任泽平：新一轮全球货币宽松

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平、罗志恒、贺晨、梁珣

　　2019年以来全球近30家央行降息，新一轮全球货币宽松开启。美国自7月以来已3次降息，欧央行9月进一步下调负利率水平，日本央行修改前瞻性指引为未来降息打开大门。中国、印度、土耳其、智利、墨西哥等央行均已开始降息。

　　本文旨在全面系统地研究新一轮全球货币宽松开启的深层次原因、影响及可能空间。

　　当前全球经济见顶回落：中美库存周期共振下行；全球朱格拉周期进入下行期，投资下滑；全球贫富差距拉大压制消费；全球贸易摩擦升级压制贸易。中美欧日印俄澳等央行纷纷放“鸽”，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。1）发达经济体方面，美欧日经济增速下行。美国经济增速放缓，投资、出口需求走弱，消费短期仍有韧性但薪资增速持续下行，库存、产能周期向下，企业杠杆率创历史新高，领先指标PMI和OECD综合指数下行，经济放缓态势确立，三季度GDP同比2%，创2017年1季度以来新低；欧盟经济增长基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，德国经济失速，二季度经济增速零增长，工业生产指数连续14个月负增长，英国脱欧负面影响显现。日本、韩国受外需疲软影响，出口暴跌、制造业持续疲软。2）新兴经济体发展分化，东南亚地区相对平稳，拉美地区经济下滑。以越南为代表的东南亚地区，受益于全球供应链转移而出口大增，9月越南出口同比达12.2%，较2018年同期提高6.2个百分点。拉美地区经济持续疲软，失业率居高不下，汇率大幅贬值。巴西8月出口同比-13.5%，创2016年6月以来新低。中国内外需疲软，经济下行压力加大，三季度GDP6%，创1992年来新低，迈向“5”时代。

　　当前与2008年金融危机后的全球宽松周期有共同的时代背景，即全球经济下行压力加大、贫富差距过大。但两轮宽松周期在全球合作、传导机制、经济下滑程度和货币政策空间四大方面存在明显区别。1）从全球合作来看，两轮全球货币宽松期间全球产业分工均出现一定调整，但不同的是金融危机时期经济全球化紧密程度较高，而当前逆全球化和民粹主义抬头。2）从传导机制来看，金融危机时期的全球经济衰退主要诱因是次贷引发的金融市场泡沫破灭，并通过流动性紧缩传导至实体经济，而本轮经济放缓主要是经济周期性放缓叠加全球贸易摩擦对实体经济的冲击。3）从经济下滑程度来看，金融危机时期全球进入危机模式、经济衰退，而当前全球经济放缓，下行压力加大，但暂未陷入衰退。4）从货币政策空间来看，当前全球货币政策空间较金融危机时期有所压缩，部分经济体已经实施负利率和长期的低利率。

　　全球货币宽松将对实体经济、资产价格和收入分配产生一系列影响：没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富分化，因此，更重要的是通过改善社保福利、加强低收入人群的职业培训、改善营商环境、深化改革、与财政政策合理搭配，全球经济才可能避免步入深度衰退。第一，货币宽松短期可部分对冲经济下行压力，但促进作用有限。当前世界经济处于长期债务周期顶部，全球贸易摩擦重塑产业链并打压了投资者信心与预期，割裂全球经贸体系。第二，货币宽松将在一定程度上提振资产价格。股票市场方面，持续宽松的政策有利于推动股市整体上涨，房地产市场方面，宽松货币政策将带动广谱利率下行，将在一定程度上提振地产融资与居民房贷需求，在没有其他特定政策的扰动下，房地产景气度将有所回升。第三，没有配套改革措施的货币宽松将进一步加剧贫富分化。美国历史上的5轮降息周期中，每轮降息幅度均达到或超过前期加息幅度，因此总体上利率呈下降趋势，对实体经济促进效应边际递减，并拉大贫富差距。2008年美国收入前20%家庭的收入占全美收入的50%，2018年进一步上升至52%，其中前5%家庭收入占全美收入比重为23.2%。与此对应的是2018年美国最低20%的低收入群体收入占全美收入比重仅为3.1%，较2008年下降0.3个百分点。第四，货币宽松将推动全球杠杆率继续上升，孕育新的金融危机。

　　发达经济体降息空间有限，或将更加依赖扩表和创新政策工具箱，新兴经济体货币政策持续分化。1）发达经济体利率下行空间受限、扩表能力承压。本轮宽松周期开启前，美国联邦目标基金利率上限为2.5%，不及金融危机前基准利率上限的一半，欧元区和日本常年负利率，受银行储存现金成本限制，进一步下行空间不大。2）经济发展阶段欠发达、综合国力不强的经济体，倾向于继续加杠杆对冲经济下行压力。2008年金融危机后全球货币宽松，发达经济体向新兴市场提供流动性加杠杆，导致当前新兴经济体的外债和杠杆均处于高位。但大部分发展中经济体综合国力不强，叠加高外债发展模式，因此与发达经济体货币周期联动性强，倾向进一步加杠杆对冲经济下行压力。本轮宽松周期开启后，泰国、马来西亚、巴西、墨西哥等新兴经济体均已开始降息。3）中国货币政策空间相对充裕，并在预调微调的基础上，通过推动改革实现经济发展与转型。在全球央行开启降息周期的背景下，中国货币政策保持定力，实施“不一样的宽松”，并通过推动改革来实现向高质量经济发展转型的目标，通过降准降息和利率市场化降融资成本，TMLF、定向降准等中长期结构性工具缓解流动性分层和实体融资难题。

　　当前猪周期带动CPI上行，但PPI持续为负，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。我们建议：1）多次小幅降低MLF等政策利率引导实际利率下行。11月5日，央行开展1年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016年以来首次下调MLF利率。目前MLF利率仍处于历史高位，降息空间充足。“改革式、市场化、渐进式、结构性”的降息有利于减少利率调整对市场的冲击，同时可根据实际效果及时微调。2）加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。3）中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

　　风险提示：全球贸易摩擦升级、政策推动不及预期等

　　目录

　　1   全球货币宽松背景与过程

　　1.1   发达经济体：美欧日经济增长集体放缓

　　1.2   发展中经济体：东南亚地区整体平稳，而拉美地区经济下滑

　　1.3   贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮货币宽松开启

　　2   本轮宽松与2008年金融危机时期的比较

　　2.1   两轮宽松时期的相同点

　　2.2   两轮宽松时期的不同点

　　3   全球货币宽松的影响

　　3.1   经济方面：短期部分对冲经济下行压力，但促进作用有限

　　3.2   金融市场方面：货币宽松将在一定程度上提振资产价格

　　3.3   收入分配方面：贫富差距进一步扩大

　　4   未来全球宽松空间有限

　　4.1   发达经济体：利率下行空间、央行扩表能力均有限

　　4.2   新兴经济体：货币宽松政策分化

　　4.2.1   大多数新兴经济体跟随宽松

　　4.2.2   中国货币政策空间相对充裕

　　正文

　　1 全球货币宽松背景与过程

　　2019年全球经济下滑压力加大，美欧日增速下行，新兴经济体分化。本轮世界经济下滑既有周期性因素，也受到全球贸易摩擦升级带来的负面冲击影响。当前全球经济正加速下行，未来经济衰退可能性上升，欧美等主要央行纷纷降息，全球宽松周期开启。

　　1.1 发达经济体：美欧日经济增长集体放缓

　　美国经济增速放缓，投资、出口走弱，库存、产能周期向下，领先指标PMI和OECD综合指数下行，美国经济下行态势确立；但伴随美联储降息逆周期调节经济，预计房地产投资将有所企稳，叠加政府部门基建投资、消费韧性、居民部门杠杆率较低，美国经济整体放缓但仍有一定支撑。1）从三大需求看，美国出口、投资均走弱，中美贸易摩擦对美国经济的负面影响显现。8月美国商品出口同比-0.2%，连续5个月负增长，为2016年7月以来低位，1-8月出口累计-0.9%。消费当前支撑美国经济但可持续性有限，9月零售销售环比-0.3%，为7个月来首次转负。2）从经济周期看，美国库存周期、产能周期均向下，受利率水平下行影响，房地产景气度略有回升。3）从就业看，美国失业率处于五十年的低位，但平均工时及时薪增速有所下降。9月美国失业率3.5%，非农平均时薪增速2.9%，较8月下降0.3个百分点。平均每周制造业工作时间一年以来持续下降，9月为41.5小时/月。4）从领先指标看，美国制造业PMI和OECD领先指数均显示美国经济仍处下滑区间。其中，2019年9月美国制造业PMI指数为47.8%，创2009年6月以来新低。

　　欧盟经济基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，以德国为代表的欧盟“火车头”经济失速，英国脱欧的负面影响显现。1）德国出口下滑，工业生产持续放缓，经济同比增速自2018年以来持续低于欧盟整体增速。与2011年欧债危机不同，本轮欧盟经济下滑主要由德国经济火车头失速造成。德国经济制造业发达，服务于出口贸易，2018年德国商品及服务出口占GDP比重达47.4%。在全球贸易摩擦升级的背景下，德国自2018年以来经济压力加大，工业生产指数持续放缓，9月德国制造业PMI41.7%，连续9个月位于荣枯线之下。2019年2季度德国实际GDP同比0.03%，较一季度下降0.8个百分点，创2013年一季度以来新低。其中，德国与欧盟经济增速差进一步扩大至-1%，创金融危机以来新低。2）英国脱欧进程反复不断，拖累英国及欧盟经济。自2016年6月英国公投通过脱欧以来，由于英国在脱欧费用、在英的欧盟公民权利、爱尔兰边界三大问题上与欧盟出现分歧，“硬脱欧”不确定性提高避险情绪，并对消费者与投资者信心造成打击， 叠加英镑贬值，英国经济陷入滞胀。一方面，英国经济增长放缓，其中GDP分项中居民消费及固定资本形成总额同比自2016年四季度见顶回落，英国GFK消费者信心指数自2016年6月以来持续转负，2019年一度回落至-14%，创2013年12月以来新低。另一方面，英国通胀自2016年6月以来持续上升，CPI一度上涨至3.1%，较15年提高3.2个百分点。3）意大利、希腊等政府债务过高，且财政难以支持高福利体制，意大利等国的民粹主义进一步抬头。

　　日本受外需疲软、提高消费税影响，经济下行压力加大。1）从三驾马车看，受全球贸易摩擦影响，日本投资及出口下行，二季度日本出口及私人设备投资对GDP的同比拉动均减弱。2019年8月日本出口同比-8.2%，连续9个月负增长。此外，10月日本消费税税率从8%上调至10%，对消费造成负面冲击，日本经济下行压力进一步加大。据Nowcast数据测算，10月消费税提高后，日本10月第一周零售额较2018年同期下滑10%-20%。2）从领先指标看，日本OECD领先指标对日本经济具有较好预示性，当前OECD领先指标已连续7个月下行，表明日本经济下行压力较大，在未来1-3季度内出现回暖的可能性较低。

　　韩国出口暴跌、制造业持续疲软，经济下行压力加大，主因外需疲软及贸易摩擦。韩国作为出口导向的国家，出口金额占其GDP总额的40%-43%。其中，半导体、汽车及石化制品为韩国主要出口产品。中美贸易摩擦及全球需求疲软导致韩国出口大幅下降，日韩贸易摩擦使得日本对韩国出口的三种生产半导体和显示器的关键材料进行更严格的限制，导致韩国制造业雪上加霜。2019年9月韩国对外出口同比-11.7%，已连续10个月下滑。9月韩国制造业PMI48%，连续5个月位于荣枯线以下。

　　1.2 发展中经济体：东南亚地区整体平稳，而拉美地区经济下滑

　　贸易摩擦重塑全球，受全球供应链转移影响，以越南为代表的东南亚地区部分发展中经济体出口大增，制造业景气度保持平稳上升态势。越南经济受益于中美贸易摩擦，出口大增，2019年9月越南出口同比12.2%，1-9月累计出口同比8.6%。此外，在全球制造业低迷的情况下，越南制造业景气度依然保持在荣枯线以上，2019年9月越南制造业PMI指数50.5%，高于全球制造业PMI0.8个百分点。

　　拉美地区发展中国家经济持续疲软，失业率居高不下，汇率大幅贬值。一方面，全球贸易摩擦叠加世界经济下滑对巴西、阿根廷等拉美国家经济造成负面影响。巴西8月出口同比-13.5%，创2016年6月以来新低；另一方面，国内政局不稳、高外债发展模式等问题使得拉美国家经济难以复苏。其中，阿根廷2019年总统初选中左翼候选人阿尔贝托•费尔南德斯票数领先，引发海外投资者忧虑升温，8月阿根廷股汇双杀，阿根廷比索一度跌37%。

　　1.3 贸易摩擦加速全球经济下行，美欧和新兴经济体纷纷降息，新一轮货币宽松开启

　　伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，并分别于8月20日和9月20日通过降低加点的方式降低LPR利率。11月5日，央行开展1年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016年以来首次下调MLF利率。

　　2 本轮宽松与2008年金融危机时期的比较

　　全球经济下行压力加大与贫富差距过大是本轮全球宽松和金融危机后全球货币宽松周期所面临的共同问题，但本轮宽松与过去在全球合作、传导机制、经济下滑程度和货币政策空间四方面存在明显区别。

　　2.1 两轮宽松时期的相同点

　　第一，两轮全球货币宽松均发生在全球经济下行压力加大的背景下，且全面宽松前均出现收益率曲线倒挂，引发市场对经济衰退的担忧。2008年金融危机前，持续收紧的货币政策刺破房地产泡沫，2006年已出现流动性紧缩、利率倒挂，年中房价见顶回落、房贷违约率上升。2007年伴随评级公司大量下调金融产品评级，投资者对衍生信用品信心动摇，金融机构面临巨额赎回压力并出现亏损，信用市场紧缩进一步冲击实体经济。在此背景下，从2007年8月起，美欧日央行等纷纷大幅下调基准利率至零利率水平，全球货币宽松开启。2008年9月以雷曼兄弟破产为标志，国际金融危机全面爆发，全球金融市场持续动荡，以美联储为代表的全球央行通过常规与非常规货币政策工具救市。本轮货币放松经济形势与2008年有相似之处，世界经济下行压力加大，市场流动性收紧，并于2018年底出现利率市场倒挂。

　　第二，两轮货币宽松周期均面临社会分层严重、全球贫富差距过大的问题。2008年金融危机前，在早期货币宽松、虚拟经济程度提升、信用衍生品过度泡沫化、收入分配机制不完善等因素影响下，资源向极少数人员汇聚，全球范围内贫富差距拉大，社会阶层割裂较为严重。2008年金融危机后，全球宽松货币开启，尽管部分缓解了实体经济信用紧张的问题，但由于宽松货币并未改善收入分配机制与社会分层结构问题，大量流动性流入金融市场，在成就美股十年牛市的同时，拥有金融资产较多的富裕阶层相对受益，这进一步加剧了贫富差距的扩大。据UC Berkeley测算，2007年美国前10%家庭收入占全美收入的49.8%，创大萧条以来新高，2017年美国前10%家庭收入占比进一步上涨至50.6%，其中前1%家庭收入占全美收入比重为22%。长期贫富差距的拉大、中产阶级的没落，激化了社会矛盾，助长了底层人民对精英阶层的不满，政治强权人物纷纷上台，民粹主义和逆全球化抬头。

　　2.2 两轮宽松时期的不同点

　　从全球合作来看，两轮全球货币宽松期间全球产业分工均出现一定调整，但不同的是金融危机时期经济全球化紧密程度较高，而当前逆全球化和民粹主义抬头。上一轮全球货币宽松周期中，全球产业链分工紧密程度加深，以中国为代表的发展中国家承接了发达国家转移的制造业。中国进出口贸易在此期间迅速扩张，并成为全球最大货物贸易国。本轮货币宽松前期，全球贸易摩擦升级导致产业链分工调整，发达国家期望制造业回流本国增加就业，叠加中国经济增速换挡、经济向高质量发展转换，全球供应链面临重塑，少量制造业回流发达国家，但更多产业链、制造业投资正逐步向东南亚等地区转移。

　　从传导机制来看，金融危机时期的全球经济衰退的主要诱因是次贷引发的金融市场泡沫破灭，由于金融流动性极度紧缩冲击实体经济，而本轮经济放缓主要是经济周期性放缓叠加全球贸易摩擦对实体经济的冲击。2007-2008年金融危机是金融市场冲击传导至实体经济的典型案例，流动性收紧最初仅在涉及次级贷款业务的金融机构中出现，但伴随房屋价格的不断下滑以及房屋贷款违约率的快速上升，市场流动性收紧逐渐影响到与房地产无关的普通贷款融资，进而影响到与按揭贷款没有直接关系的大型金融机构以及有融资需求的实体经济。本次全球经济下滑一方面源于全球经济的周期性放缓，另一方面，中美贸易摩擦对实体经济生产带来直接的负面冲击，并通过削弱企业盈利水平、推升市场避险情绪而打压金融市场。

　　从经济下滑程度来看，两轮全球经济下行的幅度不同，金融危机时期全球进入危机模式、经济衰退，而当前全球经济放缓，下行压力加大，但暂未陷入衰退。2008-2009年世界经济大幅回落，失业率快速上涨，世界经济陷入衰退，全球实际GDP增速分别为3%和0%，较上年下降2.7和3个百分点。其中，美国、欧盟、日本2009年实际经济增速分别为-2.5%、-4.3%和-5.4%，失业率分别高达10%、10.1%和5.4%，制造业PMI一度萎缩至33.1%、33.5%和29.4%。当前世界经济下行压力加剧，但与金融危机时期相比，整体来看经济放缓幅度相对有限，其中美国失业率处于五十年来低点。美欧日2019年二季度实际经济同比增速分别为2.3%、1%和1%，失业率分别为3.5%、7.5%和2.3%。

　　从货币政策空间来看，当前全球货币政策空间较金融危机期间有所压缩，部分经济体已经实施负利率和长期的低利率。金融危机期间，全球央行通过降息、施行量化宽松购买金融机构不良资产、注资问题金融机构、降低存款保险标准等手段开展大规模救市和刺激计划。尽管上一轮货币宽松促进了经济的回暖，但透支了未来的货币政策空间。当前美联储的基准利率处于历史低点。20世纪70年代以来，美联储历史上5轮加息周期结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，导致总体利率呈下降趋势，美国整体杠杆率则呈现持续上升态势。今年美联储已降息三次，本次降息前的基准利率为2.5%，低于2008年金融危机降息前的5.25%。欧盟和日本基准利率已常年处于负利率状态，全球负利率程度加深。在欧盟经济持续低迷、失业率不断上升、德国火车头经济失速、英国“脱欧”的条件下，负利率作为欧盟对抗通缩、刺激经济的非常手段正逐渐转化为常态。日本作为首个采取负利率的国家，其常年采取超级宽松政策，进一步宽松货币的能力有限。当前全球货币市场负利率程度不断加深，截至2019年8月初，全球约有15万亿美元的债券收益率为负值，约占全球债券总规模的四分之一。

　　3 全球货币宽松的影响

　　全球货币宽松将对实体经济、资产价格和收入分配产生一系列影响：没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富分化，因此，更重要的是通过改善社保福利、加强低收入人群的职业培训、改善营商环境、深化改革、与财政政策合理搭配，全球经济才可能避免步入深度衰退

　　3.1 经济方面：短期部分对冲经济下行压力，但促进作用有限

　　宽松货币政策将在短期内对冲经济下行压力，但当前世界经济处于长期债务周期顶部，叠加全球贸易活动的不确定性增加，宽松货币对实体经济的促进作用有限。长期债务周期产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，只要偿债成本增速低于债务水平增速，则长期债务周期就能持续，由此可见债务的扩张依赖于央行降息以保持债务融资的扩张。从上轮宽松看，降息、量化宽松等宽松货币政策整体上对经济产生一定支撑作用。但一方面，当前全球处于长债务周期顶部，各部门加杠杆能力及意愿下降；另一方面，美欧日等主要国家基准利率均处于历史较低水平、降息空间有限，且宽松货币对经济的刺激效用边际递减。此外，宽松货币难以改善全球贸易摩擦对全球供应链带来的重塑和对投资者信心与预期的打压，因此预计本轮宽松的刺激效果将较为有限。

　　长期来看，依赖放水刺激经济难以持续，全球经济增长需依靠改革释放新一轮增长活力。长期来看，全球经济增长处于长债务周期顶部、创新周期萧条期，创新活动推动经济增长的动力逐渐消失，投资减少，各部门杠杆相对处于历史高位，长期增长无法依靠宽松政策刺激，需要依靠制度改革、技术创新、进一步推动全球化等红利寻求新的经济增长点。

　　3.2 金融市场方面：货币宽松将在一定程度上提振资产价格

　　从历史经验来看，全球宽松货币开启将在长期内利好资本市场。若以历史上美联储货币政策转向作为参考，美国过去5轮加息周期结束后，以股市和房地产为代表的资本市场均出现不同程度的繁荣与扩张。当前全球经济下行压力加大，各国央行货币政策正式转向持续性宽松，将在一定程度上提振风险资产价格。

　　股票市场方面，持续宽松的政策有利于推动股市整体上涨，但经济下行影响上市公司盈利能力，美股走势短期内取决于分子端企业盈利与分母端无风险收益率赛跑。从历史经验来看，降息早期股市走势可能出现下行，原因在于早期降息难以抵消企业盈利的下滑与预期的转向，对应的情况包括2001年互联网泡沫、2007年次贷危机前期道琼斯工业指数距峰值分别下跌30%、48%。2019年二季度以来美股屡创新高主要源于货币宽松预期，伴随降息落地，美股回落，后续波动或将提高，短期内美股走势取决于美国经济放缓幅度与降息频率及幅度的博弈。若在经济基本面大幅恶化前，美联储宽松货币进行充分对冲，使得企业盈利及经济下行速度放缓，则短期来看能够为美股提供一定支撑；若美联储宽松货币力度难以对冲经济下行压力，则美股将面临向下调整的压力。

　　房地产市场方面，宽松货币政策将带动广谱利率下行，将在一定程度上提振地产融资与居民房贷需求，在没有其他特定政策的扰动下，房地产景气度将有所回升。以美国为例，由于美国房地产走势短期内与金融联系紧密，下行的抵押贷款利率提振房地产景气度。2019年二季度房地产住宅投资边际回升但仍处萎缩区间，GDP私人投资分项中住宅同比-2.8%，较1季度回升0.6个百分点。10月美国住房指数回升至71，已连续5个月上涨。伴随美联储降息落地，逆周期调节经济，预计美国房地产投资将进一步回暖。但由于全球经济下行、就业市场时薪增速回落、股市短期内高位盘整，受居民收入增速回落拖累，房价上涨幅度将受到一定压制。

　　3.3 收入分配方面：贫富差距进一步扩大

　　宽松货币将通过财富效应使得拥有较多资产的富裕阶层更加受益，新一轮货币宽松的开启或使基尼系数进一步提高，加剧收入分配差距，进一步割裂社会阶层。以美国为例，历史上美联储5轮降息周期导致基准利率中枢不断下移，宽松的货币政策推高房价、股价等资产价格，使得拥有资产最多的富裕阶层相对受益，而中低收入阶层需要承担更高昂的日常支出和住房成本，其购买力相对下降。最终基尼系数攀升，美国基尼系数与国际上视为贫富差距“警戒线”的0.4越来越远，美国社会因收入差距扩大的动荡风险日益提升。当量化宽松开始退出、货币逐步收紧时，经济增长放缓，中低收入阶层的工作收入下降甚至失业，底层人民承担更大的冲击。据美国商务部普查局统计，美国基尼系数自2008的0.466上升到2018年的0.486，最低20%的低收入群体收入占比从1967年的4%下降到2018年的3.1%，最高20%的高收入群体收入占比从1967年的43.6%上升到2008年的50%和2018年的52%，前5%的最高收入人群的收入占比从1967年的17.2%上升到2008年的21.5%和2018年的23.2%。

　　4 未来全球宽松空间有限

　　从全球各主要经济体宽松空间看，发达经济体货币政策空间有限，美国总体利率处于历史低点，日欧长期负利率或已成为常态，各央行扩表能力受限，量化宽松边际效果减弱。新兴经济体表现分化，大部分经济体与发达经济体货币周期联动性强并跟随降息，以中国为代表的综合实力较强的经济体，保持货币政策定力，且仍有足够调控空间。

　　4.1 发达经济体：利率下行空间、央行扩表能力均有限

　　发达经济体利率型工具效果有限。1）美国当前降息空间不及金融危机时期的一半，且在当前超额准备金水平下，IOER作为利率上限已多次被突破，原有货币政策框架有效性降低。本次全球货币宽松开启前美联储基准利率上限为2.5%，不及金融危机前联邦基金利率上限的一半。此外，货币政策常态化以来，美联储超额准备金规模缩减，相比峰值已减少1.3万亿。联邦基金市场流动性减弱，IOER作为利率走廊上限的有效性下降。2018年12月，IOER与联邦基金利率差值降至0，9月16-17日美国银行间隔夜回购协议利率一度飙升至10%，带动联邦基金有效利率一度超过2.3%，突破美联储的目标范围。2）欧元区和日本常年负利率政策下，受银行储存现金成本限制，进一步下行空间不大。负利率空间不能无限降低，银行窖藏现金的成本就是负利率的极限，目前市场对极限的观点不一，分布在-0.5%至-3%，在实施负利率政策的经济体中实际最低值为-0.75%。当前欧元区隔夜存款利率已降至-0.5%，日本政策目标利率维持-0.1%多年，未来进一步下行空间有限。为改善政策效果，当前日欧货币政策工具箱中新增分层利率扩容政策空间，对部分准备金免除负利率，减少负利率对银行业盈利能力的损害，支持以银行为主的货币政策传导机制。

　　央行扩表压力较大，且QE边际效果有所减弱。1）当前美日欧央行资产负债表基础较大，进一步扩表幅度有限。当前央行持有资产处于历史高位，2008年金融危机前美国、欧元区、日本央行资产占各自GDP比重分别为6.4%、16.3%、20.9%，2018年末该比重已升至20.0%、40.5%、100.6%。此外，美欧已开启新一轮扩表。9月欧央行开始重启QE，包括重启TLTRO、11月起每月购买200亿欧元债券。10月美联储开启实质性扩表，主要购买短期国债以缓解货币市场流动性压力，改善期限结构问题，但在一定程度上挤占了长期国债购买空间。2）扩表虽可刺激经济上行，但效果边际减弱。从欧元区来看，扩表对欧元区经济刺激幅度减弱，2009年开启资产购买等宽松政策后，2009-2011欧元区经济增长从-4%升至4%，改善力度较大。2014年起欧元区加大宽松力度，但经济增长从2%升至4%，改善幅度减弱。从日本来看，日本量化宽松支撑经济增长的时长缩减，日本分别于2001、2010、2013年开启三轮QE，但支撑经济维持增长的时间分别为8个季度（2002Q2-2004Q3）、4个季度（2011Q2-2012Q1）、4个季度（2013Q2-2014Q1）。

　　从财政政策看，发达经济体财政发力空间有限。一方面政府杠杆率高企，加杠杆空间有限。金融危机后以美欧日为代表的发达经济体通过政府部门加杠杆刺激经济，使得政府部门杠杆率处于历史高位，2019年一季末美国、欧元区、日本政府部门杠杆率分别为99.4%、97.5%、217.0%，较2008年分别增加40、58.2和20.3个百分点；另一方面政府利息支出上升挤占其他支出空间，削弱财政发力力度。以美日等经济体为例，美日利息支出占财政支出比重近年来明显上行，并处于近十年的峰值，分别为7.91%、0.48%。此外，当前美国国债发行处于历史高位，预计未来利息支出将进一步上行。此外，从欧元区看各成员国受《马斯特里赫特条约》约束财政政策发力受限：一方面，欧盟成员国需将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标。另一方面，成员国需将国债/GDP的占比保持在60%以下，因此成员国不得不缩小债务率和赤字率，财政政策与货币政策割裂，财政发力受限。

　　4.2 新兴经济体：货币宽松政策分化 

　　新兴经济体货币政策持续分化，经济发展阶段欠发达，综合国力不强的国家，在面临经济放缓时，倾向于继续加杠杆对冲，如巴西、印尼、墨西哥等国。经济发展和综合国力达到一定实力的经济体，在保持流动性合理充裕的基础上，通过推动改革实现经济发展的转型，如中国。

　　4.2.1 大多数新兴经济体跟随宽松

　　新兴经济体受发达经济体走弱影响，其大多开启货币宽松周期。一方面，在全球经济一体化程度加深的背景下，新兴经济体的外需受发达国家经济下行影响，国内经济易受到冲击。美日欧等发达经济走弱，新兴经济体出口市场萎缩，新兴经济体经济下行压力加大。另一方面，美元在全球贸易活动、金融活动中的主导地位，使得美联储货币政策的变化也如潮汐引导着全球资本流动与贸易活动扩张收缩。根据“不可能三角”，新兴市场必须在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动取舍，随着全球金融开放推进，已经很少有国家完全实行严格的资本管制，因此美联储货币政策的转向通常会导致新兴经济体资本流动转向的问题，进而跟随美国货币政策进行对冲。

　　实际上，本轮宽松开启后，经济发展阶段欠发达，综合国力不强的国家，面临经济放缓时，倾向于继续加杠杆对冲。2008年金融危机后全球货币宽松，发达经济体提供流动性，新兴市场加杠杆提供融资需求，导致当前新兴经济体的外债和杠杆均处于高位。由于大部分发展中经济体综合国力不强，叠加高外债发展模式，因此与发达经济体货币周期联动性强，在全球宽松货币开启时倾向跟随降息。本轮宽松开启后，泰国、马来西亚、巴西、墨西哥等新兴经济体均已开始降息。

　　4.2.2 中国货币政策空间相对充裕

　　经济发展和综合国力达到一定实力的经济体，在保持流动性合理充裕的基础上，通过推动改革实现经济发展的转型。以中国为例，在全球央行陆续开启降息周期时，我国货币政策保持定力，实施“不一样的宽松”，并通过对内外改革来实现向高质量经济发展转型的目标。

　　我国货币政策“以我为主”，空间相对充裕。9月24日国庆70周年发布会上，央行行长易纲强调中国货币政策取向应当是以我为主，考虑到国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调，坚持稳健的取向和加强逆周期调节。当前我国降息降准均有一定空间，1）存款准备金率总水平接近国际，但仍有一定调整空间，2018年以来我国多次全面降准、定向降准后，目前大型、中小型存款类机构存款准备金率分别为11%、13%，而超额存款准备金水平为2%。结合西方总准备金率水平考量，超额存款准备金下降空间较有限，但从绝对空间看，我国法定存款准备金率远高于国际，可调控空间充裕。2）“降息”空间充足。一方面，传统降息空间较大，存贷款基准利率自2015年10月以来尚未调整，目前一年以内的贷款基准利率为4.35%。另一方面，LPR改革后，新型“降息”空间充裕。贷款定价机制改革后LPR=MLF利率+银行加点，商业银行LPR加点可进一步压缩，MLF利率仍处于历史高位。2019年8、9月两次报价，加点幅度小幅下行11BP，随着10月、11月定向降准的落地，银行资金成本的降低或将会带动加点幅度进一步压缩。此外，11月央行下调MLF利率5BP，引导LPR下行，目前MLF利率仍处历史高位3.25%，空间充足。

　　当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。

　　由于当前宏观环境是总需求不足，需加大逆周期调节，LPR仍有降息空间，我们建议继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本。货币政策总量上，建议继续降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8、9、10三个月的LPR报价较改革前共下降11BP，在负债端成本没有下降的前提下银行不愿意轻易下调资产端利率，而10、11月定向降准的落地叠加11月5日MLF的首次下调，将显著降低银行资金成本，有利于引导LPR下行。目前MLF利率仍处于历史高位，降息空间充足，根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

　　推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)