意见领袖丨孙彬彬团队
摘要：
LPR报价是否会下调？LPR报价的可能下调对债市影响几何？
LPR是各报价行根据其对最优质客户执行的贷款利率，按照公开市场操作利率（主要是1年MLF利率）加点形成的贷款基准报价。是央行通过政策利率引导，推动降低实体融资成本的中介。
2019年8月LPR改革后，央行五次引导LPR报价利率下调，主要目的均是为了降低实体经济融资成本。LPR的前两次下调是通过压缩加点实现的，主要得益于LPR改革疏通了政策利率的传导机制。后三次下调，则主要得益于央行调降MLF，体现了央行的逆周期调节与稳增长诉求。
2020年4月20日至今，随着基本面快速恢复以及货币政策回归正常化，进一步加码的必要性减弱，加上还有对商业银行的让利要求，央行也就不再继续引导LPR继续下调。
今年以来宏观经济整体向好，但受到大宗商品价格上涨的影响，企业生产经营面临诸多压力，中小微企业的利润受到明显挤压。总体就业虽然没有进一步恶化，但是连续多月没有改善，这个时候即使不是对冲角度考虑，从前瞻考虑还是有进一步降成本的需要。从降成本的角度考虑，特别是结合降准，金融机构需要把降低的成本传导给实体，那么LPR调降的可能性自然较高。
考虑到目前政策带有前瞻性，降准主要还是货币政策回归常态下的结构性运用，并不是转向，所以在本月MLF利率保持不变的情况下，LPR的下调大概率就是商业银行释放自身的报价空间。参考历史，且考虑到5年LPR还有地产调控的需求，我们认为本月可能是1年LPR报价的单独下调，不涉及5年LPR报价的下调。
至于未来LPR报价利率还会不会下调，还是要回到经济基本面。在跨周期调控与政策对冲已经开始发力的情况下，我们预期经济仍将在潜在产出附近，只要中小微企业的结构性问题与就业问题不继续恶化，未来是否持续降准和调低LPR还需要进一步观察。
从债市定价角度考虑，LPR对利率影响更多体现在上限，比如过去一段时间，1年LPR给出十年国开上限3.85%，十年国债3.35%。而2020年5月货币政策回归常态以来，十年国债的下限基本还是由1年MLF。考虑到近期国债利率主要还是贴近下限运行，在MLF利率维持不变的情况下，可能的LPR下调对长端利率的区间位置影响有限。
更为重要的是，总体利率定价还是取决于资金利率短端，目前货币政策不断强化价格工具引导的背景下，价格型工具对于利率的影响要高于数量型工具。如果未来引导降成本主要是数量型工具为主以压缩LPR报价点差，那么资金利率的中枢和下限可能还是难有改变，对利率曲线的影响就有限。
在MLF维持不变且央行操作维持常态化的情况下，LPR即使调降也难以改变债市上有顶、下有底的区间震荡格局，而且总体区间中枢能否显著下移还需进一步观察。
今年我们反复强调宏观经济的复杂性，在跨周期调控与政策前瞻性布局的情况下，我们仍然对经济基本面不作单方相判断。政策利率不动的情况下，资金利率中枢难有回落，因此，我们对于长端还是偏保守，继续维持十年国债2.95-3.35的判断不变。
策略展望：如何看待可能的LPR报价下调？
1．如何看待可能的LPR报价下调？
7月7日国常会提及降准后，央行在7月9日宣布将从7月15日起全面降准。不论是降准时点的选择还是全面降准的提法都在较大程度上超出市场预期，进而引发了市场对新一轮宽松周期开启的讨论，特别是降息的关注。
7月15日1年期MLF利率维持在2.95%，二季度宏观经济数据表现不差，在一定程度上打消了市场对央行可能下调政策的预期，但对7月20日LPR报价下调的讨论仍然颇多。LPR报价是否会下调？LPR报价的可能下调对债市影响几何？
1.1．什么是LPR？
LPR是贷款市场报价利率（Loan Prime Rate）的简称，是指由各报价行根据其对最优质客户执行的贷款利率，按照公开市场操作利率加点形成的报价，由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算得出并发布的利率。
2019年8月17日，央行宣布要完善LPR形成机制，进一步推进利率市场化改革，推进两轨合一轨，打破个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定的隐性下限，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。
所以，LPR是央行通过政策利率引导，推动降低实体融资成本的中介。
现行的LPR由各报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时30分由全国银行间同业拆借中心发布，计算方法为去掉最高和最低报价后各报价行报价的算术平均。
报价方式为按照公开市场操作利率（主要为1年期MLF）加点形成，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
LPR目前有1年期和5年期两个期限品种。
1.2.LPR报价会下调吗？
实际上要回答三个问题：第一，前5次的LPR报价下调发生在什么情况下？第二，为什么去年5月后，LPR报价未再调整？第三，现在是时候再度下调LPR吗？
1.2.1．怎么理解此前LPR的调整？
2019年8月17日至2020年4月20日，1年LPR报价共有5次下调，从4.31%下调到了3.85%，下调幅度46BP。5年LPR报价共有3次下调，从4.85%下调到了4.65%，下调幅度20BP。期间1年MLF利率共有3次下调，从3.30%下调至2.95%，幅度35BP。2020年4月20日后，随着1年MLF利率下调的结束，1年和5年LPR报价的调整已暂停。
从1年LPR报价的角度观察，第一次1年LPR报价的下调都是在1年MLF利率3.30%的基础上进行的，6BP的加点下调可以视为LPR报价改革的成果。第二次1年LPR报价的加点下调5BP，除了进一步体现LPR报价改革的成果，一定程度上也有央行配合降准的原因。后三次1年LPR报价的下调则表现为了对MLF利率的跟随，当然一定程度上也有降准或定向降准的配合因素，LPR的报价加点未再调整。
从5年LPR报价的角度观察，5年LPR报价是新设品种，三次报价下调都表现为了对1年MLF利率的跟随，且后两次5年LPR的报价下调幅度均小于1年MLF的下调幅度。
怎么理解此前LPR的五次下调？我们先基于1年LPR报价利率的视角观察。
第一次LPR报价下调基本可以归因于LPR改革。
为何要推进LPR改革？央行在2019年8月17日的答记者问中说得很明白。“银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高 LPR 的市场化程度，发挥好 LPR 对贷款利率的引导作用，促进贷款利率‘两轨合一轨’，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本”。
第二次LPR报价下调可以归功于LPR改革成果进一步巩固与降准的共同结果。
背景在央行2019年9月16日的答记者问中也有体现。为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。最终目的同样是为了支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。
孙国峰司长在2019年三季度发布会上对LPR报价利率有关专门回答。“最近8月20号和9月20号两次公布的LPR有所下降，应当说和市场预期大体是一致的。这里主要体现为MLF的加点幅度的收窄，因为MLF利率保持了平稳，加点幅度的收窄更多地体现了风险溢价变化的因素。因为报价行在考虑报价的时候是在MLF利率上面加点，加点的幅度受到自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，会有一个调整。前期的市场利率我也多次讲到已经有很大幅度的下行，关键的问题在于怎么降低风险溢价。9月6号人民银行宣布了全面降准0.5个百分点，并且对只在省内经营的城商行额外降低1个百分点，这样有利于降低商业银行自身的资金成本，也有利于降低风险溢价。”
第三次LPR报价利率的下调，还有央行降准降息的配合，释放了逆周期调节信号。
央行在2019年四季度货政报告中提到，“四季度公开市场操作中标利率小幅下行，货币市场利率运行平稳。2019年中期借贷便利和逆回购操作中标利率分别下行5个基点，有利于释放逆周期调节信号，并通过LPR传导进一步降低实体经济融资成本。”
央行在2020年1月1日的答记者问中提到，“为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”
第四、第五次报价利率的下调主要发生在疫情期间，还配合央行大幅度的降息操作。
潘功胜副行长在2020年2月7日的支持疫情防控相关财税政策、缓解小微企业融资难融资贵发布会上明确表示，“从现在市场运行来看，公开市场7天和14天的中标利率较前期下降10个基点，分别是2.4%和2.55%，……市场整体利率变化，会在贷款利率方面得到反映。金融市场、货币市场利率变化会影响LPR预期，现在市场预期下次中期借贷便利操作的中标利率和2月20日公布的LPR，也会有较大概率下行。
在货币政策方面，下一步，一是要加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕，为实体经济提供良好的货币金融环境。二是要进一步深化利率市场化改革，完善市场报价利率传导机制，就是我刚才讲的LPR传导机制，提高货币政策的传导效率，降低社会融资成本。三是继续发挥结构性货币政策工具的作用，像定向降准、再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。”
央行在2020年3月13日就定向降准支持实体经济发展接受采访时表示，“此次定向降准释放长期资金有效增加银行支持实体经济的稳定资金来源，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。”
孙国峰司长在2020年3月15日的发布会上表示，“下一步，人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展。一是运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为降低企业融资成本提供良好的流动性环境。二是继续推进LPR改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，引导完善商业银行内部的转移定价（FTP）体系，将LPR内嵌入银行内部的利率机制中，完善LPR的传导机制，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。”
央行在2020年4月3日发布公告，决定于2020年4月对中小银行定向降准，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率，并表示，“为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。”
综上所述，不难理解，央行引导LPR下行的主要目的就是为了降低实体经济融资成本。而LPR报价此前的五次调整，除了得益于LPR改革本身以外，更重要的原因还是央行在逆周期调节与稳增长述求下，不断降息降准的结果。
LPR报价因为直接影响最终贷款利率从而影响实体融资成本，这是央行通过一系列货币政策引导的结果，LPR的报价方向显然服从于政策的引导方向。
在前两次LPR报价下调后，报价行对1年LPR的加点保持不变，对5年LPR的加点反而有所提升，一方面说明在LPR报价越来越市场化的情况下，受制于资金成本、市场供求和风险溢价的影响，另一方面考虑到市场预期的引导，5年LPR报价相对稳定，体现房地产长效机制等诸多考虑。
1.2.2.2020年5月以来，LPR为何未作调整？
2020年4月20日至今，LPR报价不再调整，主要在于基本面快速恢复以及货币政策回归正常化。
首先，事后观察，即使去年5月仍有结构性降准的安排，且6月国常会仍释放出了强烈的稳增长信号和降成本诉求，但央行实际上已经于去年5月前后开始回归正常化，转而强调稳增长与防风险的平衡，因此没有进一步降准降息。
2020年6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上明确 ，“风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。”
易纲行长也表示，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
货币政策回归正常化的原因主要是疫情控制，经济逐步恢复常态。
去年二季度起，我国疫情防控取得明显成效。
疫情防控得当的结果就是快速的复工复产，推动经济增速逐步向潜在经济增速回归。去年二季度的经济增速虽然只有3.2%，但疫情防控形式与复工复产的趋势比较稳定，在看到经济持续强势复苏的趋势以后，央行也就没有必要进一步加码宽松了。
因此央行操作从去年5月起逐步向常态化回归，也就没必要进一步引导LPR继续下调。
在基本面快速恢复以及货币政策回归正常化的背景下，央行不再调降MLF，LPR报价利率也就不再调整。
1.2.3．现在是时候再度下调LPR吗？
关键在于要不要降成本。
今年以来宏观经济整体向好，二季度两年同比增速5.5%仅略低于潜在增速。但受到大宗商品价格上涨的影响，企业生产经营面临诸多压力，中小微企业的利润受到明显挤压。
而企业仍然是就业的载体，特别中小企业，6月份31个大城市城镇调查失业率仍在5.2%，高于去年四季度与疫情前的状态。说明总体就业虽然没有进一步恶化，但是连续多月没有改善，这个时候即使不是对冲角度考虑，从前瞻考虑还是有进一步降成本的需要。
因此，7月9日央行通过降准予以回应，并明确指出本次降准的目的是“有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度”。
总理在7月13日召开的座谈会上明确，“经济运行稳中加固、符合预期，就业形势向好，经济发展动力进一步增强。但国内外环境依然错综复杂，不确定不稳定因素较多，特别是大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，中小微企业困难较大。”
“要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间。针对国内外环境变化和市场主体需求，保持宏观政策连续性稳定性，坚持不搞“大水漫灌”，同时增强前瞻性精准性，加强区间调控，坚持就业优先。积极的财政政策、稳健的货币政策要继续聚焦支持实体经济和促进就业，近期实行的降准措施要体现结构性，更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业，帮助缓解融资难题。支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。综合施策缓解大宗商品价格上涨压力。”
从降成本的角度考虑，特别是结合降准，金融机构需要把降低的成本传导给实体，那么LPR调降的可能性自然较高。
后面的问题就是LPR会降多少？怎么降？
考虑到目前政策带有前瞻性，降准主要还是货币政策回归常态下的结构性运用，并不是转向，所以在本月MLF利率保持不变的情况下，LPR的下调大概率就是商业银行释放自身的报价空间。
预计初始调整幅度可能有限。
从前五次LPR的下调观察，1年LPR有单独调整加点的先例，而5年LPR只是随着MLF下调且后两次的下调幅度只有MLF下调幅度的一半。参考历史，且考虑到5年LPR还有地产调控的需求，我们认为本月可能是1年LPR报价的单独下调，不涉及5年LPR报价的下调。
至于未来LPR报价利率还不会下调，还是要回到经济基本面。
本次降准发生在数据以前，可以看出明显的预防性与跨周期调控思路。二季度宏观经济数据仍在潜在增速附近，两年同比较一季度有提升。后续是否如市场所担心的，经济会明显滑落，特别是就业压力会进一步上浮，才是预判未来政策方向的关键。
在跨周期调控与政策对冲已经开始发力的情况下，我们预期经济仍将在潜在产出附近，只要中小微企业的结构性问题与就业问题不继续恶化，未来是否持续降准和调低LPR还需要进一步观察。
1.3．可能的LPR下调对债市影响几何？
基于上述分析，我们认为本月LPR下调的可能性较大，但在缺少MLF调降配合的情况下，大概率是1年LPR报价加点的单边下调。
从债市定价角度考虑，LPR对利率影响更多体现在上限，比如过去一段时间，1年LPR给出十年国开上限3.85%，十年国债3.35%。而2020年5月货币政策回归常态以来，十年国债的下限基本还是由1年MLF。考虑到近期国债利率主要还是贴近下限运行，在MLF利率维持不变的情况下，可能的LPR下调对长端利率的区间位置影响有限。
更为重要的是，总体利率定价还是取决于资金利率短端，目前货币政策不断强化价格工具引导的背景下，价格型工具对于利率的影响要高于数量型工具。如果未来引导降成本主要是数量型工具为主以压缩LPR报价点差，那么资金利率的中枢和下限可能还是难有改变，对应利率曲线的影响就有限。
在MLF维持不变且央行操作维持常态化的情况下，LPR即使调降也难以改变债市上有顶、下有底的区间震荡格局，而且总体区间中枢能否显著下移还需进一步观察。
今年我们反复强调宏观经济的复杂性，在跨周期调控与政策前瞻性布局的情况下，我们仍然对经济基本面不作单方相判断。政策利率不动的情况下，资金利率中枢难有回落，因此，我们对于长端还是偏保守，继续维持十年国债2.95-3.35的判断不变。
市场点评与展望
市场点评：资金面先紧缩后宽松，长债收益率先下行后上行。
本周央行公开市场净回笼3000亿元，资金面先紧缩后宽松。周一，央行7天逆回购投放100亿元，到期100亿元，资金面先紧缩先转松；周二，央行7天逆回购投放100亿元，到期100亿元，资金面平衡宽松；周三，央行7天逆回购投放100亿元，到期100亿元，资金面平衡偏松；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，MLF到期4000亿元，投放1000亿元，合计净回笼3000亿元，资金面平衡宽松；周五，央行7天逆回购投放/到期均为100亿元，资金面平衡偏松。
央行全面降准，长债收益率先下行后上行。周一，受央行正式宣布降准影响，国内长债收益率大幅下行；周二，央行降准余威仍存，叠加宽松资金面和央行货政司司长孙国峰称， “货币政策基本回到疫情前常态，继续巩固贷款实际利率下降成果”，长债利率明显下行；周三，资金面整体维持平衡偏松，长债收益率小幅上行；周四，继央行全面降准后市场对于央行降息预感强烈，称央行要下调LPR利率并推出GMLF（较正常MLF利率要低10bp），长债收益率明显上行；周五，消息面表现平静，交易情绪趋于平淡，长债收益率小幅下行。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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