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原标题：【海通策略】A股估值体系的多元化（荀玉根、吴信坤、杨锦）
来源：股市荀策
核心结论：①根据行业发展阶段可将A股分为深度价值、价值成长、高成长三类。②深度价值行业盈利低增速、低波动，适用PB-ROE，如公用事业、金融等。③价值成长行业盈利有一定成长性且增速有波动，适用PEG估值，如消费品、制造业等。④高成长行业需根据发展阶段运用不同估值方法，初创期一般使用P/MAU，快速成长期使用PS，成熟期逐步使用PEG。
A股估值体系的多元化
估值是对资产价格的综合判定，无论是在宏观分析、中观行业分析还是微观财务分析中，估值分析均是基本面分析重要一环，投资者依据估值做出投资建议或决策。当前我国正处经济转型期，不同行业所处产业周期阶段存在差异，因此所适用的估值方法也不尽相同。在此背景下，A股估值体系将逐步多元化。
1．常用估值方法概览
估值方法从原理上来分，可分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法又被称为可比公司法，是指对公司估值时将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值，具体估值方法如下：
①PE估值法：即市盈率分析法，计算公式为：PE=每股股价/每股收益。但损益表容易被操纵，导致每股收益不稳定并且没有区分股权价值和企业价值，缺乏对公司财务结构的考量，所以此方法适合周期性较弱的行业、以及经营已经非常稳定的成熟型企业。
②PB估值法：即市净率估值法，计算公式为：PB=每股股价/每股净资产。PB估值越低，说明公司市值越接近公司的净资产价值。适用于业绩波动大的周期性行业。但是公司规模、会计政策有差异的时候，市净率可能具有误导性，导致运用市净率估值对于公司真实投资价值的判断错误。
③PS估值法：即市销率估值法，计算公式为：PS=总市值/营业收入。其优点是可以用于尚未盈利公司的估值，销售收入不受会计方法影响，难以被人为操控。缺点是无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。
④PEG估值法：即市盈率相对盈利增长比率估值法，计算公式为：PEG=PE/盈利增长率。PEG值越低，说明该股票市盈率相对盈利增长率越低，从而更具有投资价值。PEG估值法可以弥补市盈率估值法无法反映公司未来成长性的缺点，该法充分考虑到了企业的盈利、市值以及业绩增速，一般适于分析处于上升阶段的行业或企业，但不适用于成熟和正在衰退的行业或企业。
⑤EV/EBITDA 估值法：即企业价值倍数估值法，根据投入企业的所有资本的市场价值与所有投资人所获得的税前收益水平之间的比值来估算公司市场价值，计算公式为：EV/EBITDA =企业价值（EV）/税息折旧及摊销前利润（EBITDA）。EV/EBITDA方法更为清晰地展现了企业真正的运营绩效，但要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。EBITDA中也没有考虑到税收因素，因此税收政策差异可能导致估值结果失真。
绝对估值法是指对上市公司历史与未来经营收支状况的分析，从而计算该公司股票实际存在的内在价值，具体估值方法如下：
①DCF估值法：即现金流折现估值模型，这种方法认为任何资产的价值都是其未来收益按照一定的折现率折现的现值，其优点在于现金流量可以更全面地反映公司持续盈利能力和内在经济价值。但在计算折现率时主观因素的影响比较大，并且要求估值者对被评估公司的运营情况和行业特征有深入了解。在现实应用中，DCF估值法主要适于龙头企业，因为龙头企业整体战略规划的变动幅度不大，生产运营稳定，未来现金流预测的可信度较高，目前不少美股龙头公司使用DCF法进行估值。
②DDM估值法：即股息贴现模型，将预期派发的股息按利率贴现成现值，净现值的总和即为该公司的合理价值，又可称为戈登增长模型。模型的公式为股票价值=每股股利÷（折现率-股利增长率），基于假设：股东从公司获得的收入的根本来源是股息，所以股东权益的当前价值等于其未来所获得的股权的现值之和，因此适用于增长稳定同时又稳定分红的上市公司。然而A股的行业结构及部分上市公司分红比例不高，对于分红的比例与数量不稳定的公司，难以对股利及增长率做出预测。
③FCFF估值法：即自由现金流模型，公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额，等于公司经营利润总额扣除所得税后的数额，加上折旧及摊销等非现金支出，减去营运资本的追加和其他资产方面的投资。适用于A股中的不分红或者分红比例低的部分公司，同时能够反映公司亏损对于估值的影响：一家公司即使不分股利，也必然会有现金流，因此将公司的现金流进行折现估值，可以使得估值更加贴近公司的实际价值。
④EVA估值法：即Economic Value Added模型，公式为经济增加值=企业税后经营利润-总资本成本额，企业价值为初始资本成本加未来的EVA现值之和。若EVA的值为正数则意味着投资人将资金投入企业所产生的利润超过投入到其他的一般性资产所获得的收益。该指标在经济学意义上衡量了资本的使用成本，能有效解决决策次优化问题，同时增加EVA的决策将增加股东财富作为第一考量。
不同风格类型的行业适用不同估值方法。我们可根据行业业绩成长空间和行业发展前景将A股主要行业划分为深度价值、价值成长、高成长三类，各类行业特征决定其对应不同估值方法。以下将对此进行一一介绍。
2．深度价值行业的估值方法
深度价值行业为成长性较低的传统重资产行业。从行业发展角度来看，深度价值行业指发展已趋于成熟，由于宏观环境、政策、技术等因素导致整体成长空间较低的传统重资产行业。从业绩角度看，深度价值行业业绩难以实现高增长，并且呈现周期性特征。结合行业的特征，以下三种估值方法适用深度价值行业：
①PB估值：深度价值企业往往是重资产、周期性企业，行业业绩弹性较大，企业利润受经济波动以及商品价格变化影响较大。当行业周期不佳时，很多周期性公司的净利润往往出现短期的极端亏损情况，自由现金流入不敷出，此时PE法和 DCF法无法使用。而PB 估值不考虑企业的盈利和业绩增速，只是从公司资产清算的角度出发进行估值。PB估值的优点在于，其为账面价值提供了一个相对稳定和直观的量度，可以对盈利为负的企业进行估值。并且常与 ROE结合来观察周期、金融板块中深度价值行业的盈利估值匹配情况。
②P/Normalized EPS：正常化市盈率=股价/正常化每股收益。《格雷厄姆成长股投资策略》中提出了Normalized EPS，认为企业估值需要根据经济周期的繁荣或衰退对于每股收益进行向下或者向上的调整，或根据企业自身面临的环境进行调整。相比于PE估值法而言，这种正常化的方法可以减少周期波动或者企业经营波动带来的影响，适用于深度价值行业的估值。
③EV/EBITDA：EBITDA=净利润+所得税+利息+折旧费用+摊销费用，所以EV/EBITDA法不受所得税率不同和资本结构不同的影响，使得不同国家、不同市场、不同资本结构的上市公司估值更具可比性。另外，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响，可以更准确的反映公司价值。EV/EBITDA 适用于机械制造、采掘、有色金属等重资产行业。
公用事业等是典型深度价值行业。由于行业高速发展阶段结束，深度价值盈利增长处于低增速、低波动的“双低”区间。其中，公用事业是典型代表，具有重资产、资源密集等特点，盈利增长和估值已现“双低”特征。从ROE看，公用事业ROE（TTM，下同）波动区间从2000-09年之间的0%-17%收窄至10年至今的6%-14%；从归母净利累计同比看，剔除极端值后公用事业归母净利累计同比的波动区间从-104%-235%收窄至-39%-148%。公用事业PB（LF，下同）中枢也从2000-09年间的3.1倍下降至10年至今的2.1倍，2019年以来PB进一步下降至1.5倍附近小幅波动。
深度价值行业适用PB-ROE模型进行估值盈利匹配分析。除公用事业外，金融、周期领域的众多行业正深度价值化：当前我国产业结构正向科技创新和服务业转型，老龄化叠加房产配置需求下降，融资结构逐渐过渡到股权融资为主导，银行、房地产等金融行业，建筑装饰、采掘、钢铁、石油化工、基本金属等周期行业正快速演变为深度价值行业，盈利增长和PB估值呈现“双低”特征。以银行、建筑装饰、采掘、石油化工为例，13Q2至今ROE处下移趋势中，归母净利增速中枢明显下台阶：银行ROE均值从05Q1-13Q1的18.4%降至13Q2至今的14.7%，建筑装饰从13.1%降至11.1%，采掘从16.0%降至6.2%，石油化工从14.8%降至7.9%；银行归母净利增速均值从30.9%降至5.0%，建筑装饰从33.4%降至11.4%，石油化工、采掘归母净利增速波动巨大，常出现极端值，因此未计算均值数据。这些深度价值行业盈利增长降低，PB估值同样处于下降趋势中：银行PB均值从05Q1-13Q1的2.7倍降至13Q2至今的0.9倍，建筑装饰从2.6倍降至1.5倍，采掘从3.6倍降至1.5倍，石油化工从2.8倍降至1.5倍。
结合行业特征与前述分析，PB方式更加适用于深度价值行业估值，并可与行业ROE水平结合，构建PB-ROE模型进行行业估值盈利匹配分析。即计算行业进入深度价值阶段后，ROE和PB所处的历史分位数，来判断盈利估值匹配情况。我们以2008年10月以来（截至21/07/09）进入深度价值阶段的公用事业为例，PB处于较低分位、ROE处于较高分位时，胜率（此时点后推6个月区间涨幅为正概率，下同）更高，具体来看：当公用事业PB处于25%分位以下、ROE处于50-75%分位时，胜率达100%；当PB处于25%分位以下、ROE处于75-100%分位时，胜率同样为100%，其余情况见下表。可见低PB、高ROE是胜率更高的组合，根据以上规律，我们以各深度价值行业13年6月以来PB和ROE数据构建PB-ROE模型，选取此时间段有两个原因：第一，13年6月是上一轮牛市中的大盘最低点；第二，13年6月以来，这些深度价值行业的“双低”特征逐步显现。我们以50分位为界划分ROE、PB的分位数高低，PB-ROE结果显示当前证券、采掘、公用事业、建筑材料处在低PB、高ROE分位区间，性价比更优。其他深度价值行业盈利估值匹配情况详见图7。
3．价值成长行业的估值方法
价值成长行业具有一定的发展前景，业绩弹性良好。从供需关系角度来定义，价值成长行业大多属于需求创造供给，需求本身已经存在且持续扩展边界，尚未完全得到有效满足的行业。从行业发展阶段看，价值成长行业已经进入相对成熟期，但在经济周期、政策变化、成本变动等外生因素影响下，仍具有一定成长性，即兼具价值和成长风格的部分特征。结合成长行业特征，以下三个方法适用价值成长行业：
①PE估值：消费、制造等板块的价值成长行业在进入成熟阶段后，核心产品或深耕领域成为企业利润的核心增长点，营业收入和盈利同步上行，财务数据的可参考性较强。这些公司普遍具有稳定的盈利和市占率，并随着消费升级和产业升级有进一步成长空间、市场集中度稳步提升。对于此类盈利水平良好的公司而言，PE估值仍为常用的指标之一，容易理解且计算简便。但PE估值的局限性在于着眼于单一期间，难以有效反映未来发展前景。
②PEG估值：价值成长行业中优质的消费及制造企业由于规模效应和品牌质量优势，盈利增速和市占率不断提高，业绩发展迅猛且形成一定的护城河，使用PEG估值既能体现盈利能力及业绩水平，又能从增长潜力和未来发展前景等方面提供相应参考，能够有效反映企业发展趋势，弥补PE估值在这一方面的劣势。
③DCF估值：价值成长行业中消费及制造龙头企业凭借高市占率和品牌认可度占据行业主导地位，杰出的竞争力带来稳定的市场份额和定价权，生产运营能力稳定，未来现金流预测的可参考性高，使用DCF估值方法能够有效反映公司丰厚的资金实力及良好的盈利能力。值得注意的是，DCF估值方法对折现率的选取较为敏感，折现率与利率水平紧密相连，利率变动会带来企业估值波动，进一步影响对公司的投资判断。
白酒、家电等是典型价值成长行业。价值成长行业具有一定成长性，但其盈利水平易受经济及产业周期等外部因素影响，存在一定波动性。白酒和家电是典型的价值成长行业。白酒行业在消费升级过程中，品牌化和行业集中度提升趋势不减，2005年至2020年归母净利润年复合增长率高达30%。2009年以来家电行业先后受城镇化、全球化、智能化快速推进带来的需求拉动，09-20年间归母净利年复合增长率达20%。与深度价值行业相比，价值成长行业正逐步进入成熟期，在外部因素影响下仍具有成长性，但盈利增速呈现出波动特征。从白酒、家电历史盈利和估值情况来看，其归母净利累计同比增速和PE估值相挂钩，归母净利高增速时往往享受较高估值，归母净利增速回落时，PE也相应走低。
价值成长行业适用PEG模型进行估值盈利匹配分析。与白酒、家电相似，消费、制造、以及科技板块中成熟度较高的行业或公司都属于价值成长行业，具备一定成长性，同时，价值成长行业的盈利增速呈现波动特征，并且与PE估值相关性较强，因此常使用PEG模型进行估值盈利匹配分析，衡量盈利增长对估值的消化能力，盈利增速较高且PE估值不贵的行业性价比更高。我们使用各价值成长行业的PE（TTM）和21Q1归母净利同比增速两年平均（TTM）数据构建PEG模型，以PEG=1为界判断行业盈利估值匹配情况，具体来看：当前电子、计算机、电气设备、国防军工、轻工制造等行业PEG<1，性价比更好。其他价值成长行业PEG情况详见图10。
4．高成长行业的估值方法
发展空间广阔，内生因素带来业绩高增是高成长行业特征。对于高成长行业的界定不仅要考虑该行业是否拥有广阔的成长空间、高速增长的盈利水平，同时要对行业业绩高增的原因进行深入分析。高成长行业业绩高增的来源应来自技术迭代、商业模式以及供求关系的革新，即来自于产业内生因素变化，而并非是经济周期、政策驱动、成本波动等外部环境变化带来的外生因素推动。例如技术进步、产业升级驱动下，科创板中的初创或高速成长期的科技行业（如人工智能、云计算、芯片制造）、医药行业（创新药、医美）即是典型的高成长行业。
新一轮科技革命背景下，高成长行业需采用全新估值体系。对于高成长行业，传统的PE、PB方法可能失效。PE估值法适用于盈利水平较为稳定的公司，而科技革命中众多高成长的科技类公司在初期盈利能力较弱，常出现亏损；同时高成长企业高额的研发投入也会对盈利造成较大影响，因此PE估值指标对于高成长行业面临失效和异常值的风险。另外，高成长行业的普遍特征是轻资产，因此使用PB指标估值存在大幅高估的风险。传统估值方法不适用于高成长行业，我们认为高成长行业需参考全新估值体系。结合行业特征，我们认为高成长行业应该按照发展阶段的不同，对应不同的估值方法。
我们以互联网行业为例，不同发展阶段可对应不同估值方法。新一轮科技周期中，信息技术推动互联网行业快速发展，国内互联网领域涌现出大量吸引市场注意的高成长企业。而互联网企业发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利能力不稳定、商业模式新颖、无形资产和研发投入占比高，传统的PE、PB估值方法不再适用，应该根据公司所处的不同生命周期或不同业务，采取不同的估值方法，具体来看：
①初创期互联网企业多采用P/MAU、P/ARPU等相对估值办法。首先，相比于净利润或其他财务指标，MAU、ARPU等运营数据公司披露次数更多，增长变化更频繁，因此作为高频指标可以前瞻公司未来的盈利能力。其次，对于正处在初创阶段的互联网公司而言，体现公司价值的指标为活跃用户数（DAU、MAU）、ARPU等。这些公司将极大的成本和运营精力投入到某款APP或产品的运营与引流，且仍处在变现早期，因此可以通过P/MAU对公司进行估值并与可比公司比较。
②互联网企业发展中后期常用P/S，P/GMV等作为先导估值指标。相比于财务指标质量较差甚至为负的初创期企业，中后期企业估值逐步看重财务指标，但同时由于持续投入，盈利依旧难以稳定，PE估值仍不适用。因此PS、P/GMV等办法应运而生。其中GMV（Gross Merchandise Volume）=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额，GMV偏重流水，可以较好体现电商平台类互联网公司价值。
③互联网公司在进入成熟期后，盈利基本稳定，财务指标质量提高，传统估值办法如PE、PEG、DCF、EV/EBITDA重新体现了价值，例如苹果、谷歌、微软等互联网巨头。
亚马逊估值方法：从PS到PE。亚马逊是美国互联网巨头，主营业务为线上零售和云计算，上市以来其发展阶段可划分为初创期（1997-2001年）、成长期（2002-2015年）、成熟期（2016年至今），不同发展阶段对应不同估值方法。亚马逊在初创期通过大量营销支出和资本开支获取用户流量，但流量转化为收入的比率较低，PS在10-40倍之间大幅波动，且净利润始终处于亏损状态，PS、PE方法都难以对其估值，常使用P/MAU方法估值。在成长期中，亚马逊盈利状况逐步好转，但由于研发和营销的高投入，以及多元化战略指导下的大量并购，公司净利润和现金流仍大幅波动，时常出现亏损情况，使用PE估值存在长期出现异常值的风险，例如13年下旬PE高达2000倍，2015年间长期出现无效值。但此阶段中亚马逊销售额稳步增长，因此使用PS进行估值更为合适。2016年起，亚马逊零售业务已经进入成熟期、AWS云计算业务也进入成长中后期，净利润不再出现亏损的局面，财务数据可参考性不断加强，可逐步使用PE或PEG方法估值。目前亚马逊PE已回落到70倍左右，预计盈利高增速还将推动PE进一步下降。
我国初创型的高成长企业常使用PS估值。我们在前文中提到初创型企业研发投入大、初期盈利能力不强。我国主板由于上市标准的限制，初创型企业更多选择在科创板或赴海外上市。以科创板为例，科创板包括了大量集成电路、医药等领域的初创期企业，在高研发投入等因素影响下，企业盈利微薄或仍处于亏损状态。截至21Q1，科创板中16%的上市公司归母净利润为负。结合我们前述分析，对于这些利润较低或为负、轻资产的科技和医药公司而言，传统的PE、PB估值方法不再使用，常使用PS估值，并且PS估值随着高成长企业成熟度的提升将逐渐降低。借鉴美股，高成长的科技、医药企业一般使用PS估值，例如，半导体企业英伟达PS（TTM，截至21/07/09，下同）为25.9倍，软件与服务企业赛富时PS为10.2倍，生物制药企业MODERNA 的PS为34.2倍。而我国当前代表性科技企业使用PS估值也更加合适，例如半导体企业卓胜微PS为46.0倍，软件与服务企业卓易信息PS为19.2倍，生物高科技企业智飞生物PS为17.0倍。其余领域高成长公司及PS估值情况详见表3。
责任编辑：冯体炜
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