沪伦通“通”了什么？

原标题：沪伦通“通”了什么？ 来源：格隆汇

作者：褚志朋

来源：诺亚研究工作坊

导语

　　6月17日，酝酿四年之久的沪伦通在伦敦证券交易所正式启动，这就好比连接上海证券交易所与伦敦证券交易所的“高速公路正式通车”，而这里的“车”指的是上市公司股票，而非资金。短期内两市的开放额度不大，并且也不会带来资金的流动，对A股影响有限；但长远来看，沪伦通的开启将会加速A股估值的进一步国际化，国内股票的估值定价也将需要考虑海外估值锚的影响。

何为沪伦通

沪伦通是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证并在对方市场上上市。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制，实现两地市场的互联互通。其性质与去年政策推动的“CDR”一样，外地上市公司可以在本地发行存托凭证并上市交易，只不过既然是互联互通，那就意味着是存托凭证的发行和交易是双向的，这两个方向包括东向业务和西向业务。

东向业务是指伦敦证券交易所上市公司在上海证券交易所挂牌中国存托凭证（CDR），在起初阶段暂不允许通过新增股份发行CDR方式进行直接融资，CDR都是通过原有上市公司股份转换而成；西向业务是指上海证券交易所A股上市公司新增股份和原有股份转换在伦敦证券交易所挂牌全球存托凭证（GDR），相比东向业务多出融资功能。

沪伦通“通”了股票

说到沪伦通，难免会想到自开通以来持续为A股市场带来增量资金的沪深港股通，虽然都是两大交易所之间的互联互通，但两种类型却有本质的区别。沪深港股通是资金在两地之间流动，两地投资者可以相互到对方的市场买卖股票，资金会有跨境的流入流出，但股票仍是在当地市场；而沪伦通是将对方市场的基础股票转换成存托凭证到本地市场挂牌交易，与当地市场的股票一样供投资者直接买卖，不涉及资金的跨境流动。

　　虽然从交易的层面来看，沪伦通不会造成资金的流入或流出，但在发行时还是会带来资金的分流，也就是投资标的供应的增加，就如境内公司IPO或定向增发一样对市场的影响。从中英双方的《联合公告》来看，沪伦通在起步阶段会进行总额度限制：东向业务总额度为2500亿人民币，西向业务总额度为3000亿人民币，也就是在起步阶段发行CDR对A股市场造成的资金分流不会超过2500亿元。

　　自2015年以来，A股市场每年通过IPO和定增带来的股票供应不少于1万亿，而今年截至年中融资额已超过0.6万亿，折算下来全年的融资额不会低于1.2万亿，增量供给的增幅在20%左右；另外，目前A股流通市值44.3万亿，增量供给在流通市值中占比仅为0.6%，再考虑到额度不会正好用完，实际的资金分流应该会更小，因此沪伦通初期带来的资金分流规模相对有限。

沪伦通“通”了估值

　　沪伦通是通过存托凭证与基础股票的兑换实现两地的联通，因此存托凭证的定价不会脱离基础证券所在交易所的估值定价，同时另一方面也会受到挂牌交易所估值定价的影响。在目前CDR与海外基础证券之间还不能完全自由兑换的情况下，同一标的两地估值还会有些差异，就像目前的AH股溢价一样。但是，随着未来转换机制的日渐开放，两地存托凭证发行规模的不断扩大，可以预见的是，两地个股和相关行业的估值水平有望收敛。

沪伦通的上市标的以大盘蓝筹股为主，将两地具有代表性的上证180指数和富时100指数估值进行对比发现，A股明显低估，整体有一定的估值修复空间。另外，我们还将指数所包含行业估值进行对比发现，除金融与可选消费外，其他行业估值国内均高于伦敦市场，尤其是材料、日常消费、电信服务行业的估值水平要高出超过一倍，当然，这其中还有业绩增速差的因素，但是我们认为在未来业绩增速相差不大的情况下，两地同一行业将会有估值收敛的趋势。