，看风卷残云，看逝者如斯夫，不舍昼夜。

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　　本山大叔曾说过：人最痛苦的事是人活着，钱没了。

　　而经营企业最大的纠结或许就是辛辛苦苦干了几十年没挣着钱，更纠结的是同行都发了大财。

　　今天聊的这家公司就是如此。

　　一、搬砖的手，微微颤抖

　　国光电器（002045.SZ）前身为广州国光电声总厂，电声总厂于1993年12月25日改制并定向募集内部职工股，设立股份有限公司，1995年增资扩股并定位国际0EM/ODM厂商，由此走上了代工贴牌的“与国际接轨”之路。

　　可以说，国光电器是“成也萧何败萧何”：靠代工贴牌得以快速做大规模，但却被大客户深度绑定，替人做嫁衣赚取低毛利。

　　国光电器为包括罗技、Philips、Sonos、Motorola、Harman等国际厂商代工，而最近几年营收大幅增长主要是由大洋彼岸A客户带动（智能音箱）。

　　就是这样一家忠于“主业”勉强糊口的公司，却玩了一把金蝉脱壳，换了控股股东。

　　（一）资本运作

　　1、几度变更的定增

　　国光电器早些年有过几笔不算大的产业链内并购，但对业绩的影响不大。随着消费电子的崛起、传统音响的没落，其一直处于勉强过活的状态，如果没有大客户帮衬，抬头就能看得到天花板。

　　因此，其在资本市场中很难获得投资者的关注，定增募资更是一波三折，直到“职业玩家”的参与，才使得国光电器平淡无奇的“人生履历”增加了不少剧情。

　　近年两次定增都是几经波折，似乎均不被投资机构看好。

2015年8月22日，上市公司发布定增方案披露，拟以8.7元/股的价格向国光电器第一期员工持股计划、实控人周海昌、原股东高歌平等发行合计8046万股，募集不超过7亿元；2016年3月下调至1827.58万股，募资资金1.59亿元，全部用于偿还贷款。次月4月15日获批通过。

　　该定增方案被几度延期后最终于2017年1月被上市公司终止。

　　2017年1月再次发布定增预案，拟以10.80元/股向南通聚达投资中心、北京智度德广投资中心以及西藏智度投资合计发行不超过9259.26万股（后下调为8338.08万股），募集10亿元，用于微型扬声器产品技术改造项目（7.3亿元）和智能音响产品技术改造项目（2.7亿元）。

　　2017年11月定增方案获批。但随后再次延期，保荐机构追加认购（寻找投资机构）后，直到2018年6月只有4家机构参与认购，以9.46元/股的价格合计发行5148万股，募资资金约4.87亿元。

　　定增方案从获批到最终完成募资，前后花了7个月时间，国光电器的股价从16块多跌到了8块多。

　　定增方案几经调整，而后则是二次追加投资机构才勉强完成募资，这似乎暗示该定增方案“不同凡响”。

　　2019年8月20日，上市公司披露公告称，将部分募集资金（4.66亿元）用途从“微型扬声器产品技术改造项目”变更为“音响产品扩大产能技术改造项目”，并由越南子公司实施，预计2021年7月达到预定可使用状态，并于2019年公布了《关于变更部分募集资金用途及向越南子公司增资的公告》。

　　而智能音响产品技术改造项目两度被延期，2020年半年报显示，将延期至2020年12月31日。

　　2、金蝉脱壳

　　投资者如果不注意看，会简单地认为国光电器2017年的定增是再简单不过的定增募资，其实不然，4家参与方中有3家的背后都闪现着同一个“玩家”身影。

　　参与国光电器2017年的定增的机构为苏州工业园区惠真股权投资中心等四家，如下截图：

　　值得注意的是，北京泛信壹号股权投资中心（有限合伙）（以下简称“泛信壹号”）的出资方为拉萨经济技术开发区智恒咨询有限公司（以下简称“拉萨智恒”）、宁波泛信投资有限责任公司（以下简称“泛信投资”），而拉萨智恒是智度集团的全资子公司，后者是上市公司智度股份（000676.SZ）的控股股东的基金管理人。

　　此外，苏州工业园区惠真股权投资中心（以下简称“惠真投资”）的执行事务合伙人也是智度集团。

　　参与国光电器定增的4家机构中有3家都直接或间接与智度集团有关系，说是巧合，恐怕没人信吧？

　　而智度股份是家怎么样的公司，风云君在此就不做讨论了。

　　相关股权关系见下图：

　　2020年1月2日，上市公司发布公告称，智度股份通过大宗交易分别收入泛信壹号、惠真投资的936.76万股，占总股本的2%，交易完成后，智度股份持股数增加至4174.33万股，占国光电器总股本的8.91%，为仅次于持股比例广西国光投资的第二大股东。

　　同年3月25日，上市公司再次发布公告，控股股东广西国光投资拟与国有资本平台筹划股权转让相关重大事项，将所持国光电器的全部股份（9121.27万股）转让给国有资本平台，为上市公司引进国有资本背景的战略投资者。

　　然而，最终却是一出“金蝉脱壳”的戏码。

　　故事是这样的。

　　2020年7月13日，国光电器控股股东广西国光投资与周峰签订股份转让协议，前者以9.58元/股的价格将2810.30万股（占总股本的6%）转让给后者。

　　交易完成后，广西国光投资持股下降至6310.96万股（占总股本的13.47%）。

　　10天后的7月23日，广西国光投资的4位股东与深圳智度惠信新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“惠信基金”）签订股权转让协议，将其直接、间接合计持有的广西国光投资的56.26%股权转让给惠信基金。

　　惠信基金及北京智度德广投资中心（有限合伙）是智度集团有限公司（以下简称“智度集团”）的一致行动人。本次股权转让后，惠信基金及北京智度德广合计控制广西国光投资69.19%股权，并通过后者控制国光电器13.47%的股份。

　　该交易完成后，智度集团及其一致行动人合计持有国光电器1.405亿股，占总股本的29.99%，成为第一大股东。

　　国资背景的战略投资者没找到，但是原实控人周海昌老板通过这前后脚两笔交易，套现走人，实现了金蝉脱壳。或许从2017年的定增开始，买卖双方都在谋划着这一出进退的剧情。

　　上市公司公告宣称，因智度集团不存在实际控制人，故国光电器不存在实际控制人。

　　至于大家信不信，就无所谓了。

　　（二）收入构成

　　从资本运作故事回到上市公司的收入构成。音箱及扬声器是其主要收入来源，收入占比85%以上，到了2010-2015年，该业务停止几乎停滞，5年时间营收仅增长了3亿元，增幅不到20%。

　　而在2016年后，则是开启“高增长”模式，截止2019年，仅间隔4年就业务收入就实现了翻番。

　　国光电器的业务增长主要得益于智能音箱产销量的大爆发。

　　2016年，在亚马逊Echo和GoogleHome等智能音箱带动下，全球智能音箱开始放量；国外微软、苹果等公司以及国内京东、喜马拉雅、华为、阿里巴巴、百度、小米等跟着均纷纷推出智能音箱，使得2017-2019年，全球智能音箱产销量大爆发。

　　2017年，国内智能音箱零售量激增至165万台，较2016年增长了20余倍，市场规模超3亿元；2018年零售量大增至1625万台，同比增长超800%，零售额超36亿元。

　　而2019年上半年，智能音箱市场销量已达到了1556万台，继续大幅增长。

　　智能音箱产销量激增直接带动了核心元器件扬声器的需求，也就使得国光电器的音箱及扬声器业务收入较快增长。

　　但是，利润却没跟上营收增长。

　　1、尴尬的盈利情况

　　2005年5月上市至今，与其说是“忠于”主业，不如说是一直在做低毛利的代工业务，遇上好年景赚点小钱，遇到“大灾”之年就把积攒几年利润都给亏掉。

　　当年的国内扬声器龙头企业，硬生生熬成了一家很长时间增收不增利的二流公司。

　　2010-2018的9年间，国光电器赚钱的年度盈利也不过1.2亿元，大多时候是几千万，但是期间两年亏损就几乎把积攒7年的利润给亏完。

　　2010-2019年，国光电器净利润累计只有6.8亿元，而扣非净利润累计更是少得可怜，仅3.17亿元。

　　2017年、2019年的扣非净利润与净利润有着非常大的差额，说明经营活动创造的净利润并没有那么多。

　　2013-2016年，营业收入连续增长，但是净利润却是逆势下降，其中是由存货减值损失、坏账损失、汇兑损失等导致。

　　2012年参股公司（持股比例35%）美国Aurasound破产，而国光电器也是后者的供应商，导致出现1.38亿元的坏账损失和2843万元的存货减值。

　　国光电器的客户主要在境外（分布美国、欧洲、日本等），基本都以美元进行结算，因此，人民币对美元汇率波动对其利润影响较大。2018年人民币对美元贬值，导致损失4557万元以及3773万元的浮亏（公允价值变动损失），为当期净利润亏损2.2亿元贡献了1/3的份额。

　　2、大客户战略

　　国光电器采取的是大客户策略。2014年以来对前五大客户的销售收入占年度销售总金额的70%以上，这是典型的傍上大客户、过自己的小日子。

　　这样的好处是大客户抗风险能力更强、经营更稳定，使得国光电器的经营也相对更稳定；并且对大客户的应收账款发生坏账的概率较低。

　　当然，不利的因素也有，比如议价能力较弱，毛利率较低。

　　从上图可以清晰看出，国光电器对大客户的依存度非常高，尤其是对第一大客户的依存度很高，2013年以来有1/3的业务收入来自第一大客户，并且呈现逐年上升趋势，2019年更是接近一半。

　　对大客户的依存度高是把双刃剑，能分享大客户快速发展红利，此外，也会受到大客户的诸多限制，议价能力弱、产品毛利率低等。

　　（三）子公司情况

　　2011年至2020年6月，上市公司先后成立或收购子公司有20多家，但，整体的经营情况普遍不好。

　　先看母公司、合并报表情况，如下：

　　由上表可以清晰看出，2011-2019年，母公司贡献了合并报表后的大部分营收和利润，从这个角度也验证旗下子公司对营收和利润的贡献程度较小。

　　从上市公司年度报告披露的主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况看，持续盈利且占比较高的子公司或参股公司几乎没有。

　　在上市公司众多的子公司和参股公司中，国光电子和广州锂宝应该算是值得期待的企业。

　　全资子公司广东国光电子有限公司（简称“国光电子”）主要生产软包锂电池，应用于蓝牙耳机、移动音响等，该业务收入规模及占比虽然较小，但增长较快，2012-2019年均复合增长率达19%，2019年达2.5亿元，占当期营业收入的5.6%，净利润4694万元，占当期净利润的13.4%。

　　2014年5月，上市公司出资4745万元与江苏国泰（002091.SZ）等合资设立广州锂宝新材料有限公司（简称“广州锂宝”），主要生产锂电池正极材料，前者持有广州锂宝67.79%股权；2017年6月，上市公司与天原集团（002386.SZ）共同增资广州锂宝，二者分别增资2.51亿元、3.08亿元，国光电器持有广州锂宝的股权下降至47.42%，由控股转为参股。

　　截止2020年6月，广州锂宝下属公司宜宾锂宝及宜宾光原已建成具备年产1.2万吨锂电三元正极材料及年产1万吨锂电三元正极材料前驱体生产能力的产线。

　　二、财务简析

　　本部分主要讨论国光电器比较突出的财务数据。

　　（一）三项费用情况

　　长期看，国光电器的三项费用虽营业收入的增长而增长，但费用率呈现小幅下降趋势。其中，销售费用率下降趋势明显，但2020年上半年管理费用率小幅上升，国光电器的财务费用波动很大，主要原因是产品以出口为主，汇率波动直接导致汇兑损益，进而影响财务费用。

　　（注：管理费用含研发费用）

　　长期看，国光电器管理费用和销售费用无明显的变化，因此，本文只讨论国光电器的研发费用和财务费用。

　　1、研发投入情况

　　2014年以来，国光电器的研发费用有所增加，研发费用率在5%-6%。研发人员也出现较快增长，从2014年的430人增长到2017年的780人，最近两年出现小幅减少。

　　从发明专利来看，截止2019年底，国光电器累计获得394项专利，其中，含金量最高的发明专利有47项。

　　（注：2011年之前的专利数合计171项目，其中发明专利7项目。）

　　2、财务费用

　　2012-2015年，国光电器的长短期借款在8亿元上下，对应的利息支出两三千万左右，且呈下降趋势；但随着“2025PARK”产业园的开工建设导致长短期借款增加，进而带动利息支出的增加，2019年6月将该产业园61%股权转让后，收回了3亿元股权款，不再并入国光电器报表，使得上市公司的长短期借款快速下降，对应的利息支出也减少。

　　国光电器属于出口型企业，主要以美元进行结算，人民币对美元汇率波动对其财务费用有一定影响。

　　2016年动工建设“2025PARK”产业园，长短期借款余额有所增加；

　　2017年因“2025PARK”产业园竣工验收，导致长短期借款达12.65亿元，较2016年增加5亿元，导致利息支出大幅增长，而同期人民币对美元汇率贬值，导致汇兑损失有所增加；

　　2018年末，长短期借款继续增长至18亿元，导致利息支出继续增长，而而同期人民币对美元汇率贬值，导致汇兑损失大幅增加；值得注意的是，2017年、2018年有部分利息采用资本化来处理，使得财务费用有所下降。

　　2019年6月，以3.1亿元转让原子公司广州产业园的61%股权，使得当期长短期借款余额从年初18亿元下降至10亿元，利息支出小幅下降，人民币对美元汇率升值带来汇兑收益406万元。

　　通过对2012年到2019年的分析发现，如果没有其他业务扩张或生产线扩张，国光电器的利息支出应该是每年两三千万，而人民币对美元的汇率变动就成影响其财务费用非常重要的因素。

　　（二）资产减值情况

　　众所周知，资产减值损失直接影响当期利润。

　　2010年以来，国光电器的资产减值与净利润的比值较大，2012年、2018年大额资产减值损失直接导致当期净利润亏损，2013-2016年，资产减值损失与当期净利润的比值非常大；而2020年中报，资产减值损失与净利润的比值达23%。

　　资产减值损失是国光电器生产经营长期存在的问题。

　　进一步分析发现，国光电器的资产减值损失主要是由坏账损失和存货跌价损失导致的，其中，2012年、2018年发生金额较大的坏账损失和存货跌价损失；2013年以来，坏账损失金额较少，与其大客户的销售策略有关。

　　长期来看，存货跌价损失是其资产减值主要方式，因此，国光电器在生产环节应加强供应链管理。

　　（三）经营性现金流

　　再来看“收现比”指标，即经营活动收到的现金与营业收入的比值。

　　在钱货两清且没有融资的理想状态，二者相等，即二者比值等于100%；通常情况下，该比值围绕100%上下窄幅波动说明企业经营活动的回款情况正常，如果低于80%或更低，则说明存在“货卖了、钱没要回来”的尴尬情况。

　　国光电器的“收现比”整体还不错：2011年以来基本围绕100%上下浮动，没有出现大幅偏低的情况，说明基本能实现钱货两清；此外，从经营活动产生的现金流净额也能看出其经营性现金流比较稳定，2011年至2020年上半年均保持正值，累计超20亿元，是同期净利润的2倍多。

　　国光电器的经营性现金流较好的重要原因与其大客户战略密切相关。

　　三、比较分析

　　本部分的财务分析与惠威科技（002888）、奋达科技（002681.SZ）、漫步者（002351.SZ）、歌尔股份（002241.SZ）进行对比分析。

　　（一）成长能力比较

　　开始下文之前，先说一个风云君的故事。

　　有个儿时玩伴，对！就是那种一起穿开裆裤撒尿和泥、追同村小姑娘满地跑的玩伴；可是啊，时过境迁、物是人“飞”，儿时玩伴居然飞黄腾达成了我们村的首富，洋房豪车，还把村花给娶到手了。这让每天早出晚归挤地铁、扒瞎码字吃盒饭天天被老板剥削的风云君心里那个羡慕嫉妒恨，不对，只有嫉妒恨！

　　不由感慨，曾经，我俩起点一样，20年时间却把两人的差距拉得辣么大。

　　1、营业收入比较

　　回到国光电器的故事中来，十多年前国光电器与歌尔股份在同一起跑线，而后者抓住了中国电声器件发展黄金十年，快速崛起并成为全球领先的电声企业，把国光电器甩了几十条街。

　　2008年，国光电器与歌尔股份，二者的营业收入仅相差3千万元，但是11年后的2019年，歌尔股份的营业收入是国光电器的8.5倍。

　　从年均复合增长率看，国光电器不到14.7%，排在歌尔股份、奋达科技之后。

　　更有意思的是，漫步者的营业收入均大幅低于国光电器，2018年仅仅相当于后者的1/5，然而，前者净利润累计却超过后者。

　　2、净利润比较

　　2008-2009年，国光电器与歌尔股份的净利润非常接近，甚至还超过后者，然而，随后的10年，歌尔股份持续增长，二者的差距越来越大。

　　2008-2019年累计净利润，歌尔股份达超121亿元，国光电器仅7.3亿元，甚至低于11亿元的漫步者。

　　从营业收入和净利润来看国光电器的成长能力，较长时间内处于增收不增利，俨然错失了“黄金十年”。

　　（二）盈利能力比较

　　国光电器与另4家公司的规模不在一个级别，因此，盈利能力比较部分仅分析电声器件的毛利率情况。

　　国光电器的扬声器、音箱销售毛利率基本都低于20%最低的，2018年一度下降到10%，是5家公司中最低的；漫步者的毛利率较高，这正是其营业收入低于国光电器，但利润却高于后者的原因。

　　（三）资产负债率比较

　　1、资产负债率

　　2012-2018年，国光电器的资产负债率是5家公司中最高的，2019年转让了“2025PARK”产业园大部分股权后，2020年上半年负债率下降了10个百分点。

　　2、带息负债率

　　从带息负债率来看，国光电器也是比较高的，2019年以来才低于30%。

　　相对而言，漫步者、惠威科技等的带息负债率则是非常低。

　　从上文的财务费用分析部分也可看出国光电器的带息负债率呈下降趋势；截止2020年6月底，国光电器的带息负债率略低于歌尔股份。

　　四、募资与派息

　　从股权募资与派息情况来看，国光电器募资3次累计募集11.8亿元，派息16次累计4.95亿元，相当于每募集2.4元、派息1元，募资派息比低于歌尔股份、漫步者以及惠威科技。

　　从经营上，国光电器不能说很好，也不能说很差，继续着靠大客户过活的平淡日子。

　　如今更换实控人后的国光电器，是否会继续专注主业，盈利情况是否发生明显改观，时间会告诉我们答案。

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责任编辑：杨红卜