来源：透镜公司研究
原标题：华谊兄弟离“海航式缩表瘦身”还有多远？
华谊兄弟若连续两年亏损，2020年将面临巨大的退市和保壳压力，不排除该公司会在2019年报的会计处理上采取“一亏到底”的激进策略进行财务大洗澡，轻装上阵为2020年的扭亏和保壳腾出足够的财务灵活空间；
华谊兄弟的历史利润并非主要来自其主营业务，投资收益贡献了该公司绝大部分历史利润，最近两年华谊兄弟的投资业务急转直下，2019年其投资业务更是陷入亏损――资产泡沫破灭之后，华谊兄弟靠投资驱动利润表扩张的模式已经难以为继；
华谊兄弟连续巨额亏损之后，其资产负责结构急剧恶化，其目前的流动资产已经不能覆盖流动负债，陷入了资金链非常紧张的局面――为了避免信用违约，华谊兄弟正在采取大规模地“借新还旧”的“滚动展期”方式偿债，但此举无法从根本上解决其债务压力问题；
在偿债压力山大的情况下，已经不能再贡献投资收益的长期股权投资已经事实上沦为华谊兄弟资产负债表上的赘肉――如果接下来华谊兄弟主业不发生远超预期的大逆转，该公司极可能将被迫采取大规模地“砍赘肉”的方式来“缩表瘦身“，仿海航之道以解决其流动性问题……
基本面分析：
从“黑天鹅”致亏转入全面亏损
《人民日报》上周的一篇报道显示，刚刚过去的2019年，国内电影市场保持不断增长的势头，全国票房收入再创历史新高，达到了642.66亿元，较上年同期增长5.4%――在国内电影票房持续增长并创下历史新高的同时，华谊兄弟却创下了另一个与之截然相反的记录：遭遇了史上最惨的业绩滑坡，收入大幅缩水近五成并陷入持续巨额亏损的泥潭。
三季报显示，华谊兄弟2019年1-9月实现营业收入16.17亿元，同比大幅缩水了49.22%；其同期归属上市公司股东的净利润出现了6.52亿元的巨额亏损，不出意外的话，该公司2019年全年持续巨额亏损几成定局。
这已经是华谊兄弟连续两年持续大额亏损，2018年，该公司最终的归属上市公司股东的净利润同样巨额亏损了10.93亿元，这也是华谊兄弟自有公开可追溯的财务记录以来出现的首次亏损。
而且，尤其值得注意的是，如果说华谊兄弟2018年的巨额亏损主要是商誉“黑天鹅”导致的一次性、非现金亏损的话，那么该公司2019年的巨额亏损则是真正实打实地业务性亏损。
华谊兄弟2018年的资产减值损失高达13.82亿元，其中商誉减值损失一项就高达近10亿元，这是造成华谊兄弟当年巨额亏损的直接原因，如果将上述“黑天鹅”的因素剔除掉，华谊兄弟2018年的业绩其实并不算太难看，尤其是其当年的营收仍然达到了38.91亿元，较2017年只微幅下跌了1.40%。
不过，从2019年前三季度的数据来看，华谊兄弟似乎已经由“黑天鹅”引发的偶然亏损，转入了全面的业务性亏损轨道，其资产减值损失已经不再构成亏损大户，其亏损的主要原因，就是营收大幅缩水的同时，各项成本和费用依旧高企造成的。
透镜公司研究认为，华谊兄弟2018年亏损虽大，但其亏损主要是账面的一次性、非现金亏损，这种亏损一般并不会影响公司的实际现金流，对其实际业务的正常运转影响也较为有限；但华谊兄弟2019年的亏损，却是一次会实质影响其公司现金流的业务性亏损，这种亏损会直接损害公司的正常业务――这一点，从华谊兄弟的现金流量表即可大致看出来：2018年巨亏10.93亿元当年，华谊兄弟经营活动的现金流还呈现出5.82亿元的大额净流入；而2019年前三季度，华谊兄弟亏损6.52亿元的同时，其经营活动的现金流也随之出现了1.94亿元的净流出。
说句题外话，透镜公司研究预计，如果华谊兄弟2019年全年真如上所料继续亏损，那么该公司在接下来的2020年将会面临着巨大的退市压力，王氏兄弟应该会竭尽所能确保华谊兄弟在2020年扭亏脱困――为了确保这样的目标实现，一个非常有效的办法就是：索性让华谊兄弟2019年度“一亏到底”，进行一次深度“财务洗澡”，轻装上阵为2020年的扭亏、保壳腾出足够的财务灵活空间――当然，这纯属猜测。
增长模式分析：
历史业绩神话不靠主业靠投资
在2018年陷入巨额亏损之前，华谊兄弟历史至今盈利能力和成长性一直都表现得相当不错，其营收从2006年的1.24亿元一路增长到2017年的39.46亿元，其净利润更是从2006年的2356万元暴增至2017年的9.87亿元，不过该公司净利润的最高记录则出现在2015年，其当年的净利润达到了12.18亿元。
如此业绩神话，是华谊兄弟主营的影视业务缔造的吗？
看起来像，但实则不然。
透镜公司研究认为，支撑华谊兄弟业绩一路狂飙的，并不是其影视票房和版权收入，而是其被外界广为忽略的投资业务。
自2012年开始，投资业务就开始在华谊兄弟的利润表中扮演着举足轻重的地位：当年，华谊兄弟的投资收益达到了5618万元，占其同期净利润的23.33%；此后，这一比例逐年上升，投资业务逐步成为华谊兄弟账面利润的主要来源。
统计数据显示，华谊兄弟2012年至2018年7年间累计实现净利润42.39亿元（盈亏相抵，下同），投资收益累计贡献了其中的35.84亿元，占比高达84.55%；尤其是，在某些年度，例如2016年，华谊兄弟的投资收益甚至超过了其最终的净利润，换句话来说就是：若不是因为投资收益，华谊兄弟的历史性首亏可能就要提前到2016年了。
从华谊兄弟披露的历史财报来看，该公司的投资收益并非主要来自银行理财、证券或其他金融衍生品投资，而是绝大部分都来自于股权投资，且其中还有相当大的部分是并无实际现金流支撑的账面公允价值变动收益――更有甚者，华谊兄弟的这些账面公允价值变动收益中还有大量是纯属会计入账方式调整后带来的“账面增量”，即坊间常说的“通过会计手段操纵出来不带来现金流的利润”――不过，关于这一点，并不是本文所探讨的重点，我们在此不作细致讨论，若大家感兴趣，可以私信至透镜公司研究微信公号后台，我们视情况再作进一步的具体案例分析。
总之，从上述数据不难看出，王中军、王中磊这对王氏兄弟的资本运作水平似乎要远比其影视业务的运作水准高出不只一个量级：至少，相比投资收益而言，华谊兄弟在影视主业方向上取得的直接利润要逊色太多。
如果透镜公司研究没有猜错的话，对资本运作“入木三分”，这或许正是今天王氏兄弟选择“清仓式”质押股票的重要幕后原因：公开资料显示，王氏兄弟手中持有的华谊兄弟股票质押率分别达到了90.90%和99.67%，而且双方还频繁的变更质押及补充质押。
实际上，股权投资并不是华谊兄弟投资生意版图的全部。公开资料显示，除了股权投资之外，王氏兄弟还特别喜欢直接“买买买”，历史上华谊兄弟曾多次大手笔、超高溢价收购冯小刚、张国立、李晨等艺人名下的公司或工作室――关于这些，公开市场上的报道就太多了，透镜公司研究不再一一枚举――不过，需要指出的是，华谊兄弟上述“买买买”购置的资产由于被直接纳入合并报表，其损益并不会出现在利润表的“投资收益”之列，因此如果仅从投资收益一项指标来判断华谊兄弟的整体投资版图，其结果其实仍是被显著低估的。
增长趋势分析：
投资业务盈转亏旧有模式迎拐点
透镜公司研究的上述分析结果表明，自2012年以来，华谊兄弟长期依赖投资业务驱动利润表的扩张，但从其最近两年的投资业务表现来看，华谊兄弟这种“投资换增长”的模式很可能已经迎来了拐点。
2018年，尽管华谊兄弟的账面投资收益仍然达到了2.13亿元，但该项指标却已创下了近六年的新低，较2017年大幅缩水了72.36%；2019年前三季度，华谊兄弟的投资收益更是直接转入亏损轨道，出现了最近10年以来的首次亏损，且亏损额高达2.42亿元――也就是说，投资收益已经不仅不能再驱动华谊兄弟利润表的扩张，反而还成了扩大其整体亏损的加速器了。
透镜公司研究认为，这样的结果对于华谊兄弟来说并不意外，因为华谊兄弟的投资布局主要是围绕着其自身所处行业的上、下游及周边展开的，这样的扩张之所以在过去近十年能够取得不错的账面投资回报，主要是由于影视娱乐及互联网行业的资产泡沫此前一直处于较高水平；但最近两年，影视娱乐及互联网资产似乎由原来的“香饽饽”变成了“鬼见怕”――随着国内资本市场上影视娱乐及互联网资产泡沫的破灭，很多上市公司因此“商誉爆表”，最终引发严重的业绩惨剧，华谊兄弟便是其中的代表性公司之一。
前文已经提到过，华谊兄弟2018年的资产减值损失高达13.82亿元，其中仅商誉减值损失一项就高达近10亿元，这是导致该公司当年归属股东净利润整体巨额亏损10.93亿元的直接原因――而导致华谊兄弟2018年计提巨额商誉减值损失的原因，正是此前该公司超高溢价收购的冯小刚和张国立旗下公司未达盈利预期所致。
透镜公司研究认为，在资产泡沫破灭之后，投资业务已经很难再像泡沫破灭以前一样为华谊兄弟的利润表持续贡献大额利润，不仅如此，华谊兄弟资产负债表上由过去持续大额对外投资扩张而形成的巨额长期股权投资、其他权益工具投资以及商誉等资产反而还存在巨大的账面价值减值风险，这些减值风险将成为华谊兄弟未来最大的财务隐患。
上述判断已经在华谊兄弟2019年的三季报中得到了验证：该公司之所以在2019年前三季度出现2.42亿元的巨额投资亏损，主要原因就是由于其在报告期内处置变卖其前几年通过分步交易高溢价买入的控股孙公司 GDC Technology Limited 股权所致――而且，这还只是目前已经实际处置的部分，对于那些目前仍然挂在华谊兄弟资产负债表账上、尚未实际处理的投资性资产（尤其是以公允价值计量的长期股权投资），其账面价值是否存在大额减值风险？这个问题的答案，或许只有等到华谊兄弟正式发布2019年年报之后才能揭晓。
此外，透镜公司研究需要强调的是，很多的新经济、尤其是互联网巨头（比如BAT）的投资业务所创造的投资收益也在各自的利润表中占据举足轻重的位置，他们的增长逻辑同样也是靠“主业+投资”双轮驱动的，但我们认为，这种“双轮驱动”的前提是：标的公司必须要有非常强大的主营业务做为支撑，其主营业务必须能够稳定地贡献巨额利润，具有为投资业务持续输血的能力或潜力，否则，投资业务就很容易变成“空中楼阁”――但很显然，对于近85%的历史净利润来自于投资收益的华谊兄弟来说，它的主营业务盈利能力显然并不强，似乎很难支撑其投资业务的长期、持续、稳定运转。
流动性分析：
偿债压力山大“缩表瘦身”或难免
再来看看华谊兄弟的流动性状况，透镜公司研究注意到，在连续两年的巨额亏损过后，华谊兄弟的资产负债结构急剧恶化，其流动资产已经不难覆盖其流动负债，其资金链已经处于非常紧张的状态，未来的偿债压力山大。
截至2019年9月30日，华谊兄弟账的流动资产总额只有57.99亿元，但其同期的流动负债总额却达到了59.99亿元――流动资产不能覆盖流动负债，流动比率跌破100%，这种情况在华谊兄弟的历史上还是首次出现；事实上，华谊兄弟历史上资金链一直非常稳健，在连续巨亏之前的2017年，华谊兄弟的流动比率为171.43%，其当时的偿债能力并不存在问题；但到了巨亏开始的2018年底，其流动比例已经降至只有103.81%，偿债压力从那时起便已经开始显现。
连续巨亏之后，到期债务压力却丝毫不减，此销彼涨之后，华谊兄弟账上的货币资金余额由2017年底的42.30亿元锐减至2019年三季度末的14.09亿元――然而，从最新的财务数据动态变化方向来看，仅靠账面资金显然远不足以解决华谊兄弟的债务压力问题。
资产负债表显示，华谊兄弟在2019年前三季度顺利渡过了该公司史上最大规模的到期债务集中兑付洪峰：其一年内到期的非流动负债余额从2019年初的36.47亿元下降至9月底的12.13亿元――这意味着华谊兄弟在短短九个月内至少集中清偿了超过24亿元的巨额到期债务，这些债务主要是到期的长期借款和应付债券。
尽管从结果来看是有惊无险，但其间过程却似乎仍然让人捏了一把汗：华谊兄弟平安度过2019年这波债务洪峰靠的不是自身的主营业务经营及资产处置和变现能力――就在该公司顺利集中兑付24亿元巨额到期债务的同时，其资产负债表另一端的短期借款余额也从年初的1.92亿元骤增至三季度末的20.39亿元，同时其应付债券余额也增加了2.20亿元，其长期借款余额则基本保持不变――即：华谊兄弟新增的有息负债规模，与其同期内偿付的有息负债规模大致相当。
通过上面的数据分析不难看出，在主营业务和投资业务双双巨额亏损的情况下，为了应对各种到期债务压力，账上货币资金锐减、囊中羞涩的华谊兄弟正在通过大规模地“借新还旧”来滚动到期债务――但如此滚动偿债，显然不是最终的解决之道。
透镜公司研究预计，中长期来看，如果华谊兄弟的主营业务不发生远超预期的大逆转，该公司未来大概率会走向海航故路――即：开启战略收缩模式，大规模地处置资产变现，“缩表瘦身”，以清偿到期债务。
透镜公司研究认为，最有可能会被华谊兄弟优先处置的资产，便是其长期的投资活动过程中所积累的投资性资产，包括长期股权投资和其他权益工具投资，理由如下：
其一，相比影视业务，这些投资性资产并非华谊兄弟核心主营业务，砍掉也在情理之中――目前海航系为了解决债务问题，也在大规模处置变卖非核心资产；
其二，这些投资性资产之前对于华谊兄弟来说是能够创造账面利润的“肥肉”，但现在反而成了制造亏损或亏损风险的“赘肉”，留之已无益――投资性资产在华谊兄弟的资产负债表中已处于“爆表”状态：截至2019年9月30日，华谊兄弟账上的长期股权投资余额高达52.49亿元，其他权益投资工具余额也达到了11.42亿元，两项相加余额高达63.91亿元，占到了华谊兄弟同期总资产的38.44%，占其净资产的比重更是高达80.17%。
其三，也是最重要的一点，除此之外，偿债压力山大的华谊兄弟还有其他选择吗？
责任编辑：陈悠然 SF104
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