茅台跌停:牛人解读暴跌概率、赚钱空间和顶底在哪儿

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　　聪明投资者

　　今天，贵州茅台股价暴跌10%，股价跌破600元，总市值跌至6898亿元。

　　“现在为数不多的、非常明确的、最不看好的股票类型就是高ROE、同时估值还很贵的公司，逻辑其实也一样，市场高估了这种确定性、稳定性、持续性、成长性，低估了风险。”

　　“白酒股跌80%仍然是小概率事件，小概率事件不一定不会发生。”

　　这是两个多月前，机构最爱的公募基金经理、中庚基金首席投资官丘栋荣在聪明投资者价值研习社活动中，对当时高端白酒的投资性价比做出的判断。

　　其实，早在今年初，丘栋荣在接受“聪明投资者”专访时就曾做出提醒，可能大家认为高端白酒暴跌80%的概率只有0.5%，但他测算的概率可能是5%。

　　这是历史上，丘栋荣比较少如此不看好一个行业。

　　今年9月，一位业绩很好、管理资金量比较大的匿名投资人跟“聪明投资者”说，自己想清楚了，两年内茅台市值会到1万亿。

　　今年茅台市值达到1万亿的时候，他清空了持仓，赚了30%，但“总有一天我会把它买回来的。”

　　富国基金分管投研的副总、唯一10年10倍的公募基金经理朱少醒则重仓了茅台多年，茅台也是他投资生涯中赚得最多的一只股票。

　　朱少醒在“聪明投资者”独家专访时说，茅台是绝对的好公司，而且，“放长了看，我们永远低估阿尔法的力量”。

　　今年7月，华创证券研究所所长、最牛食品饮料分析师董广阳在一场内部演讲中，分享了自己多年研究白酒行业的经验。

　　关于如何寻找白酒行业的顶部和底部，董广阳说，“不论什么时候都得看最高端的茅台的表现，很重要。好的时候层层往上带，差的时候层层往下压。”

　　“聪明投资者”将丘栋荣、朱少醒、董广阳分析茅台和白酒行业的逻辑重新整理出来，看看不同类型的优秀投资人和分析师的思考。

　　“机构的真爱”丘栋荣：

　　市场可能严重低估了高端白酒的周期性

　　从相对性价比来说，它（高端白酒）的性价比变地更差了很多。因为其他年初也很贵的其他股票都跌了很多，白酒最近也跌了不少，但是它们依然相对较高，它现在仍然属于我们最不看好的一个类型的股票。

　　现在为数不多的、非常明确的、最不看好的股票类型就是高ROE、同时估值还很贵的公司，逻辑其实也一样，市场高估了这种确定性、稳定性、持续性、成长性，低估了风险。

　　市场可能严重地低估了高端白酒的周期性，但是高估了它的稳定性和持续性。

　　我说这话的意思，并不是说我认为它不会涨了，有些股票涨到2万亿市值甚至10万亿市值都有可能，但是要看什么情况下才有可能。

　　在不同的可能性情况下，我认为现在这种概率分布和性价比是非常非常不合适的。

　　白酒股会跌80%、还是90%、还是50%？什么情况都会发生，要对风险做详细分析。

　　我们不是预测它的EPS未来是多少，而是研究什么情况下盈利会是200亿，什么情况下盈利会是300亿、400亿，什么情况下会是10倍市盈率，什么情况下会是20倍市盈率。

　　这是一个立体的模型，而不是简单的、线性的、平面的。这是一个更高的研究要求和更高的对于基本面的理解。

　　这正是我们希望构建的很重要的优势之一，我们希望在基本面的研究和理解上，能够建立相对于市场更强的优势，来立体地理解可能性和状况。

　　我们是在比较系统和科学地来管理风险，而不是简单地判断，“我不看好它，我就去做空，”这是非常非常危险的。要理解，到底在什么样的程度上可以做到什么程度，以及我们的投资目标允许我们做到什么程度。

　　白酒股跌80%仍然是小概率事件，小概率事件不一定会发生。这时候我们要怎么去管理风险，做风险定价，是一个基础工程。也是我们会强调系统很重要的原因。

　　同样，我们建立的这个风险管理体系，是一个立体的风险管理体系。也许我不买茅台，但我可能买钢铁，钢铁跟茅台其实是有相关性的，我可能用钢铁的风险敞口，来替代茅台一部分的风险敞口。

　　我如果以房地产为核心风险，我可能看空白酒，但是看好钢铁，假如房地产真的涨了10倍，钢铁股也会涨，白酒也会涨，所以，风险在很大程度上是对冲掉的。我们建立的是一个立体的风险体系。

　　我们也不是现在才看空高端白酒。我们在（茅台股价）600块钱的时候就不喜欢它，但是它后来涨到了800块钱。即便是在白酒股价最疯狂的时候，我们仍然是跑赢市场的。

　　因为煤炭股是涨的，它们之间是有很强的相关性，可能是同样的大盘股，或者同样的房地产公司产业链，或者同样的别的因素。

　　你会发现，我们在某个领域的结论很多时候都是很极端的，但是整个组合的风险敞口其实可能并不大。

　　我们会非常非常依赖于系统，但不会那么依赖于某一个股票、某一个行业、或者某一个时点的判断。这太危险了，被市场打脸的概率实在太高了。（2018年8月）

　　一位业绩很好，资金管理量比较大的匿名投资人：

　　两年内茅台市值会到一万亿

　　市场90%多的人都是趋势投资者，他们对基本面、公司判断会随着股价的变化发生极大的变化，这是明显趋势投资的标记。

　　当它基本面快速下降的时候，很多人觉得不行，茅台最有意思。当时在2014年时候，塑化剂这个事情就结束了，茅台当时很差吗？为什么没有人买茅台？因为认为年轻人不喝茅台。大家都说茅台不行了。

　　在股价比较低迷时候，大家有各种各样的理由去证明它不行了。

　　在茅台盈利了30%，达到1万亿市值的时候，全部清掉了。因为我在去年下半年想清楚了，茅台应该在两年之内可以做到500亿的利润。

　　这个公司可以值20倍估值，就1万亿。当时我买的时候是7000多亿。我看了30~40%是预期收益率就买了，就是这么简单。

　　茅台我觉得总有一天我会把它买回来的。（2018年9月）

　　唯一10年10倍公募基金经理朱少醒：

　　放长了看，我们永远低估阿尔法的力量

　　从逻辑上看，最赚钱的应该是拿得最久的股票，估计茅台是赚钱比较多的，因为我一开始就拿着它，拿了8、9年，现在也还是重仓。 

　　即使在我们最看好茅台的时候，纯板块暴露也不是那么极端，重仓股也是分在好多板块里。

　　纯粹做自下而上管理的，不用考虑均衡。我相当于在自下而上选股上面，加了一层组合管理的风控框架，做了一些修正。

　　投资里面最核心的就是取得阿尔法，均衡其实是解释另外一件事情，就是阿尔法的质量。

　　今年上半年其实五粮液持仓比茅台多，这一波茅台重新起来的时候，我们重仓买进的稍微有点晚。

　　其实我是2014年的时候关注到的，但是说来惭愧，我们去调研的程度不够，面还不够广。

　　我们也在检讨，我在内部反思的时候说，一个也是做深度价值投资的同行，早期给经销商打了500多通电话，但我们可能就挑了像样的经销商打了7、8个。当时，我们得到的结论还不支撑大举重仓茅台。

　　但其实在去年，茅台的超额收益已经非常清晰，我们一直都有茅台，那时候买的不是特别多。等到这波茅台估值上涨，回过头来看，其实心里最爱的还是那一个。

　　放长了看，我们永远是低估阿尔法的力量的。

　　理论上，优秀公司跟不那么优秀公司之间的差异，是可以衡量的。但在一般投资里面，比较容易忽略这种长线力量，大家更多的关注是短期。（2017年12月）

　　最牛白酒分析师董广阳：

　　白酒行业不论什么时候都得看最高端茅台的表现

　　行业都会有周期好坏，白酒行业在底部起来有非常非常明显的三阶段。

　　第一阶段要好起来、要上去的必备条件叫做望闻问切，对症下药。

　　原来经营已经陷入困境，最后就只能换人，可能换了管理层，半年到一年之内，都费力于内部人事的调整，制度的调整，减少失血，没有太多精力去快速改善市场端，财务表现可能是收入在继续减少。

　　但是有一些是变化的，即资本支出减少、经营性营运资本会有非常大改变，现金流的消耗速度会放缓。这个时候因为业务表现差，一般估值都很高，但是已经不跌。但很多人因为去调研市场收到很差的渠道反馈，或者静态时点上觉得公司很大不确定，会错过这个历史性的底部。

　　第二阶段就是由内而外，散发光泽。

　　就是内部改善了，试错完成了，经过半年到一年时间，外部的库存也在自然消化，同时战略战术开始转到正确的方向和思路执行之后，老经销商开始觉得公司靠谱，政策执行到位，报账落实到位，开始赚钱。OK，库存开始减少，我又开始进货，市场开始顺畅起来，但是那个时候品牌口碑还不够好，所以需要大量的费用去投入市场，去重新赢回消费者。

　　这个时候主升浪来临，公司现金也好、收入也好，都开始好转，但是费用仍然是高，估值相对比较高。

　　第三阶段，上面的问题全部解决，产品价格往上涨，公司声名远播。这个时候全国经销商都纷至沓来，自己主动来找你做经销商代理。大量费用就砍省下来了，费用率减少，渠道扩张，产品涨价收入快速往上涨，利润就会爆发性增长。

　　另外，大家都会特别注意底部和顶部，这里有四个原则。

　　第一个原则，不论什么时候都得看最高端的茅台的表现，很重要，因为它就是整个板块的旗帜，好的时候层层往上带，差的时候层层往下压。

　　第二个原则，底部的时候，你去看批发价，你去调研经销商，你都不一定抓住机会。

　　你应该首先看我刚才提到的资本支出和OWC（经营性营运资本）指标，看是不是扭转了，因为那个扭转的时候利润报表端还很差、产品市场端还很差，左侧底部首先是自身管理侧的改善，其次是市场端的改善。

　　市场端的改善，其实在我们常规跟踪的茅台五粮液批发价之前，老酒的库存和价格变化值得跟踪，2015年我看到老酒都买不到价格大幅上涨的时候，意识到泡沫已经彻底清空了，因为连收藏的酒都已经被喝完了，所以我提醒自己后面主流品市场也将好转了。

　　第三个原则，顶部的时候，第一看批发价格是不是回落，第二个是看预收款回落。2012年那个顶部非常有效，2012年初批价见顶是第一个顶点，2012年中预收款确认回落是历史性顶部，因为那时候企业没有去刻意管理经销商打款。

　　但去年初出现了一个假象，去年1季度经销商吸取上一轮涨价经验后猛烈打款，茅台限制了经销商打款，所以预收款出现了回落，部分投资者以为顶点到了。实际上，如果茅台不限制经销商打款，预收款还会持续增长。

　　第四个原则，就是你到顶部了自己最好心里有数，哪些公司行动最快，哪些公司行动比较慢，这两家公司去比较。

　　因为尤其是在行业繁荣较长时间后发现有些主流公司开始产生相反行为的时候，你就要特别思考是不是见顶了。

　　像2012年的时候特别明显，2012年初古井贡认为行业达顶将现，开始减少苏鲁豫皖以外市场的资源投放，聚焦做实安徽市场，给自己留业绩余地，但汾酒则继续大幅扩张投放，开发新品牌，结果碰上行业大调整，投入打水漂，所以2013年起古井财报穿越了周期，汾酒则大幅下滑。（2018年7月）

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责任编辑：陈靖