市值1000亿巨头中国生物制药暴跌66% 数据碾压恒瑞

　　原标题：市值1000亿巨头！数据碾压恒瑞！然而直线暴跌66%，什么鬼？

　　来源：并购优塾

　　有一种病，曾号称“中国第一病”，在90年代，高峰时期有近1.2亿的乙肝感染者，占中国总人口的10%。并且，其传染性极强，是艾滋病病毒的100倍——这种病，就是乙肝。

　　之后，随着乙肝疫苗的推广，发病率逐渐下降。但从基数上看，在我国仍然人群很大，患病人数近9000万人，肝病用药市场规模超过150亿。

　　面对这样的慢性病赛道，自然诞生了肝病药龙头，年营收过百亿。如今，国内这个赛道的巨头，已是千亿市值规模，画风如下：

　　这个画风，简直彪悍到不忍直视，可是，业绩到底如何？

　　2016年-2018年，其营业收入分别为141.56亿元、148.19亿元、208.89亿元；净利润分别为28.52亿元、36.54亿元、107.33亿元。毛利率分别为79.2%、79.14%、79.91%；净利率分别为20.09%、24.59%、43.31%。（2018年数据是根据其业绩公告给出，非最终报表）

　　近3年来，营收复合增长率为15%，3年净利润复合增长率83%。并且，需要注意的是，208.89亿元的收入规模，搁在A股化药企业中，排名第一，力压恒瑞医药（174.18亿元）。

　　它，就是中国生物制药（1177.HK）。之前我们研究过恒瑞、石药、复星等医疗巨头，很多用户反馈：怎么不研究正大天晴？

　　今天，我们就来研究一下这家公司。别看它的名字带“中国”二字，其实，它的实控人是个泰籍华人，控股股东是大家耳熟能详的泰国企业——正大集团。这是一个典型的家族企业，目前，其新任董事长是一个90后美女，谢其润。

　　图：谢其润 来源：正商参阅

　　中国生物制药，其核心产品润众（恩替卡韦），是目前乙肝类药物中市场份额最高的产品，在样本医院乙肝抗病毒药中的市占率达到30%，超过原研药。

　　凭借乙肝领域的突出表现，它的股价自2000年上市之初的0.08港元，已经最高涨至2018年的13.87港元，涨幅达到172倍。

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　　图1，股价图（单位：港元）

　　来源：wind

　　然而，自2018年6月以来，其股价大跌，以前复权股价计算，从最高点13.87跌到区间最低点4.53，跌幅高达66%。市值最高缩水超过800亿港元，折合人民币约700多亿元。这个跌幅，相当于跌掉了一个复星医药（674亿元）、两个亨通光电（342亿元）、三个泰格医药（224亿元）。

　　好，梳理到这里，几个值得我们思考的问题来了：

　　1）肝病这个赛道，长期前景确定性到底如何？本案，业绩核心驱动力在什么地方？它的股价背后的基本面逻辑，到底是怎样的？

　　2）对于中国生物制药，今年来最广泛被人所知的新闻就是“集采药品价格暴降”，那么，大幅降价，到底对其业绩会产生多大影响？

　　3）其股价在经历高达60%多的巨幅下跌之后，如今的它，到底是便宜了，还是贵了？

　　今天，我们就以中国生物制药这个案例为例，来研究一下肝病药物领域的产业逻辑，以及财务特征。对于制药领域，我们在专业版报告库中研究过多家公司，恒瑞医药、石药集团、恩华药业、华海药业、长春高新、云南白药、片仔癀……购买专业版报告库，无限制查看医药产业相关研报。

　　另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。

　　值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？

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　　同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。

　　— 01 —

　　乙肝

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　　1963年，Baruch Blumberg和Harvey Alter第一次从澳大利亚土著人的血液中发现了抗原性物质Aa（澳大利亚抗原，后改称HBsAg，即乙型肝炎表面抗原）。

　　1966年，Baruch Blumberg等发现在一个12岁的唐氏综合症男孩的血液中检测出有Aa，而且他还有肝炎症状。这说明，Aa可能与肝炎有关。1967年，Baruch Blumberg等人，报道了Aa参与乙型肝炎的形成，明确了这种抗原与乙型肝炎（简称乙肝）有关。

　　1970年，伦敦Middlesex医院的D.S Dane医生用电子显微镜发现了Aa阳性患者血样中的乙肝病毒颗粒。这是人类第一次发现乙肝病毒的结构。[1]

　　此后，科学家开始寻找治疗乙肝的药物。

　　起初，人们利用保肝药、干扰素等方式来治疗乙肝。但是，疗效并不好。

　　直到1995年，GSK生产的第一种核苷类药物——拉米夫定上市了。它的抗病毒作用很强并且迅速，对艾滋病病毒、乙肝病毒、孢疹病毒等均有明显的抑制作用。因此，拉米夫定很快就成为治疗慢性乙肝的首选用药。

　　但是，人们却发现拉米夫定一开始疗效很好，但是使用后大多数患者会出现乙肝病毒耐药。为了克服耐药性问题，2005年，吉利德的阿德福韦酯上市，它对拉米夫定进行了一定的改进，耐药率降低。

　　不过，这样的操作，同时也牺牲了一定的抗病毒性。后来，直到2006年，一个既高效、又低耐药性的抗乙肝病毒药物——恩替卡韦（原研厂商施贵宝）上市了。

　　恩替卡韦，一经上市就成为乙肝主流用药，至今，还是市占率最高的乙肝药。

　　但是，人们对乙肝药的研究并没有结束。

　　2006年，诺华的替比夫定上市。这款药相较之前的几款药而言，并无新意，在耐药性和抗病毒作用方面均无明显优势，因此基本也没什么仿制药。2008年，GSK的替诺福韦酯上市。它是目前最强效的口服抗病毒药，几乎可以应对所有耐药病毒株，达到零耐药性。

　　但是，替诺福韦酯虽然疗效好，但是药量大，容易对肾脏和骨密度造成影响。因此2016年替诺福韦艾拉酚胺上市，它被称为替诺福韦酯的升级版，疗效相当，但是用量却是替诺福韦酯的十分之一。[2]

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　　图2，抗病毒药发展历史

　　来源：国信证券

　　综上，目前乙肝抗病毒药市场仍以恩替卡韦为主，市占率为69%，而替诺福韦由于疗效显著，市场份额上涨较快，目前市占率为14%，仅次于恩替卡韦。

　　国外的药层出不穷，而作为“乙肝大国”的中国，乙肝药却还是以仿制药为主。

　　1994年，我国自主研发的一款创新药，甘利欣，成为90年代我国保肝药第一品牌。其背后，就是本案，我国肝病药龙头——中国生物制药。

　　中国生物制药，背后的控股股东，名叫正大集团。其性质是一家泰国公司，创始人是华侨同胞，谢氏家族。正大集团第一代创始人，谢易初，1896年出生于汕头澄海蓬中乡。1922年下南洋谋生，在曼谷创办了正大庄菜籽行。

　　1950年，他又以爱国华侨的身份回到澄海县进行农业发展。之后，逐渐发展成为泰国最大、东南亚位居前列的现代化农牧集团，业务涉猎工业、养殖、食品加工、快餐店等多领域。

　　1979年，84岁的谢易初先生，托付他的儿子们要回国发展。不久后，时任正大集团总裁的谢国民来到当时还是小渔村的深圳，进行投资。1990年，正大集团又在我国传媒界第一个推出集知识、趣味和娱乐为一体的节目《正大综艺》。

　　之后，正大集团又进军医药行业。1997年，正大集团与江苏天晴制药合资成立了江苏正大天晴。这就是中国生物制药的核心子公司。

　　正大天晴，主攻肝病领域。它的前身，是成立于1969年的江苏生产建设兵团一师制药厂，主要生产普药大输液。但是，普药大输液竞争者多，利润空间不大。因此，中国生物制药之后转为生产化药。

　　1992年，我国进行了一次建国后最大规模的全人群乙肝血清流行病学调查。调查结果显示，当时1-29岁的人群中，乙肝病毒携带者为9.75%，远高于世界卫生组织定义的高感染区8%的携带率。

　　1994年，甘利欣（甘草酸二铵）上市，很快就成为了肝炎患者保肝降酶的常用药。也正是因为这款药，奠定了正大天晴肝病药龙头的地位。

　　2000年，中国生物制药在中国香港上市。上市后，其通过自主研发和收购的方式，相继推出了收入规模在10亿元以上的爆款药。包括：润众、天晴甘美、凯纷、凯时等。

　　那么，这些药，到底业绩如何？我们接着往下看。

　　— 02 —

　　生意

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　　中国生物制药，成立于1997年，控股股东是Validated Profits Limited，持有12.84%股份。实际控制人是谢炳。

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　　图4，股权结构（单位：%）

　　来源：中信证券

　　主要产品是肝病用药、心脑血管用药、抗肿瘤用药、骨科用药等。其中，肝病用药是其主要收入来源，收入占比为30.7%。其次是抗肿瘤药（收入占比为15.3%）、心脑血管用药（收入占比为13.1%）、镇痛药（收入占比为10.9%）。

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　　图5，收入结构（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　其上游为原料药厂商，供应商分散，原料来源广泛；下游为医院、医疗机构等。销售模式分为直销和分销，且以分销为主。

　　这门生意赚多少钱，来看数据：

　　2016-2018年，其营业收入分别为141.56亿元、148.19亿元、208.89亿元；净利润分别为28.52亿元、36.54亿元、107.33亿元；毛利率分别为79.2%、79.14%、79.91%；净利率分别为20.09%、24.59%、43.31%。（2018年数据为业绩公告，非最终报表，且公告中无最新现金流数据）

　　2016年-2018年中报，经营活动现金流分别为30.88亿元、37.33亿元、20.59亿元。

　　增速方面来看，近3年来，营收复合增长率为15%，3年净利润复合增长率83%。

　　目前，其销售额超10亿的重磅产品有4个，分别是：润众（治疗乙肝，2010年）、天晴甘美（治疗慢性病毒性肝炎，2005年）、凯纷（镇痛药，2005年）、凯时（抗血小板聚集药，1998年）。

　　其中，润众的贡献的收入最高，2018年，润众贡献销售收入32.58亿元，占收入的比重为15.6%。其次是凯纷（19亿元，占比9%）、天晴甘美（17.09亿元，占比8%）、凯时（7.56亿元，占比4%）。

　　由于其产品种类多，我们按照历史阶段，将其基本面划分为三个阶段：

　　2003年-2006年（上市）、2007年-2011年（高速增长）、2012年-至今。

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　　图6，营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）

　　来源：优塾团队

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　　图7，ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　看完上面的分阶段图，估计你会有几个疑问：

　　1）投入资本回报率，为啥在2005年波动这么大？

　　2）从2015年开始，ROE和ROIC为什么呈现喇叭口，并且越拉越大？

　　— 03 —

　　上市

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　　中国生物制药，2003年登陆港交所主板。其实，刚刚上市的时候，营收和净利润的波动性较大。

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　　图8，2003-2006年营收、净利润及增速

　　来源：优塾团队

　　同时，它的ROE和ROIC的波动也较大。2003年-2005年，ROE和ROIC上涨，2006年大幅下降。

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　　图9，ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

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　　图10，2003年至2005年ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　2005年ROE的上涨幅度较大，主要是由于当年处置子公司正大福瑞达，获得一笔处置收益，导致当年净利润大幅度提高，从而使得ROE和ROIC上升。

　　上市初期，它的主要收入来源，来自它的核心子公司——正大天晴。而正大天晴的主要研发方向是肝炎药。

　　肝炎，是指肝细胞发生炎症、中毒、坏死等情况，而后，维持肝细胞正常运转的催化剂——转氨酶，会逐渐释放到血液中，使血清转氨酶升高，从而影响肝细胞中氨基酸的分解和合成。

　　肝炎按不同类型，分为甲肝、乙肝、丙肝等，其中，乙肝患者人数最多，2006年慢性乙肝患者约9300万人，每年用于治疗乙肝的总费用约1000亿元。治疗乙肝的药主要分为四类，分别为保肝药、抗乙肝病毒药、增强免疫药和乙肝疫苗。其中，以保肝护肝类药物为主（占比39%）。

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　　图11，肝病化药市场格局（单位：%）

　　来源：米内网

　　而它当时的主要产品，是一款保肝药，也是创新药，名叫：甘利欣。甘利欣，是中国生物制药进入肝病市场的“敲门砖”，1994年上市，成为当时我国保肝药第一品牌。

　　但是，随着2006年专利到期，大量仿制药蜂拥上市，甘利欣出现了“专利断崖”，收入大幅下降。2006年，收入从3.2亿港元下降到2.57亿港元，收入增速也下降3%。

　　看到这里，你可能会好奇，难道它就依赖这一款重磅药吗，难道没有其他“在研储备”了吗？

　　其实，出现收入断层，有两个原因：一是，替代甘利欣的药品（天晴甘美）2005年才刚刚上市，还没大规模放量；二是，它收购的两款重磅药（凯时、凯纷），因为持股比例低，按比例分配到的收入也不多。

　　这三款药到底咋样，我们挨个来看：

　　第一款药，天晴甘美（通用名：异甘草酸镁）——2005年上市并进入医保。

　　市场上的保肝药，主要有六类：抗炎类药物、肝细胞膜修复保护剂、解毒类药物、抗氧化类药物、利胆类药物、中成药。其中，抗炎类药物为保肝药的主要品种，且以进口药为主，代表药物是：日本卫材（日本上市公司，代码4523.T）的复方甘草酸苷片。

　　这类抗炎药的药物原理，是降低血液中的转氨酶，抑制血清转氨酶升高，减轻肝组织的炎症。相较于其他的抗炎类药物，异甘草酸镁具有更强的抗炎、抗氧化、抗肝纤维化、调节免疫肝脏毒物、稳定细胞膜等优势。

　　第二款药，凯时，和第三款药，凯纷，都是其在2003年，向北京泰德制药收购而得，收购股权比例为35%。其中：

　　凯时——通用名为“前列地尔注射液”，是一种抗血小板聚集药，主要用于治疗心肌梗死、血栓性脉管炎、闭塞性动脉硬化等，是1998年上市的创新药，并进入医保。

　　前列地尔是仅次于氯吡格雷（市占率8.58%）的品种，在心脑血管类药物中位居第二，市占率7%。前列地尔，通过抑制血小板释放血栓烷A2（用于激活血小板，使其聚集），从而抑制血小板的聚集。具有明显的扩张血管、抑制血小板聚集、促进红细胞变形、改善心脑血管微循环等作用。

　　凯时的特殊之处，还在于采用了独特的药物结构，以脂肪粒为药物载体，既保证了药物的活性，又能将承载的药物集中运送到病变部位，实现精准释放，因此，疗效较同类产品更为显著。

　　前列地尔市场的竞争格局较为激烈，例如哈药集团、珠海许瓦兹等。但凯时的市占率很高，2006年市占率达到95%左右。

　　凯纷——通用名为“氟比洛芬酯注射液”，属于非甾体抗炎药（NSAIDs），具有镇痛作用。2005年上市，并进入医保，用于术后及癌症的镇痛。

　　注意，凯纷虽然是镇痛药，但是，它与之前我们研究的芬太尼、吗啡等麻醉性镇痛药不同，它属于解热镇痛抗炎药，该类镇痛药不具备成瘾性，经典代表药物如阿司匹林。

　　非甾体抗炎药，可以通过抑制环氧化酶，从而抑制前列腺素（一种致炎因子）的催化合成，并最终实现降低手术创伤痛感。

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　　图12，非甾体抗炎药作用原理

　　来源：兴业证券

　　综上来看，该阶段的营收主要是靠甘利欣支撑，其他药物的贡献不突出，一旦核心药物销售下滑，股价相应受到拖累。

　　2003年至2005年间，股价和PE均处于上涨状态，但2006年业绩下滑，二者又开始双双下挫。

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　　图13，股价图（单位：港元）

　　来源：wind

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　　图14，PE（单位：倍）

　　来源：wind

　　不过，这一时期的股价下跌，只是暂时的，因为，手握三款新药，未来的业绩增长确定性极强。不信？接着往下看。

　　— 04 —

　　放量

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　　2007年-2011年，上述三款药持续放量：

　　凯时——销售收入从4.43亿港元上涨至13.54亿港元，年复合增速达到32%；

　　凯纷——销售收入从0.6亿港元上涨至4.17亿港元，年复合增速达到62%；

　　天晴甘美——销售收入从0.61亿港元上涨至8.51亿港元，复合增速达到43%。

　　整体上看，药物是在放量，但是注意，这三款药中，除凯时以外，销售额都在10亿港元以下，还不能称之为重磅药品。

　　而凯时，虽然在2010年，销售额突破了10亿港元，但是，由于中国生物制药只占该药品收入权益的35%，所以，实际贡献的收入也要大打折扣。

　　于是，从收入、净利润增速的角度来看，虽然业绩稳步增长，但是，业绩增速的波动性较大。

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　　图15，营收、净利润及增速（单位：千港元/%）

　　来源：优塾团队

　　那么，这一阶段的投资回报率情况如何，我们再来对照着ROE和ROIC看一下。

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　　图16，ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

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　　图17，2007年-2011年ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　图中可见，这一时期，ROE和ROIC基本处于上升状态，但在2011年出现下降。主要是由于当年有一款新药上市，为了推广新药而增加了销售费用，导致当年的净利率较大幅度下降。

　　那么，新上市的药，是啥？

　　答案是：润众（恩替卡韦分散片）。

　　它，是一种抗乙肝病毒类的首仿药，由子公司正大天晴研发，原研药叫博路定（BMS研发，2005年上市）。

　　乙肝，是指乙肝病毒检测为阳性的患者，是由于感染乙型肝炎病毒（HBV）引起的。乙肝患者和HBV携带者是主要的传染源。HBV的传染性非常高，是艾滋病毒的100倍，可通过母婴、血和血液制品、破损的皮肤黏膜及性接触传播。目前，国内仍然约有9000万人为乙肝病毒携带者，占总人口数的8%-10%。

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　　图18，各国乙肝患者人数（单位：百万）

　　来源：搜狐——康安图妇婴之家

　　虽然乙肝疫苗起到了一定抑制HBV传播的作用，但，其占乙肝用药市场的比例还很小，即使在现在，也只有0.13%。所以，乙肝用药的市场规模还是很大的，2015年市场规模约为162.76亿元。在2007年至2011年间，主要用于治疗乙肝的药物，有：恩替卡韦、拉米夫定、替比夫定、干扰素等。

　　其中，恩替卡韦是治疗乙肝的核心用药，2011年占乙肝用药市场的市占率约为40%左右。恩替卡韦分散片是新一代核苷类似物，它是通过与乙肝病毒的RNA结合，使其复制出错，从而阻断乙肝病毒DNA的复制。

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　　图19，恩替卡韦作用原理

　　来源：The New England Journal of Medicine

　　它，抑制病毒复制效应强、低耐药性、可以抑制病毒多聚酶的活跃，同时，又有高生物利用度、吸收快、副作用低等特点。

　　所以，恩替卡韦上市后，放量很快，2010年底销售额就突破1亿，为1.45亿港元，2011年收入4.97亿港元，同比增速高达220%，上市第二年，其就成为中国生物制药第四大产品——也正是因为这款药，巩固了中国生物制药的“肝病药龙头”的地位。

　　这一阶段，除2008年全球金融危机的影响外，ROE上升，PE、股价持续上升。但随着2011年ROE略微下降，股价和PE也小幅回调。

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　　图20，股价图（单位：港元）

　　来源：wind

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　　图21，PE（单位：倍）

　　来源：wind

　　中国生物制药的四款核心产品，在这一阶段都已经完成放量，可是，接下来的问题在于，它们的放量却并不持久。

　　— 05 —

　　增速变缓

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　　在这一阶段，仅有凯纷仍保持高速增长。其他几款表现不容乐观：

　　润众——2011年上市，但收入增速从2016年就开始下滑，2017年甚至出现了负增长。润众收入的下降，主要是由于2015年，替诺福韦酯在我国上市，它是目前疗效最好的乙肝用药。上市后迅速抢占市场，对润众造成了很大的冲击。

　　而另外两款核心药的情况更糟。天晴甘美，收入从2016年出现负增长，而凯时，因为上市时间长，从2012年就一直保持收入下降的趋势。

　　你看，这几款药的生命周期，分别为：润众6年、天晴甘美10年、凯时15年。和我们之前研究过的济川药业（儿科用药）、信立泰（心血管用药）比起来，其生命周期有点短。

　　药品的生命周期短，导致业绩增速不断放缓。

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　　图22，营收、净利润及增速（单位：千港元/%）

　　来源：优塾团队

　　此刻，再对照它的ROE和ROIC来看：

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　　图23，ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

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　　图24，2012-2017年ROE、ROIC（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　注意，ROE整体保持上涨，但ROIC则出现了下降。如果仔细查看出现这个背离的原因，是由于杠杆加大。

　　那么问题来了：

　　1）为什么从2014年起，中国生物制药的杠杆越来越大？

　　2）为什么ROIC出现了下降？

　　3）为什么2018年它的业绩大幅度上升？

　　先来看第一个问题，为什么从2014年起，中国生物制药的杠杆越来越大？

　　杠杆放大的原因有两种：一是经营状况变差，现金流趋紧，需要借款来维持运营；二是需要资金进行扩充产能或并购。而本案就属于第二种，不过，它并购的公司类型，有点杂。

　　2014年，它新增长期借款10.17亿元。而在2014年-2015年间，它收购了两家公司，分别是：博爱眼科、 Karolinska Development AB。另外，还收购了土地及物业，以扩大生产经营。

　　2017年之后，它还通过分次并购的方式，收购了几家公司：

　　一是，2008年，收购青岛海尔医疗51%的股权，而后，在2017年，增持股份至93%，实现控股；

　　二是，2018年，再次增持北京泰德24%的股权，控股比例达到57.6%，支付了价值128.96亿港元的股权。商誉激增了99亿元。

　　另外，值得注意的是，它的少数股东权益占股东权益的27%，是由于它收购比例大多为50%-60%，恰好踩在“控制”的比例上。一般来说，少数股东权益仅在子公司出现亏损时，会使规少数股东所有的净利润为负，而归母净利润为正，其他情况影响不大。

　　再来看第二个问题，为什么ROIC出现下降？

　　ROIC=息前税后经营利润 / 投入资本，如果利润增速小于总资产增速，ROIC就会下降。

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　　图25，ROIC分析（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　ROIC下降，意味着投入资本对息前税后净利润的拉动作用有所下降，边际效益下滑。

　　但是，这并不代表它的投入方向是错误的。因为收购公司需要一定时间的整合期，短时间内可能无法为收购方带来明显的好处。2017年，虽然投入资本的增速下降，但是息前税后营业利润的增速却出现了上升，说明之前的投入开始慢慢得到了回报。

　　再来看第三个问题：为什么2018年业绩大幅度上升？

　　2018年，由于泰德医药并表，导致当年中国生物制药的营收、净利润大幅度上升，ROE和ROIC也随之大幅度上涨。

　　再来对照股价看看，一个大V字型。

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　　图26，股价图（单位：港元）

　　来源：wind

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　　图27，PE（单位：倍）

　　来源：理杏仁

　　好，分析到这里，可以发现：本案虽然目前的收入还在上升，但是几款核心产品的盈利能力已经开始有下滑迹象。那么，如果是你，接下来该怎么办？

　　— 06 —

　　研发情况

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　　想要继续保持增长的状态，就必须有新的爆款药上市并迅速放量，以接替这几款已经开始走下坡路的核心产品。那么我们来看看它的研发情况。

　　先来看数据：

　　2015年-2017年，中国生物制药的研发支出为10.55亿元、13.68亿元、15.95亿元；占收入的比重分别为8.95%、10.1%、10.76%；资本化比例8%、2%、3%。

　　这个数据是啥水平，我们来看同行情况。

　　恒瑞医药——2015-2017年研发费用分别为8.92亿元、11.84亿元、17.89亿元；研发费用占收入的比分别为9.57%、10.67%、12.93%；资本化率为0。

　　石药集团——2015-2017年研发费用分别为3.25亿港元、4.03亿港元、8.15亿港元（折合人民币2.83亿元、3.51亿元、7.09亿元）；研发费用占收入的比分别为2.85%、3.26%、5.27%；资本化率为0。

　　信立泰——2015-2017年研发费用分别为3.15亿元、3亿元、4.39亿元；研发费用占收入的比分别为9.05%、7.83%、10.57%；资本化率为44.16%、25.25%、25.53%。

　　吉利德——2015年-2017年的研发成本分别为30.14亿美元、50.98亿美元、37.34亿美元（折合人民币200.93亿元、364.14亿元、248.93亿元），占收入的比重分别为9.37%、17.02%、14.55%，未披露资本化比例。

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　　图28，研发费用占收入的比重（单位：%）

　　来源：优塾团队

　　由于吉利德主要以创新药为主，研发费用占收入比重较高。而在国内，恒瑞医药的创新药研究不断扩大，研发投入占比较高，研发能力较强。而中国生物制药的研发投入也不低，略低于恒瑞医药。

　　那么，中国生物制药投入了这么多钱，都有什么潜在的重磅药呢？

　　本案，在研产品共有478件，涉及的领域覆盖肝病、心脑血管、抗癌、呼吸。其中，有三款药的销售峰值，预计可以达到10亿元以上。分别是福可维（盐酸安罗替尼）、替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片、重组人凝血Ⅷ因子。

　　分别来看：

　　1）福可维（盐酸安罗替尼）胶囊

　　福可维胶囊，已于2018年5月获批上市，主治非小细胞肺癌（NSCLC）。上市首日就创下1.3亿元的销售额。

　　盐酸安罗替尼，是一种新型小分子、多靶点、络氨酸激酶（TKI）抑制剂，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的作用，拥有广泛的抗瘤谱，对肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌、肾癌等癌症治疗均有疗效。

　　目前，国内外关于NSCLC的一线和二线药物，品种丰富，但是据统计，20%-30%的NSCLC患者会产生耐药性和突变。于是，在这种情况下，就需要进行三线药物治疗，但目前国内外能选择的三线药物较少。

　　盐酸安罗替尼，是晚期NSCLC抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效口服制剂，安全性良好，有望成为晚期NSCLC患者三线治疗的标准用药。这款产品，预计销售峰值将达到30亿元。

　　2）替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片

　　替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片（简称：TAF），是替诺福韦酯的“升级版”。目前，尽管替诺福韦酯是治疗乙肝效果较好的药，但是由于用量较大，因此具有一定的肾毒性。而TAF的使用剂量仅为替诺福韦酯的十分之一，安全性更优。

　　所以，它有望成为下一个代替润众，成为销售峰值超过20亿元的重磅药。

　　不过， 该药为仿制药，其原研药为吉利德的Vemlidy，专利期要在2021年结束。因此，目前正在做一致性评价，预计专利到期后，才能获批上市。

　　3）重组人凝血因子Ⅷ

　　重组人凝血因子Ⅷ，主要用于治疗甲型血友病。血友病的发病率约为2.73人/10万人，其中甲型占比80%。国内血友病市场规模超过20亿元。

　　重组人凝血因子Ⅷ，不依赖血源，发展潜力大，但技术要求高，此前在研究华兰生物时，有过详细分析，这里不再赘述。注意，国内重组人凝血因子Ⅷ的市场，被拜耳、百特和惠氏三家外资药企占据，定价较高。而国内暂无该类药品上市。所以，中国生物制药的这款药上市后，替代进口药的空间较大。

　　就本案而言，其销售峰值也可能超过10亿元，目前正在进行新药申请，预计2019年上市。

　　好，研究到这里，几个已经上市的重磅品种，以及几个重点在研品种及落地时间已经分析清楚。那么，接下来，未来的业绩又将如何？

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　　收入预测

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　　我们基于市场规模、增速以及市场竞争格局、可替代品等因素，来对它的业绩做一下粗略预测。先来看它的核心产品。

　　1）润众（恩替卡韦）

　　对于润众的收入预测，我们主要从以下几方面考虑：

　　第一，从历史增速来看，润众2015年-2018年，历史年复合增速为7%。

　　第二，从行业增速上来看，肝病药未来市场增速为12%。

　　第三，考虑到虽然目前恩替卡韦的市占率很高，达到69%。但是其竞品替诺福韦酯的疗效明显优于恩替卡韦，并不断放量，预计未来会进一步抢占恩替卡韦的市场份额。

　　第四，在带量采购中，中国生物制药的降价幅度高达91.86%。但是，此次带量采购仅占全国市场份额的15%-18%。我们来粗略计算一下影响有多大：

　　1）带量采购之前，润众的市场份额为69%，假设总体市场规模为100个单位，则收入为69。

　　2）降价91.86%时，其收入为：69%*100*（1-15%）+15%*100*（1-91.86%）=59.87。

　　3）如果不降价，放弃15%市场份额，其收入为：69%*100*（1-15%）=58.65。

　　4）降价多少，才能保持原收入规模：1-[69-69%*100*（1-15%）]/（15%*100）=31%。

　　根据计算，此次带量采购，其2019年收入可能会减少13%左右，但是，它通过降价仍可获得更高的收入，所以——尽管降价幅度巨大，但此次以价换量是值得的。

　　综合以上四点，我们赋予润众2019年6%的增速，未来为7%的增速。据测算，2019年-2021年润众的销售额预测大约为37.79亿元、40.44亿元、43.27亿元。

　　2）天晴甘美（异甘草酸镁）

　　对于天晴甘美的收入预测，我们主要从以下几方面考虑：

　　第一，从历史增速来看，天晴甘美2015年-2018年，历史年复合增速为-4%。

　　第二，从行业增速上来看，肝病药未来市场增速为12%。

　　第三，考虑到天晴甘美的市占率为17.5%，是保肝药中市占率第一的品种，目前尚无具有威胁的竞品，短时间内不会对它造成威胁。

　　综合以上三点，考虑到天晴甘美已过高速增长期，现已经增长乏力，甚至收入出现了小幅度下降。因此，我们预测天晴甘美2019年-2021年的收入维持在2018年17.09亿元的水平。

　　3）凯纷（氟比洛芬酯注射液）【影响未来业绩的重点品种】

　　对于凯纷的收入预测，我们主要从以下几方面考虑：

　　第一，从历史增速来看，凯纷2015年-2018年，历史年复合增速为24%。

　　第二，从行业增速上来看，镇痛药未来市场增速为15%。

　　第三，目前，在样本医院的非甾体抗炎药市场份额，已达43%。考虑到目前尚无可替代的竞品出现，短时间内不会对它造成威胁。

　　综合以上三点，我们赋予凯纷24%的增速。据测算，凯纷2019年-2021年的销售额预测大约为23.56亿元、29.21亿元、36.23亿元。

　　4）凯时（前列地尔）

　　对于凯时的收于预测，我们主要从以下几方面考虑：

　　第一，从历史增速来看，凯时2015年-2018年，历史年复合增速为-17%。

　　第二，从行业增速上来看，抗血小板聚集药市场增速为15%-20%。

　　第三，凯时的上市时间较长，加之目前市场上的竞争对手至少有6家，竞争格局激烈。虽然凯时的市占率较高，为35.1%，但是处于逐年下降的状态。

　　凯时的市场份额在不断下降，从2006年的95%，到2018年下降为35%。

　　综合以上三点，我们预计凯时的销售额将会进一步下降，并赋予凯纷17%的减速。据测算，凯时2018年-2020年的销售额预测大约为6.27亿元、5.21亿元、4.32亿元。

　　5）福可维（盐酸安罗替尼）【影响未来业绩的重点品种】

　　对于福可维的收入预测，我们主要从以下几方面考虑：

　　第一，2015年我国新增肺癌患者73.3万例，2012年-2015年年复合增速为3.93%。其中，NSCLC（非小细胞肺癌）占肺癌患者的80%-85%，而晚期患者占40%-50%。并且，晚期NSCLC患者中，20%-30%会接受三线治疗。

　　第二，福可维上市首日实现收入1.3亿元，放量很快，目前已经超7亿元。

　　第三，非小细胞肺癌的行业预计增速为15%。

　　第四，外部研究员预计未来三年的收入分别为12亿元、18亿元、27亿元。

　　这里，主要参考外部预测，福可维2019年-2021年的销售额大约为12亿元、18亿元、27亿元。

　　除此之外，其另外两款主要在研药，预计上市时间为2019年-2021年，可能面临上市初期放量较小，对整体收入规模影响不大，因此，本案暂不对其预测。

　　好了，看到这里，主要产品的分项收入预测已完成，接下来，做个总收入预测，并进而进行本案最重要的工作——估值……

　　………………

　　在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

　　1）本案，历史上曾经有过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？

　　2）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？

　　3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？

　　4）在集采政策、药品价格暴降之后，本案未来的业绩，还能看吗？如果能看，具体要看什么？

　　5）经过前期的大幅暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？

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责任编辑：王勇