孙彬彬：如何看待近期Shibor上行?

2019年11月18日07:16 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬　

　　摘要：

　　2019年10月中旬以来，Shibor迅速上行，与2018年10月出现的shibor3M上行类似。一方面，监管等结构因素叠加跨年因素，特别是银行负债结构压力推高Shibor。另一方面，央行中性稳健的操作风格，导致流动性并不宽裕，进一步放大了跨年的影响。

　　未来怎么看？还是要回到央行的行为观察。

　　因为央行担忧通胀预期发散，货币政策难有大的作为。但是只要是通胀依然局限于结构性因素，那么货币政策因通胀收紧的可能性也不大。与此同时，在经济下行压力增大和中小银行流动性风险突出的背景下，降成本与稳定银行负债成本，仍然需要央行积极参与。特别是考虑内外环境，央行还是要有所作为。

　　因此，央行有所为、有所不为的体现就是短端资金利率保持稳定，长端利率进一步明确上限，跨年影响应对在可控范围内。

　　如果观察去年四季度以来的利率走势，我们认为国开3.75%是一个较强的政策阻力位置，每次利率反弹到该位置政策就会有一定干预。之前市场担忧货币政策可能不会放松，但不放松不意味着无动于衷。从政策信号角度来说利率的上限边界是较为明确的，未来的空间是考虑央行有所为、有所不为的变化以及基本面走势。目前最核心的基本面因素仍是GDP名义增速，今年四季度和明年一季度受到CPI的影响，该数值会有所走高，对利率构成一定压力，但往后展望二季度开始GDP名义增速仍然会再度走低。

　　目前的利率空间就看预期差和博弈方向。从利差角度来看，参与利率我们认为还是较为合适的，所以我们建议当前位置就可以积极展开对明年的布局。

　　市场点评与展望

　　10月中旬以来， Shibor3M迅速走高，3个月以上Shibor均出现上行，是什么原因导致Shibor走高？Shibor上行意味什么？未来怎么看？

　　1、Shibor为何上行？

　　Shibor临近年底的上行，是否与跨年表现出的季节性有关。2018年10月确实存在Shibor3M上行的情况。而此次明显不同的是3个月以上Shibor也不同程度走高。当前Shibor走高与之前有何不同？

　　第一，监管叠加跨年，表现为同业存单供给与需求的结构变化，导致Shibor上行。

　　从Shibor历史走势看，除个别年份外，SHBOR存在明显的跨年走高的现象。

　　跨年因素以外，供给方面，10月同业存单净融资额显著增加，这与2018年10月出现净融资额明显增加相一致，反应了同业存单的供给压力。而大行、股份行则是同业存单的主要发行主体。

　　需求方面看，银行跨年往往会受LCR、资本充足率等监管指标的制约。从LCR指标看，普遍存在年底水平高于年中水平（当年年中及后一年年中）的情况，监管约束导致银行年底更倾向于配置短期限CD。

　　我们可以观察到：3个月及以上国债和中短期票据利率从10月也开始上升，而1个月存单利率、国债利率和中短期票据利率都出现了下行波动。说明和结构与季节性因素有关。

　　第二，7月以来资金面总体中性略紧，流动性约束对Shibor上行提供了支撑。除了同业存单供需结构以及跨年影响之外，Shibor走势还与资金利率息息相关。资金面自7月开始回归中性。

　　10月中旬以来，除Shibor1M外，各期限Shibor走高，既有跨年引起的供需变化，也存在资金面的影响。而资金面，自然是央行货币政策操作的结果。与此同时，Shibor走高背后还有银行负债压力的体现。

　　2、如何看待当前银行负债压力？

　　我们主要从银行负债端结构进行分析。大行和股份行是3个月及以上同业存单主要发行主体，我们用国有大行和股份行作为样本进行分析。

　　第一，国有大行最近一年计息负债成本，特别是存款成本显著上升。从计息负债成本看，国有行连续上升，股份行18年以来开始下降，但水平仍较高。计息负债以银行存款为主，由于银行存款竞争激烈，对公存款始终徘徊在0附近，存款成本连年上升，平均存款成本率自2017年以来呈上升趋势，国有行的存款成本上升压力十分突出。同业负债是银行，特别是股份行负债的重要来源。从计息负债结构看，股份行同业负债占比在20%以上，国有行在超过10%，存款压力下，同业负债逐渐成为国有大行的负债补充。

　　二，从存单发行和报价看，国有行19年以来大量发行同业存单。国有行18年之前同业存单发行较少，18年放量发行且主要集中3个月及以下。18年12月及19年，国有行大量发行1年期存单。

　　与国有大行对比，股份行19年同样大量发行1年期存单，只是变化没有大行那么突出。

　　国有行和股份行19年放量发行1年期存单，导致整体同业存单的加权发行期限升高。那么为什么银行会大量发行一年期存单呢？考虑到存单发行的历史背景，监管因素毫无疑问是首要原因，在满足流动性等监管要求的同时，就涉及到银行负债端管理的策略问题，面对今年的宏观背景，在中性稳健的货币环境中，金融机构对于流动性的走向并不乐观，从历史shibor利率走势看，二季度以来shibor整体处于历史较低水平，在应对资产负债管理中，顺势拉长同业存单的发行期限，应该是合理的选择。

　　银行总体负债成本走高，这是当前银行以及金融市场所面临的突出问题，这里面有监管的因素，也有结构的变化，当然也和货币政策的操作态度有关。

　　1.3、未来怎么看？

　　未来怎么看，资金面的关键还是央行，需要从央行的政策框架进行考虑。在双支柱框架下，一方面货币政策要关注传统经济周期，考虑经济与通胀；另一方面宏观审慎管理关注金融周期和内外平衡。

　　（1）管理通胀预期制约货币空间，关注通胀与经济压力的走向。

　　央行有关领导在9月金融货币数据答记者问中明确：“对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，在央行近期公布的三季度货币政策执行报告中，央行对于通胀的整体判断是“物价上涨结构性特征明显”、“物价形势总体可控”、“不存在持续通胀或通缩的基础”，但同时强调“要警惕通货膨胀预期发散”（货政报告先后七次提及通胀预期）。同时央行预计到2020年下半年CPI、PPI的背离趋于收窄。

　　可见央行当前特别关注通胀预期发散问题，这一问题的关注自然会对货币政策操作有所制约。

　　未来这一制约能否缓解取决于通胀压力是否能缓解。

　　我们预期在明年一季度之前，整体通胀压力都会维持，但是随之会有所缓解。

　　CPI方面：10月CPI同比大幅上行，猪通胀仍为最主要驱动项，不过最近两周高频数据显示猪肉价格已经逐渐企稳，甚至出现小幅下跌，这可能是前期涨幅过快后的阶段性回调，结合领先指标能繁母猪存栏同比走势，未来猪肉价格应该还有进一步上涨可能，未来半年仍需关注猪通胀的压力。根据我们的模型预测，今年四季度CPI应该仍会保持上行，高点将会出现在明年1月份，叠加基数效应和春节效应，CPI同比高点有可能会“破5”，不过随后CPI同比应该会逐步回落，明年应该是高开低走的态势。

　　PPI方面：近段时间最大的不确定性来自于下个月初OPEC关于减产协议的议定结果：如果OPEC仍延续目前的减产协议不变，那么全球原油需求下行和美国供给继续走高将推动未来原油价格缓慢下行，在此影响下在明年上半年之前PPI很大机会仍处于通缩区间（虽然12月份有小幅转正的可能）；而如果OPEC确实有进一步减产计划，那么未来半年内原油价格中枢大概率会有所抬升，不过应该仍不会超过今年上半年的中枢水平（因为去年年底OPEC也有一轮新的减产计划）。

　　从历史上来看，CPI破3后货币政策不会无动于衷，还是会有一定的应对。从历史数据可以发现，2000年以来只有三个阶段CPI季同比超过3%，并且每次CPI季同比超过3%的首季第1、2个月内，央行货币政策就开始有所收紧。

　　当然上述情况距离当前已经较为遥远，从最近央行操作态度观察，当期应该还是关注通胀预期，单纯因为结构性因素而收缩总量的可能性依然较小。

　　再来看经济增长和就业

　　3季度经济增长下跌至6%，失业率也处在较高水平。我们在《如何理解近期央行操作？》指出，国务院常务会议为降准预报，央行随后确认。“稳就业”也是政策逆周期的诉求，在失业率仍处在较高水平下，也对央行加大逆周期调节提出要求。

　　近期国务院连续召开经济形势分析会，说明经济下行压力依然突出，三季度货币政策执行报告也指出“经济下行压力持续加大”，虽然“就业形势总体稳定”，还是要“强化逆周期调节”。

　　所以，从经济周期本身的位置而言，考虑通胀预期管理，货币政策预估在宽松方面会有所矜持，但是并不意味着无所作为，毕竟逆周期调节的内在诉求没有改变。

　　逆周期管理的具体体现是降成本。三季度数据显示，贷款加权平均利率并未明显下降，降成本的任务仍然艰巨。未来降成本应该还是央行的工作重点。

　　央行在货币政策执行报告中明确下一阶段要：疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。同时，维护好存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定。

　　同时央行对于MLF5个BP的调整，也明确是为了促进市场风险偏好上升。

　　（2）宏观审慎方面，关注金融杠杆风险和内外均衡

　　当前中小银行流动性风险逐步显现，局部社会信用出现收缩，从宏观审慎管理角度，需要考虑稳杠杆问题。

　　我们在《如何看待中小银行风险及其影响？》指出，我们认为金融供给侧改革过程中，高风险机构退出是一个必经过程，而强化资本约束的背景下中小银行大概率缩表。

　　应对高风险机构退出，一方面需要央行维持资金面稳定，央行为此树立起了防范中小银行流动性风险的“四道防线”，通过货币政策操作及时应对。另一方面，央行需要支持中小银行改革与补资本。

　　以上种种都需要央行的呵护。

　　金融杠杠以外，就是内外均衡问题。

　　当前全球经济处于低增长、低通胀、高债务时代，同时财政空间不足。

　　IMF在10月的世界经济展望中，将2019年全球经济增速预测下调0.3个百分点降至 3%；将2020 年下调0.2个百分点，至3.4%。

　　从最新的鲍威尔国会证词中可以看到，美国低通胀和高债务问题严峻：“长期通胀预期的指标处于其历史底部。持续低于目标的通胀可能导致长期通胀预期出现不合意下降；长期来看，高增长的的联邦债务会限制私人投资，从而降低生产率和总体经济增长。”

　　与低增长、低通胀和高债务环境一致的，是全球稳定的低利率环境。我们预计2020年全球经济周期将继续向下，国内外利差空间将进一步打开。从这一角度看，海外环境给国内货币政策操作留下充足空间。

　　当前央行的操作环境和2007年三季度美联储的操作有类似之处。当时美联储已经开始观察到美国经济、金融系统存在的问题，如部分金融机构开始向美联储寻求流动性支持。美联储内部对是否需要进一步政策调整进行了讨论，结果是美联储没有降息，但是扩大再贴现。为什么是这样的政策组合呢？一方面当时美国通胀还在上升，金融市场和房地产价格也处于高位，所以货币政策上有所不为，主要考虑稳定市场预期；另一方面，金融系统流动性问题也需要进行支持，所以扩大再贴现，这是美联储的有所为。

　　我国CPI确实在不断走高，从这个角度来看央行有所不为。但是，最近中小银行在很多方面都存在压力，这也需要央行有所作为，这就决定了资金利率包括跨年资金应该还是要维持稳定。

　　1.4、总结

　　未来怎么看？

　　还是要回到央行的行为观察。

　　因此，央行有所为、有所不为的体现就是短端资金利率保持稳定，长端利率进一步明确上限，跨年影响应对在可控范围内。

　　目前的利率空间就看预期差和博弈方向。从利差角度来看，参与利率我们认为还是较为合适的，所以我们建议当前位置就可以积极展开对明年的布局。

　　1.5、市场点评：资金利率上行，债券收益率普遍下行

　　本周央行仅有2000亿MLF净投放，资金利率整体上行。周一，央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，资金面整体平衡，利率较上周小幅上行；周二，央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，资金面边际继续收紧；周三，央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，资金利率继续上行；周四，央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，资金面维持偏紧状态；周五，央行开展2000亿元MLF净投放，但资金面整体仍偏紧，利率小幅上行。

　　受基本面走弱影响，本周债券收益率普遍下行。周一，央行公布的10月金融数据低于市场预期，债券收益率普遍下行；周二，受资金面小幅收紧影响，债券收益率小幅震荡；周三，股市延续疲弱，债市在等待经济数据中小幅走强；周四，10月经济数据低于预期，但房地产数据仍保持韧性，债券收益率震荡走弱；周五，央行开展第二次定向降准释放长期月400亿元，并开展2000亿元MLF净投放，债券收益率小幅下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行10只利率债，共计1138.81亿。其中地方债2只合计38.81亿。

　　二级市场

　　受基本面走弱影响，本周债券收益率普遍下行。全周来看，10年期国债收益率下行4BP至3.24%，10年国开债收益率下行8BP至3.62%，1年与10年国债期限利差收窄7BP至55BP，1年与10年国开债期限利差收窄8BP至84BP。

　　资金利率

　　本周央行仅有2000亿MLF净投放，资金利率整体上行。银行间隔夜回购利率上行81BP至2.71%，7天回购利率上行32BP至2.78%；上交所质押式回购GC001上行70BP至2.99%；香港CNHHibor隔夜利率下行8BP至2.76%；香港CNH Hibor7天利率上行58BP至3.43%。

　　本周央行公开市场操作逆回购无投放无回笼，MLF净投放2000亿元。下周无逆回购到期，有600亿国库现金定存到期。

　　实体观察

　　宏观经济

　　一、金融数据：季末效应消退，继续关注变化

　　（1）非银存款支撑M2

　　10月M2同比增速8.40%，与上月持平，较去年同期上升0.4个百分点。各项存款同比增速8.20%，较上月下降0.1个百分点，较去年同期上升0.1个百分点。

　　10月人民币存款增加2372亿元，同比少增1163亿元；分存款类别来看，住户存款减少6012亿元，同比多减2665亿元；非金融企业存款减少6993亿元，同比多减989亿元；财政性存款增加5551亿元，同比少增268亿元；非银存款增加8865亿元，同比多增3569亿元。

　　（2）信贷弱于季节性、居民贷款走弱、非银贷款多增

　　新增人民币贷款6613亿元，同比少增357亿元；各项贷款余额同比增速12.40%，较上月下降0.1个百分点，较去年同期下降0.7个百分点。

　　分贷款类别来看，居民短期贷款增加623亿元，同比少增1284亿元；居民中长期贷款增加3587亿元，同比少增143亿元；企业短期贷款减少1178亿元，同比多减44亿元；企业中长期贷款增加2216亿元，同比多增787亿元；票据融资增加214亿元，同比少增850亿元；非银贷款增加1123亿元，同比多增1391亿元。

　　整体来看，居民短期贷款下滑较多，企业中长期贷款同比小幅改善，非银贷款是重要支撑。

　　（3）信贷拖累社融，社融增速继续走低

　　10月社融6189亿元，同比少增1185亿元；社融同比增速10.70%。

　　分项来看，人民币贷款增加5470亿元，环比少增12142亿元，同比少增1671亿元；委托贷款减少667亿元，同比少减282亿元；信托贷款减少624亿元，同比少减649亿元；未贴现票据减少1053亿元，同比多减600亿元；企业债券增加1622亿元，同比多增99亿元；地方政府专项债减少200亿元，同比多减1068亿元。

　　10月社融整体偏弱，并无太多亮点，非标、债券基本符合预期，外币贷款、信贷ABS表现较好，预计不会改变社融整体向下的趋势。

　　（4）季末效应消退，基本面还有支撑

　　10月信贷社融进一步走弱，低于季节性，显示此前的金融数据好转有一定的季末效应。注意到，除一季度之外，二、三季度新增贷款均低于去年同期；前10个月新增贷款仅比去年同期多4500亿元。因而，当前的信贷疲弱除了年初抢先投放以外，更重要的还是实体需求一直未能回升。未来两月由于信贷投放力度有限、财政发力空间不大，不考虑专项债提前发行的情况下，信贷社融大概率继续走弱（最多走平）。当前基本面对债市还有支撑，稳增长不会一蹴而就，利率整体可以继续看多。

　　二、经济数据：季末效应消退，经济继续承压

　　（1） 10月工业增加值同比增长4.7%，增速下行1.1个百分点，部分受到季末效应（季末通常上升而季初有所下滑）消退的影响。分项来看工业品产量增速涨跌互现：发电量增速下行0.7个百分点至4%；汽车产量增速上行4.8个百分点至-2.1%；钢材产量增速下行3.4个百分点至3.5%；水泥产量增速下行6个百分点至-2.1%；乙烯产量增速上行4个百分点至4.2%。

　　（2） 10月固定资产投资累计增速5.2%，增速下行0.2个百分点。投资数据出现分化，制造业继续向上但房地产和基建向下。制造业投资增速上行0.1个百分点至2.6%，基建投资增速下行0.3个百分点至4.2%（原口径由3.44%下行至3.26%），房地产投资增速下行0.2个百分点至10.3%。

　　（3）10月房地产投资累计同比增速10.3%，增速下行0.2个百分点。需求端数据有所改善：商品房销售额增长7.3%（增速上行0.2个百分点），销售面积增长0.1%（增速上行0.2个百分点）。土地购置边际同比下降16.3%（降幅收窄3.9个百分点）。投资端也保持韧性：新开工面积同比增长10%（增速上行1.4个百分点），施工面积同比增长9%（增速上行0.3个百分点），竣工面积同比下降5.5%（降幅收窄3.1个百分点）。房地产数据仍保持韧性，主要是房企高周转策略的结果，问题在于该策略还能持续多久？

　　（4） 10月基建投资累计同比增速小幅下行0.3个百分点至4.2%（原口径由3.44%下行至3.26%），可能与地方专项债发行放缓有关。

　　（5）10月社零当月同比名义增长7.2%（增速下行0.6个百分点），实际增速4.9%（增速下行0.9个百分点）。10月社零增速回落可能与季末效应消退有关（季末通常上升而季初有所下滑）。主要消费品同比增速均有所下滑，其中汽车零售跌幅扩大1.1个百分点至-3.3%，石油及制品类跌幅扩大4.1个百分点至-4.5%，对社零数据形成拖累。

　　（6）伴随着季末效应的消退，10月基本面数据再次步入下行通道，经济形势仍不容乐观。10月份31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较上月降低0.1个百分点，不过仍处于公布数据以来的较高位置。

　　展望未来，债市最核心的基本面因素仍是GDP名义增速，今年四季度和明年一季度受到CPI的影响，该数值会有所走高，对利率和货币政策放松构成一定压力，但往后展望二季度开始GDP名义增速仍然会再度走低。此外，最近中小银行在很多方面都存在压力，这也需要央行有所作为，资金利率上包括跨年资金应该还要维持稳定。央行的有所为、有所不为的体现就是短端资金利率保持稳定，长端利率进一步明确上限，空间就看预期差和博弈方向。从利差角度来看，参与利率我们认为还是较为合适的，所以我们建议在国开3.75%附近积极展开对明年的布局。