泰恩康要IPO：代理产品毛利率超70% 是否有利益输送?

　　代理产品毛利率超70%  是否有利益输送？连续3年亏损公司商誉不减值是否妥当？泰恩康要IPO

　　来源： 梧桐树下V

　　新三板挂牌公司广东泰恩康医药股份有限公司（831173）创业板IPO明天上会。公司审计机构正是因康美药业而备受社会指责、争议的广东正中珠江。

　　泰恩康前身有限公司成立于1999 年 1 月，2011 年 12 月 整体变更为股份公司。2014 年 10 月 8 日，公司在新三板挂牌，证券代码“831173”。公司报告期为2015年、2016年、2017年三年。因公司新三板挂牌，得以了解2018年、2019年一季度的业绩。2018年公司营业收入51866万元，扣非归母净利润7367万元。

　　2019年一季度，公司实现营业收入11025万元，同比增长4.19%；归母净利润1360万元，同比增长2.14%；扣非归母净利润1379万元，同比增长5.20%。

　　一、代理销售起家，自产靠并购，代理销售75%V自产24%

　　公司前身有限公司成立于1999年1月，公司主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等。 

　　公司业务具体演变过程和发展阶段如下：

　　公司就是靠代理销售起家的。自 1999 年开始代理运营“和胃整肠丸” （肠胃药）和“沃丽汀”（眼底疾病用药）。2002年取得强生等品牌的医疗器械的代理权。2003年取得“保心安油”代理权，2014年取得“新斯诺”（避孕药）代理权。

　　在自产方面，公司虽然在2002年成立器材厂，但生产的是棉签、口罩等低技术含量的卫生材料，直到2009年收购泰恩康制药厂，才切入外用药生产领域。2015年收购天福康，进入中成药研发、生产、销售领域。目前，公司及其子公司共有中成药与外用药合计 53 个药品注册批件。其中，中成药共有丸剂、颗粒剂、片剂 3 个剂型，37 个药品注册批件，主要产品包括六味地黄丸、复方乌鸡丸、明目地黄丸、知柏地黄丸、杞菊地黄丸、逍遥丸、补中益气丸等；外用药共有 6 个剂型，16 个药品注册批件，主要产品包括风油精、红花油、复方酮康唑发用洗剂、薄荷通吸入剂、香荷止痒软膏。其中复方乌鸡丸、薄荷通吸入剂、香荷止痒软膏为公司独家品种。除此之外，同时，公司还生产销售棉签、口罩等产品。

　　2015年、2016年、2017年，来自代理业务的销售收入分别占总收入的72.18%、76.20%、75.07%。

　　作为代理销售为主的医药企业，2018年营业收入5.19亿元，净利润7367万元，业绩是很单薄的。

　　二、肠胃用药毛利率超高，泰国供应商委托持股？

　　“和胃整肠丸” （肠胃药）的供应商为泰国李万山药厂（钓鱼商标）两合公司。2015年、2016年、2017年，和胃整肠丸销售收入占公司销售收入的比例为 16.66%、15.28%、23.20%。

　　按照商业惯例，代理销售是供应商按照销售区域的销售价格、数量情况确定供应给代理商的成本价，代理商再在成本基础上加价销售获得一定的利润。这种商业模式决定了代理商代理销售的毛利率通常是很低的，远低于自产产品销售的毛利率。泰恩康却一反常态！

　　招股书披露， 2015年、2016年、2017年，泰思康肠胃用药的毛利率分别为74.27%、71.75%、71.82%。再查阅预披露申报稿，泰思康2014年肠胃用药的毛利率为63.76%。更新稿招股书披露，2015 年度泰思康上调和胃整肠丸销售单价，导致毛利率从2014年的63.76%大幅上升到2015年的74.27%，上升了10.51个百分点。

　　代理销售的毛利率竟然高达70%以上，这是罕见的。难道供应商泰国李万山药厂不知道和胃整肠丸在中国的销售情况？难道泰国李万山药厂很愚蠢，低价供应给泰恩康让其获得暴利？

　　再看泰恩康代理的另一个拳头产品沃丽汀（眼底疾病用药），供应商为日本第一药品产业株式会社。2015年、2016年、2017年，沃丽汀销售收入占公司销售收入的比例为 40.04%、41.96%、36.46%。

　　沃丽汀的代理销售毛利率就远低于和胃整肠丸。根据招股书披露，2015年、2016年、2017年，毛利率分别为28.09%、23.57%、26.16%。

　　2015年、2016年、2017年公司代理运营业务的毛利率分别为40.04%、35.21%和41.82%，自产产品的毛利率分别为31.14%、33.48%和32.27%。公司代理业务毛利率高于自产产品毛利率。这是因为肠胃用药的超高毛利率拉高了公司代理销售毛利率，超过了自产产品的毛利率。

　　笔者怀疑，泰恩康业绩一般，如果要上市，必须大幅提高盈利水平。泰恩康很可能与泰国李万山制药厂协商，让其低价供应和胃整肠丸给泰恩康，泰恩康在中国高价销售，取得高毛利，以成功冲刺IPO。泰恩康让李万山制药厂牺牲利润的回报是什么呢？最简单的办法是，泰恩康的实际控制人承诺一部分股份归李万山制药厂或利益关联方，待上市且限售期满后将该部分股份变现后转给李万山制药厂或其关联方。

　　若真是如此，则承诺股份变现后李万山制药厂会大幅提高和胃整肠丸的销售价格，泰恩康业绩严重下滑的可能性较大。

　　三、销售费用率远低于同行业可比公司

　　招股书披露，2015年、2016年、2017年同行业可比公司的销售费用率分别为16.23%、18.42%、22.95%，而泰恩康的销售费用率分别为10.35%、11.78%、12.25%，分别相差5.88个点、6.64个点、10.7个点，不仅差距甚大，还呈现差距不断拉大的趋势。这无疑会成为发审委员关注的一大重点。

　　四、自有产品核心技术来源于公司并购

　　招股说明书披露的核心技术来源于三次并购。公司于2009年3月-2011年8月收购了泰恩康制药厂、2011年9月收购器材厂、2015年2月天福康。公司没有自设公司生产产品。

　　五、5600万元收购的天福康持续3年亏损，商誉是否要减值？

　　2015年1月，已新三板挂牌的泰恩康公司与王刚、合肥立方制药股份有限公司签署《股权转让协议》，约定公司以 5600 万元的对价受让二者合计持有的天福康 100%股权。2015年2月完成股权收购。

　　天福康成立于1992年12月，主营业务为中成药研发、生产、销售，共有丸剂、颗粒剂、片剂 3 个剂型，37 个药品注册批件。天福康丸剂、片剂、颗粒剂生产车间均已通过 GMP 认证，其生产工艺、产品质量等方面具备良好的基础。

　　招股书披露，公司收购天福康基于两个目的：

　　1、获取天福康 37 个中成药注册批件和通过 GMP 认证的丸剂、颗粒剂、片剂生产线；

　　2、获取中成药及中药提取物的生产制造能力，满足发行人红花油等其他自产产品生产所需。

　　根据《食品药品监管总局关于加强中药生产中提取和提取物监督管理的通知》，自 2014 年 7 月 29 日起，食药监局一律停止中药提取委托加工的审批，已经批准的，可延续至2015 年 12 月 31 日。自 2016 年 1 月 1 日起，凡不具备中药提取能力的中成药生产企业，一律停止相应品种的生产。 

　　公司全资子公司泰恩康制药厂生产红花油所需的原材料姜樟油、桂皮醛、柠檬醛均为中药提取物，2015 年 12 月 31 日之前委托第三方提取。2015年、2016年、2017年度公司红花油销售收入分别为 741.60 万元、614.69 万元、784.81 万元，为公司重要的自产产品。通过收购天福康，改由天福康亳州分公司提取红花油生产所需的原材料，保障了红花油的正常生产销售。

　　对于收购后的整合情况，招股说明书写得很好：提高了生产能力与产品质量，新建了中药提取车间，满足了天福康与泰恩康制药厂的生产所需，扩展了天福康销售渠道，提升了公司整体形象与品牌的知名度，节省了成本、提高了管理效率。

　　很遗憾，财务数据与公司对收购天福康后整后情况的描述完全相反。

　　收购前的2014年度，天福康实现营业收入5080万元、实现净利润98万元。收购后，2015年、2016年、2017年连续3年亏损，分别亏损920万元、701万元、430万元，说好的整合效果并没有体现出来。

　　泰恩康收购天福康，形成3708.5858万元商誉，收购后连续3年均是亏损，难道商誉不减值？

　　泰恩康2016年年报解释了天福康2016年亏损938万元，但商誉不减值的原因。

　　（摘自泰恩康2016年年报第92页）

　　六、管理层薪酬偏低

　　泰恩康实际控制人为郑汉杰、孙伟文夫妇。郑汉杰任公司董事长兼总经理。孙伟文任公司副董事长。2017年度，董事长兼总经理的薪酬只有30万元、董事、副总经理兼董秘陈淳只有18万元、财务总监只有17万元，监事会主席许丽虹只有11万元。

　　根据泰恩康发布的2018年年报，郑汉杰2018年薪酬提高到40万元，董事、副总经理兼董秘陈淳薪酬提高到25万元、财务总监林三华提高到22万元、监事会主席许丽虹提高到18万元。

　　泰恩康公司注册地汕头市龙湖区，应该说公司上述核心管理层的薪酬水平是偏低的。

　　总之，泰恩康作为代理销售收入占总收入75%的企业，其营业收入、净利润都显单薄。代理销售的“和胃整肠丸”毛利率异常的高，可能与泰国供应商有委托持股之类的利益捆绑。依靠收购其他公司开展自产产品的研、产、销，说明自我技术能力欠缺。5600万元收购的天福康收购后持续3年亏损，说明整合能力差。在持续3年亏损的情况下，对天福康3708万元商誉不减值的处理欠妥。相对于公司所处的广东汕头来说，公司核心管理团队的薪酬偏低，有压低薪酬保利润的嫌疑。再加上公司审计机构为丑闻缠身的正中珠江，公众对该公司财务报表的可靠性自然会多几分怀疑。泰恩康IPO能否闯关成功？我们拭目以待。

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责任编辑：陈志杰