青岛百洋后天上会主体业务还是医药代理 能否过会？

　　原标题：“药企+广发+正中珠江”的组合项目后天上会，主体业务还是医药代理！

　　来源：放牛塘

　　后天将上发审会的青岛百洋医药股份有限公司，与康美药业的中介机构一致，券商是广发证券，审计机构是正中珠江。

　　青岛百洋的盈利规模看上去不小，2017年收入达30.96亿、利润（扣非）达2.03亿。

　　（摘自百洋医药招股说明书）

　　打开百洋医药招股说明书，我们第一步是想搞清楚它是做原创药的还是仿制药的，是化学药还是生物药。

　　结果发现，这不是一家医药生产企业，而是一家医药代理、批发和零售企业。

　　（摘自百洋医药招股说明书，红字由放牛塘添加）

　　百洋医药的收入由三项构成。

　　第1项“健康品牌产品销售推广业务”

　　第一眼看到“健康品牌产品销售推广业务”这个词，我们感觉挺玄乎的，深入一研究，发现就是代理业务。

　　（摘自百洋医药招股说明书）

　　而且主要代理的产品就一项，迪巧补钙产品，根据百洋医药招股说明书披露：

迪巧系列钙制剂由美国安士在美国进行生产，迪巧系列钙制剂主要应用于母婴补钙领域，是国内主要的母婴补钙产品之一，公司是迪巧系列钙制剂在中国大陆及港澳台地区唯一总代理商。

　　迪巧是美国安士的产品，用于母婴补钙，由百洋医药在中国独家代理，占百洋医药代理总收入的比重超过70%。

　　第二大代理产品叫“泌特”，根据百洋医药招股说明书披露：

泌特产品由扬州一洋生产，主要用于因胆汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的消化类疾病的治疗，公司是泌特产品在中国（不含港澳台地区）的唯一总代理商。

　　扬州一洋是由韩国一洋药品株式会社控股的企业。

　　代理就是代理，非要搞“健康品牌产品销售推广业务”这么个名字，多占用了我们的阅读理解时间。

　　第2项“医药批发配送业务”

　　百洋医药倒是把这项业务的名字披露得很实在。

　　要搞清楚医药批发配送业务，先得弄明白医药行业“两票制”。

　　“两票制”是指药品从厂家到医院，最多只能开两次发票，由于厂家必然会开一次，那么留给经销环节就只剩一次了，这个制度的初衷是要限制药品经销环节的层数，从厂家到医院，中间只能有一层经销。

　　这层经销，主要被大型国有医药经销企业占了，不相信的可以去看下各医药企业的前五名客户，一般都是中国医药、华润医药、上海医药、九州通医药等。

　　（摘自百洋医药招股说明书）

　　行业前三名年收入都在千亿以上，多的达三千多亿。

　　百洋医药2017年医药批发配送收入为13.06亿，绝对额看上去不小，但批发行业销售收入本来就容易做大，从相对额来看，与行业龙头比，不到别人的百分之一。

　　百洋医药注册地在山东青岛，2015-2017年，医药批发配送收入来自山东的占比分别为92.37%、91.44%和92.54%，而山东的收入中来自青岛的占比又分别为78.37%、79.25%和79.29%。

　　可见，百洋医药医药批发配送业务的地域性特征明显，青岛占比很大。

　　第3项“医药及健康产品零售业务”

　　零售就是药房业务。

　　百洋医药的零售销售收入占比不高，2015-2017年分别为5.36%、8.31%和7.44%。

　　而且超过95%的零售收入来自青岛。

　　那么，百洋医药的盈利究竟主要来自什么业务呢？

　　由于百洋医药并未编制分部报告，我们并不能直接找到答案。

　　代理、配送和零售，其实业务的本质差异还是挺大的，按道理应该编制分部报告，披露各项业务的收入、毛利、利润。

　　我们在分析一家企业盈利来源的时候，不要被其收入结构给误导，关键，不能以收入构成判断企业的核心业务定位，而应该以利润贡献为主导。

　　尽管百洋医药代理收入和配送收入比较接近，呈现五五开的状态，但配送业务毛利率远不能与代理相比，代理的毛利率超过50%，而配送的只有10%左右。

　　2015-2017年代理业务的毛利占比分别为85.16%、84.29%和84.83%。

　　（摘自百洋医药招股说明书）

　　虽然看不到各项业务的净利润占比，但配送和零售加起来毛利2017年只有1.57亿，扣除销售、管理、财务、资产减值准备等费用，再缴纳25%的企业所得税，肯定不会超过2017年净利润2.03亿的一半。

　　而代理业务2017年毛利为8.76亿，这才是公司盈利的主要构成，从这个角度看，百洋医药主体业务还是医药代理。

　　代理业务才是投资者该重点关注的内容。

　　代理是有风险的，上一家企业《明天上发审会的医药代理商，代理毛利率超70%，真实性几何？》就未通过发审委审核。

　　我们来看百洋医药的代理业务构成：

　　（摘自百洋医药招股说明书，红字由放牛塘添加）

　　第3项“品牌服务”

　　即便看过很多家药企收入结构的人，依然会对“品牌服务”这项收入感到陌生，我们原本以为“品牌服务”是付给厂家的代理费，但发现这个如果是代理费，应该记成本而非收入。

　　研究后发现“品牌服务”收入是这么个情况，由于2016年我国医药行业实行“两票制”改革，只能有一个经销环节了，而这个经销环节又被大型医药配送巨头占据，无法实现“药厂——百洋医药——医药配送企业——医院”这一流程，如果这样就变“三票了”。

　　医药配送这一环又少不了，药厂得直接开票给医药配送企业，所以百洋医药就换了个身份，不再是代理，而是为药厂提供营销服务，向药厂收取品牌服务费。

　　所以未实行“两票制”的2015年，品牌服务收入为零，2016年开始出现并逐期大幅增加。

　　百洋医药是否存在刻意绕过“两票制”管理的嫌疑？

　　我们认为，“两票制”从表面上管理的是发票，但实际上控制的是经销层数，从而降低老百姓的医疗负担。

　　百洋医药是不是将原来的代理药品销售价差，变成了品牌服务收入？

　　品牌服务收入的毛利率为40%左右，那么占收入60%的成本，根据招股说明书披露：品牌服务相关成本主要包括相关部门发生的会务宣传、广告费用。

　　这样真的符合“两票制”的初衷吗？

　　品牌服务收入来自公司主要代理产品迪巧和泌特。

　　“两票制”规定：

境外药品国内总代理（全国仅限1 家国内总代理）可视同生产企业。

　　我们还有一个疑问，百洋医药披露说迪巧是境外药品，自己又是其在中国的独家代理商，那么为什么百洋医药没有享受到“可视同生产企业”的待遇？“中国独家代理商”的披露是否真实？

　　第2项“泌特产品销售”

　　泌特是处方药，如前所述，受“两票制”影响，在实行“两票制”的地区，百洋医药改以品牌服务模式，所以泌特产品销售收入逐年下滑。

　　第3项“迪巧系列产品销售”

　　迪巧系列产品中有部分是处方药，但大部分是非处方药，受“两票制”影响较小，所以产品销售收入占比很高。

　　作为代理产品，2015-2017年迪巧系列产品的毛利率分别高达53.58%、59.87%和67.69%，且呈较快增长趋势。

　　2015-2017年迪巧系列产品的毛利占公司总毛利的比重分别高达81.25%、73.02%和72.59%。

　　作为代理产品，毛利率高达67.69%的商业逻辑是什么？是否能够长期持续？

　　百洋医药把销售推广能力视为自身核心能力。

　　报告期内，百洋医药销售费用科目中的“会议及推广费”分别为4.17亿元、4.36亿元、3.66万元和1.82亿元，合计达14.01亿元。

　　这项能力、这些庞大的费用是否存在法律风险？

　　而且，百洋医药还把“两票制”下的品牌服务成本进入了营业成本而非销售费用，报告期内分别为0.72亿元、1.29亿元和0.90亿元，合计为2.91亿元，公司披露相关成本主要包括相关部门发生的会务宣传、广告费用。

　　把“会务宣传、广告费用”计入营业成本而不计入销售费用，是否符合企业会计准则的规定？同样，这些费用是否存在法律风险？综合下来，百洋医药代理业务以医院为终端的销售费用率究竟有多高？

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责任编辑：王帅