丁安华展望中国经济：守得云开见月明

2020年12月04日16:29 作者:丁安华

　　意见领袖丨招商银行研究院

　　概要

　　■ 全球经济“静待花开终有时”。全球经济在经历疫情冲击后，明年将恢复增长。但是，疫情仍是最大变数。受疫情影响，明年美国一季度环比修复或边际放缓。当前欧洲主要国家再度实施封锁，经济活动下降，今年四季度可能再现负增长，但收缩幅度将显著小于二季度。若疫苗快速起效，将提振明年美欧经济增速2-3个百分点。基准情形下，明年美国经济增速为4.3%，欧元区为5.3%。但若剔除基数影响，仅考虑增长动能，美欧经济或再度呈现出“美强欧弱”的格局。

　　■ 中国经济“守得云开见月明”。在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下，2021年GDP增速预计将达8.8%。“内外双驱”仍将成为我国经济增长的重要引擎。从内部看，经济增长的驱动力将发生切换，房地产和基建投资对经济的拉动将有所减弱，明年分别增长5.8%和5.3%；在“双循环”战略构想下，制造业投资有望加速改善，消费亦将温和修复，两者对经济增长的作用将上升，2021年同比增速将分别达到6.1%和15%。从外部看，贸易高景气度有望延续至明年，综合考虑防疫物资增速回落、中美贸易协议执行与RCEP落地，明年进口增长或快于出口，进口和出口同比增速将分别达到9.0%和6.2%。

　　■ 宏观政策“而今迈步从头越”。回望过去，积极的财政政策和稳健的货币为我国经济从贸易摩擦和疫情冲击中复苏起到了积极作用。展望2021年，在“十四五”的开局之年，政策将从跨周期的角度考虑，为中国经济在未来五年跨越“中等收入陷阱”保驾护航。当前，货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归，“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。预计明年末社融和M2增速将分别回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降准，幅度为50bp；年末1年期LPR和5年期LPR继续保持不变，分别为3.85%和4.65%。财政政策方面，预计2021年目标赤字率大概率将下调至不高于3%的“常规”水平，特别国债将不会继续发行，新增专项债限额将大致为3.5-4万亿元，继续扩大减税降费规模的可能性较小。

　　■ 资本市场“雪后初霁待春光”。疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”，中国资产继续看好A股，同时调高固收的配置权重。海外市场方面，美债利率趋于上行，黄金的绝对强势期或已经过去，建议降低配置比例；人民币汇率中枢仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际弱化，节奏上将先升后贬；A股方面，明年上证综指预计于2800-3700区间运行，节奏上或经历先升后降再震荡的过程，战术配置上建议关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注；固收市场方面，利率中枢上行，节奏或前高后低，建议逢收益率高点配置；信用利差底部向上，需关注城投债、地产债尾部风险。

　　宏观经济主要指标预测（%）

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　正文

　　中国经济：守得云开见月明

　　（一）总供给：企业生产趋于扩张

　　疫后工业生产快速反弹。规模以上工业增加值累计同比增速从2月的-13.5%逐月恢复至10月的1.8%，10月当月增速达到6.9%，已超过去年同期水平。三大行业中，制造业受高技术产业的拉动，恢复速度最快（累计同比增速从2月的-15.7%恢复至10月的2.4%），公共事业部门次之（累计同比增速从2月的-7.1%恢复至10月的1.1%）。受原油价格拖累，采矿业恢复最慢（累计同比增速从2月的-6.5%恢复至10月的-0.2%）。

　　图31：规上工业企业生产迅速反弹

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图32：制造业生产恢复领先

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　　服务业生产复苏相对缓慢，但近期增速有所回升。由于保持社交距离、降低人员流动等常态化防疫措施对工业扰动较小，而对住宿餐饮、文化娱乐等需人与人频繁接触的服务业扰动较大，所以服务业的修复速度慢于工业。随着国内疫情防控形势逐渐好转，服务业生产受常态化防疫措施的影响不断减弱，修复速度稳步上行。10月服务业生产指数当月增速再创年内新高，达到7.4%，累计同比增速也回升至-1.6%，年内有望实现正增长。

　　图33：营收改善引领服务业

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图34：规上工业企业营收好转

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　　内外需求双双回升是带动生产加速的主要原因。内需方面，首先，消费回升带动下游消费品生产行业，尤其是可选消费品以及生活性服务业生产回升；其次，基建、房地产投资韧性不减，钢铁、水泥、专用设备等行业生产保持增长；第三，汽车销售增长延续，带动相关汽车制造、通用设备、电气设备等行业持续修复。外需方面，出口保持高增长，防疫物资和“宅经济”产品增速有所回落，但仍处于高位，传统出口商品加速回升，带动相关行业生产增长。

　　工业与服务业经营情况的好转支撑企业生产进一步扩张。1-10月规上工业企业营业收入和利润累计同比增速分别从2月的-17.7%和-38.3%回升至9月的-1.5%和-2.4%，并且均有望在年末转正。5月以来企业盈利能力不断增强，利润单月增速稳步增长，7-8月更是达到了接近20%的高位。服务业营收亦从低点快速回升，1-9月营业收入累计同比-1%，跌幅较低点收窄11.2个百分点。未来随着经济的回暖，企业营收和利润将保持回升势头，驱动工业和服务业生产不断扩张。

　　展望明年，生产有望延续高景气度。从先行指标来看，3月以来制造业和非制造业PMI快速反弹，连续8个月处于扩张区间，且高于近年均值，此外，制造业与非制造业企业对未来经营的预期均较为乐观，经营活动预期指数呈现上升态势。未来得益于总需求稳步回升，企业营收和利润持续上行，工业和服务业生产整体将保持扩张趋势，全年增速略高于往年同期水平。

　　图35：疫后制造业与非制造业PMI处于扩张区间

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　　图36：企业预期较为乐观

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　　（二）消费：回归常态

　　2021年消费复苏的态势将会持续。受新冠疫情影响，当前消费尚未恢复至趋势增长水平。从国内社会消费品零售总额同比增速来看，10月社零当月同比增长4.3%，连续三个月保持正增长，但是1-10月社零累计同比增长仅为-5.9%。随着疫情对经济的冲击逐渐弱化，以及居民收入增速步入正轨，修复仍将是未来消费需求的主旋律。

　　消费修复较为缓慢，主要原因如下：（1）居民收入仍是制约消费反弹的主要因素。PMI数据显示小型企业经营状况持续恶化，带动小企业就业收缩。小企业作为居民就业的主要提供者，其营收、利润增长压力将传导至居民部门，居民收入改善仍需时日。从居民收入来看，前三季度全国城镇居民人均实际可支配收入同比增长-0.3%，较疫情前5.0%的增速显著下滑。（2）尽管当前国内疫情得到了有效控制，但海外疫情仍在蔓延、冬季仍然存在疫情再度爆发的可能，因此我国无法放松对疫情的常态化防控。短期来看，疫情对餐饮、旅游、电影等消费的制约仍将持续。（3）受价格因素影响，石油及制品类消费总额1-10月累计同比大幅下滑16.1%。石油及制品类是除汽车之外最大的消费品类，占商品零售总额5.5%左右。今年前10个月，已拖累整体消费0.8个百分点。

　　图37：社零修复的节奏较为缓慢

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　　图38：居民收入增长承压

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　　疫后消费的修复路径呈现出四方面结构性特征：（1）可选消费品类是消费修复的重要驱动力。疫情对可选消费造成了比较大的冲击，而必选消费受影响则相对较小。从限额以上社零的结构来看，粮油食品、饮料、日用品、中西药等必选消费受疫情影响有限，疫后同比增速也未大幅反弹。而金银珠宝、家电音像、家具等可选消费受疫情冲击较大，因此同比增速在疫后反弹较多。（2）服务消费受冲击比商品消费更显著，但环比恢复速度更快。截至10月，商品销售额累计同比从2月份-17.6%恢复至-4.0%，餐饮服务销售额累计同比从2月份-43.1%恢复至-21%。（3）居民线上消费逆势增长。1-10月，网上商品和服务零售额累计同比增长10.9%，显著好于社零累计同比-5.9%的水平。线上消费在社零内部占比也相应从疫前的20.7%提升至24.2%。（4）在年初促进汽车消费政策的带动下，新能源汽车市场销售明显快速回暖。为了应对新冠疫情对消费的冲击，年初国常会确定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长两年。10月份汽车类商品零售额同比增长12.0%，连续四个月保持两位数增长，拉动社会消费品零售总额增长约1.1个百分点。综上，预计今年底社零累计同比增速为-4.0%。

　　图39：可选消费是消费修复的重要驱动力

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　　图40：线上消费占比有所提升

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　　前瞻地看，2021年消费将继续复苏。一方面，疫情对消费的制约已大幅缓释，未来绝大部分消费场景都将陆续恢复，防疫卫生体系巩固、疫苗研发加快等因素也将缓解疫情对消费的拖累。另一方面，随着居民收入逐步修复，居民消费支出的能力和意愿都有所增长，在低基数等背景下，消费增长仍将继续改善。预计2021年社零同比增长15%。

　　（三）投资：制造业改善成为新亮点

　　展望明年，投资依旧是经济增长的重要支撑力量，但内部结构将调整。房地产投资仍具韧性，由于货币政策边际调整、房企融资政策收紧，房企拿地后对销售回款的依赖度将显著提升，大概率会重新采取“高周转策略”，加快新开工及施工进度，从而支撑房地产投资增速基本保持稳定。基建方面，施工端恢复正常以及前期未落地资金逐步释放等因素推动基建投资增速上行，但由于经济复苏的内生动力不断加强，宏观刺激政策可能逐步退出，财政赤字、信贷增速都将回落。在两方面因素的共同作用下，基建投资大概率保持温和增长。明年投资的潜在增长点在制造业，受需求回暖、企业利润上升、企业家信心改善和结构性货币政策的支撑，制造业投资有望加速改善。基准情形下，2021年固定资产投资同比增长5.8%。

　　1．房地产：仍将具备韧性

　　疫后房地产投资当月同比增速快速修复，1-10月房地产投资累计同比增速6.3%。从单月同比增速来看，7-10月房地产投资当月同比持续高于11%，表明房地产投资韧性较强。

　　疫后房地产投资韧性十足，主要原因有以下几方面：（1）购房需求延迟释放。疫情期间实地看房、签约受到影响，但由于部分购房需求存在刚性，因此购房行为延滞，但没有缺席。（2）货币环境相对友好。疫后为了稳定经济，中央采取了灵活适度的货币政策，部分流动性可能流入房地产领域，前三季度房地产开发贷款余额平均保持12.3%的增速。（3）热点城市土地出让增加。疫情加剧了政府部门财政收支平衡压力，对土地收入的依赖加大，部分热点城市增加了优质地块供给，提振了土地市场活跃度。1-10月土地购置费累计同比增长8.6%，高于房地产开发投资其他项目增长5.3%。（4）低利率背景下居民加杠杆购房意愿增强。利率走低后，居民负债成本降低，部分居民购房意愿得到提振。

　　图41：房地产销售和投资景气度快速回升

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图42：按揭贷款和自筹资金支撑房地产资金来源

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　　调控政策不断加码，将对房地产投资增速构成制约。三季度以来，热点城市房地产调控政策逐步加码，限购限贷、增加供给、整治楼市乱象等政策逐步出台。同时，货币政策也呈现边际收紧的态势，房企融资管理规则也逐步形成。8月下旬，住建部与央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，设置“三道红线”、将试点房企分为四挡、分档设置有息债务增速阈值，旨在控制房地产企业有息负债规模。随着政策逐步收紧，房企融资压力将会提升，未来房地产投资增长将受到融资环境的掣肘。

　　图43：疫后土地成交市场大幅反弹

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　　图44：新开工面积同比快速反弹

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　　我们认为2021年房地产投资仍具备韧性。（1）今年疫情之后，各城市商品房成交面积迅速恢复，一线城市在9月份达到峰值。1-10月全国成交土地出让金累计同比增长11.6%，长三角地区土地出让金达到历史峰值。前期房地产销售比较火爆的地区，包括深圳、东莞、南京和宁波，1-10月份土地出让金累计同比分别上涨35.6%、117.5%、24.4%和34.2%。长三角和珠三角地区热点城市、核心地块土地供给增加，土地成交面积增速有所上行，房企拿地后有待开工、施工。（2）货币政策边际调整、房企融资政策收紧后，房企对销售回款的依赖度将会显著提升。随着资金压力加大，房企大概率会重新采取“高周转策略”，即加快新开工及期房销售。但房地产投资与销售指标或将再度分化：需求调控政策收紧将拖累明年商品房销售增速，而房企融资政策趋严将倒逼开工继续加速。房企将加快新开工和预售，但由于资金压力，施工和竣工韧性将会较小。今年1-12月房地产投资累计同比预计将小幅回升至6.8%。

　　图45：一线城市商品房销售增速9月达到全年峰值

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图46：长三角地区成交土地出让金触及历史峰值

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　综合来看，2021年房地产投资有望同比增长5.8%，略低于今年。通常房企拍地半年左右进行土地购置费缴款，土地购置费纳入房地产开发投资统计，占总投资额30%左右。土地成交价款可以作为土地购置费的前瞻指标，大约领先2-3个季度。今年土地成交价款的高增长将带动明年房地产开发投资。建安投资与新开工面积、期房销售情况和房地产开发企业资金到位情况有关，明年新开工加速，但房企融资能力下滑，建安投资增速可能维持在今年的水平。另外，考虑到“房住不炒”基调暂时不会改变，居民杠杆率达到历史最高峰，房地产库销比已触底回升，预计明年房地产销售较今年疲弱，导致明年房地产开发投资同比增速略降至5.8%左右。

　　图47：居民部门杠杆率创历史新高

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图48：房地产投资累计同比增速略低于今年

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　　2．基建：维持稳定增长

　　基建投资是宏观经济逆周期调节的重要手段，疫情爆发后，我国迅速启动了一批重大基建项目，并通过扩大地方政府专项债限额、发行抗疫特别国债等方式，为基建提供资金。基建投资累计同比增速从2月-26.9%的低点上升至10月的3.0%。不过，资金和项目的扩张并未使基建投资增速达到预期，单月增速在5月迎来10.9%高峰后，6-9月连续下滑，10月稍有反弹，增速回归5-8月的中枢水平，基本可以认为是前期已开工项目投资的正常延续。

　　图49：5月以来基建投资增长势头走弱

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图50：新增专项债发行金额及用途

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　多方面原因导致基建投资增速不及预期。一是财政资金投放速度偏慢。1-10月已完成全年预算支出目标76.4%，落后去年4.7个百分点，导致基建资金从源头上受到制约；二是专项债资金可能出现淤积，或未用作基建投资。1-10月已累计发行地方政府专项债约3.55万亿元，即便下半年投向基建的比例有所降低，仍然可以维持较高的累计同比增速，但当前基建投资累计同比增速仅为3%，说明有很大一部分专项债资金并未投入到基建中来；三是社会配套资金相对有限。从基建资金的其他来源来看，虽然今年城投债净融资额和银行中长期贷款增速较高，但其与基建投资的相关性有所减弱，表明资金并未流入项目建设中去，而PPP与非标在监管趋严的环境下持续收缩，对基建投资的贡献相对有限；四是项目落地和施工情况不及预期。疫情对施工的约束使工程进度受到影响，导致建设速度慢于计划。同时，部分年初紧急申报的项目可能不满足监管要求，在审计和督导力度不断加大的情况下，这些项目可能未能真正落地。由于上述不利条件的制约，全年基建难以出现年初预期的高增长，不过，考虑到年内财政未投放资金较多，四季度基建仍有向上弱反弹的可能，2020年基建投资增速大概率保持在5%左右。

　　2021年疫情等部分不利条件正在消解，基建投资有望保持稳定增长。首先，从大的背景上看，我国城市化进程仍在继续，是支撑未来基建投资的核心因素。2019年城镇人口比例为60.6%，并以每年约1pct的速度增长，若要达到发达国家70%以上城市化的水平，仍需至少10年的时间。城市化必然要求市政基础设施的升级与扩展，以及在交通、能源、通信、水利等重点领域补短板；其次，随着国内防疫形势好转以及新冠疫苗加速落地，明年疫情对基建施工端的限制将基本解除，全年工程进度将回归历史常态；第三，今年申报的部分基建项目由于审批手续未完成，导致迟迟没有落地，明年这部分项目将逐步开始施工建设，基建投资也将相应增长。不过，由于经济复苏的内生动力不断加强，宏观刺激政策可能逐步退出，财政赤字、信贷增速都将回落，将对基建投资增长构成一定制约。综合上述条件，明年基建投资大概率保持温和增长，增速维持在5.3%左右。

　　3．制造业：利润修复与投资加速

　　制造业投资受疫情冲击最严重，恢复速度也最为缓慢。制造业投资1-2月累计同比下跌31.5%，至10月仍累计同比下跌5.3%。从修复速度来看，1-7月制造业投资当月增速持续为负，但8月以来出现跳升，实现正增长，未来制造业投资有望保持当前势头，修复斜率或将有所上行。医药、计算机电子设备、黑色金属加工等行业是当前制造业投资的主要增长点。

　　图51：制造业投资增速回升

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图52：需求与利润持续改善

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　未来受需求回暖、企业利润上升、企业家信心改善和贷款向制造业倾斜的推动，制造业投资有望持续改善。首先，内外需求的回升有利于制造业重新扩张产能。8月以来社零增速已经转正，叠加出口和基建、地产投资增速维持高位，拉动企业营收和利润增长，从而启动新一轮库存周期；其次，企业利润的增长为制造业投资提供资金。利润是制造业投资的重要资金来源，目前许多利润增速已经转正的行业投资增速仍然为负，说明利润增加尚未传导至投资端，未来投资增速有望进一步上行；第三，企业家对未来经济的悲观预期正在改善。央行调查显示，制造业企业家信心指数已从疫情期间的谷底恢复至疫前水平，企业家的投资行为亦将随信心改善而回暖；最后，政策制定部门对制造业融资的重视为企业提供了良好的资金环境。疫情爆发后，金融系统通过降低利率等方式为实体经济减负，企业融资成本不断下降，制造业中长期贷款稳步增长，三季度增速已达24.7%的高位。监管部门已经对部分银行制造业贷款占比提出指导未来制造业贷款增长势头有望延续。

　　图53：企业家信心与融资需求回升

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图54：利润与投资之间呈现出正比例关系

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　两条主线驱动明年制造业投资持续回升：一是高技术产业和战略性新兴产业发展迅猛，高新技术产业增加值增速及战略性新兴产业景气度持续增长。我国在轨道交通、电力装备、5G等领域已取得突破性进展，未来随着城市轨道交通、特高压输电设备、5G基站、充电桩等新型基础设施建设逐步推进，相关行业产能扩张有望带动制造业投资上行。此外，我国在集成电路、新材料、生物医药等领域的研发攻关也将成为未来制造业投资的新增长点；二是“进口替代”过程正在加速。工业机器人、机床、轴承、液压件等设备类资本品的国产化程度逐渐上升。新能源汽车产业链的国产化将带动国内动力电池、电机和电控设备供应商加速增长。电子元器件、医疗器械等与最终消费相关联的产品供应链本土化程度正不断深化。在上述两个方面的共同作用下，制造业有望迎来新一轮投资加速期。综上所述，在投资环境不断改善的背景下，预计2020年四季度制造业投资将保持回升趋势，全年增速有望回升至-3.5%。2021年，制造业投资增速有望达到6.1%。

　　图55：高技术产业生产增速高于工业整体水平

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图56：战略新兴产业景气度高于制造业均值

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（四）进出口：高景气度延续，拉动力减弱

　　2020年我国出口展现出较强韧性，但进口受大宗商品价格拖累相对疲弱，货物贸易顺差保持高位。从全球PMI、出口集装箱运价指数（CCFI）等高频数据看，全球贸易仍在逐步回暖。高顺差有望延续到年底，净出口将成为支撑2020年中国经济增长的重要动能。以美元计，全年出口增速有望达到1.4%，进口增速将在-1.5%左右。货物贸易顺差较去年同比增加17.2%，服务贸易顺差同比缩窄40%，全年净出口对GDP的拉动约1个百分点。

　　图57：外需持续回暖

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　图58：5月以来出口集装箱运价指数快速增长

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　展望2021年，我国出口有望随着全球贸易的温和复苏，继续保持强劲的韧性。一是疫情对经济和全球贸易的边际影响减弱，外需有望继续回暖。根据世界贸易组织10月7日发布的《全球贸易数据与展望》，2021年全球贸易增长幅度有望达到7.2%，较2020年的-9.2%将有明显修复。此外，考虑到疫苗推广的不确定性，海外生产和供应链修复仍需时日，欧美补库存的需求仍将继续拉动我国出口增速。

　　二是我国出口呈现出显著的结构性特征。防疫物资和线上办公等相关产品与我国传统制造业产品（服装等）的出口形成明显分化，成为我国出口韧性的主要来源。2021年，由于全球疫情仍有反弹风险，防疫物资出口增速或将继续保持韧性；线上办公产品方面，考虑到人们办公和购物习惯的改变，自动数据处理设备出口有望维持当前较高增速；传统制造业方面，服装等产品出口自5月以来快速修复，未来仍有望随着外需回暖、跨境电商等支持政策实施而温和修复。此外，从电子产业链整体来看，我国电子设备及零件占总出口的比重近10年来持续高于25%，2021年随着换机需求推动电子产品全球景气度上升，我国电子设备出口也有望持续保持强劲。

　　图59：美国库存仍位于低位

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　图60：5月以来传统制造业产品出口快速修复

　　资料来源：Macrobond、招商银行研究院

　　值得注意的是，随着全球制造业景气度恢复，我国出口对其他国家的替代效应可能减弱。以美国市场为例，新冠疫情爆发以来，美国自华进口占比大幅提升，从3月的10.2%上升至9月的20.0%。而这一对出口的支撑作用可能在2021年逐步减弱，制约我国出口提升。此外，2020年下半年以来人民币对美元快速升值，也将对我国出口形成限制。

　　进口方面，受我国经济复苏和大宗商品价格回升等因素影响，进口有望继续修复。一是随着疫情防控持续向好，消费复苏态势将延续到2021年，内需有望继续缓慢修复。二是价格方面，油价将较今年有所回升，制成品中汽车价格也有望上行。根据美国能源署预测，2021年油价将从低位逐步回升。在汽车行业景气度提升的带动下，汽车行业价格上行也将对我国进口形成支撑。三是中美贸易协议的执行将继续对进口形成支撑。根据中美第一阶段经贸协议，2021年中国将在2017年的基数上增加自美进口商品和服务共1233亿美元，结合当前协议执行情况（2020年仅有望完成60%-70%），若未来一年我国完成协议商品进口，则自美进口同比增幅或将达到110%，约拉动我国进口7.5个百分点。

　　服务贸易进口有望继续修复，逆差较今年或将有所增加。旅行项（含留学、旅游、就医）服务逆差占我国总服务贸易逆差的八成左右，疫情之下旅游项几乎完全停顿，2021年或将逐步修复，但受制于美国对华留学政策等收紧，修复幅度有限。此外，运输项目服务进口有望随着全球贸易回暖而增加。

　　综合考虑以上影响，在2020年的低基数效应下，虽然进出口仍有望保持较高景气度，但净出口较今年或将减少，对GDP形成负向拉动。以美元计，2021年出口增速约为6.2%，进口增速回升至9%，货物贸易顺差同比缩窄6%，服务贸易逆差提升17.2%。全年净出口对GDP的拉动约-0.4个百分点。

　　（五）通胀：处于温和区间内

　　1． CPI：中枢下行

　　受到需求疲弱、猪肉供给增加、高基数等因素影响，2020年CPI中枢较上年有所下行。2019年来，食品价格项大幅波动是CPI波动的主要原因，而食品价格波动主要受到猪肉价格影响。2020年7月份生猪存栏首次实现同比增长，能繁母猪存栏同比继续上升，生猪产能恢复进程加快。基准情形下，2020年全年CPI中枢位于2.5%附近，走势前高后低。

　　前瞻地看，猪肉价格下行将带动CPI中枢持续下行。一方面，虽然居民收入的逐步修复将带动消费支出持续增加，但对食品价格的拉动力有限；另一方面，猪肉供给持续改善将带动猪肉价格下行。2020年8月，生猪存栏同比连续11个月持续上升。10月猪肉价格同比首次转负。考虑到生猪存栏量增速领先出栏量增速6个月左右的时间，2021年猪肉供给将逐步增加，猪肉价格将趋于回落。2021年CPI中枢在1.2%附近，走势先低后高，较2020年有所下行。

　　图61：2019年来CPI波动主要受食品价格影响

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图62：CPI增速小幅走高

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　2． PPI：持续回升

　　在内外需逐步恢复的情况下，PPI中枢较上半年有所回升。但受制于国内较弱的需求和国外疫情发展的不确定性，同比增速仍难以转正。基准情形下，2020年全年PPI中枢位于-1.9%附近。

　　前瞻地看，内外需回升将拉动PPI中枢逐步上升。内需方面，房地产投资需求仍保持强韧，制造业投资有望加速回升，为PPI提供了良好的修复环境。外需方面，国外疫情发展虽仍具有不确定性，但各国复工复产进程加快。在宽松货币政策的支持下，需求回升将带动大宗商品价格进一步回暖。2021年PPI中枢在1.0%附近，走势先低后高。

　　图63：信用扩张背景下PPI中枢有望提升