美国三大股指本周五虽然出现了轻微的回调，但自周一到周四，经过四个交易日的连续上涨，已经推动了三大指数重新处在历史最高点附近。本周美股的上涨动力当然是美联储的议息会议更加鸽派向降息倾斜的决策，特别是纳斯达克在周二跳空收在了50天均线以上标志着三大指数已经全部进入了反弹新高的蓄势区间。本周整个美股涨幅较大，道指累计上涨2.4%，标普500上涨2.2%，纳指上涨3%。
宠物电商股成市场新热门
最近，美股的IPO市场出现了有趣的特征，就是高科技行业的热度远逊于传统行业。例如我们上周说的人造肉热门股BYND，今天我们来谈一下宠物电商热门股CHEWY（代码CHWY）。CHWY成立于2011年，公司总部位于佛罗里达州。这是一家类似于亚马逊，但业务纯粹是在宠物服务业内采用电商通道的企业。Chewy在美国最主要的12个服务地区拥有近万名成员，在过去超过8年的时间内，CHWY成交服务订单超过了1亿份。它的服务主要定位是一站式电子商务宠物用品服务平台，服务内容涵盖了针对宠物的专用食品、宠物零食到宠物医疗药品等。在整个宠物相关的产业链上，CHWY与超过1500家供应商有固定的合作，为客户提供超过接近50，000种产品。
（图片来源：摄图网）
我们仔细分析2018财年CHWY的财务数据可以发现，销售总额在35.33亿美元，较上财年2017年同比增长68%，净利润亏损2.68亿美元，而2017上财年同期净利润为-3.38亿美元。在新股上市前，截至2019年3月，CHWY的总资产为5.42以美元，负债为8.78亿美元，2018财年的现金流为5，758万美元，较上财年同期下降52.03%。
如果我们从CHWY提供的2012~2018财年的数据发现，CHWY的每个活跃客户的净销售额从223美元增长到334美元。与此同时，净销售额从2600万美元增长到35亿美元。我们再细分从2018年1月29日-2019年2月的会计年度数据分析，CHWY的活跃用户从303.4万人增长到了1058.5万人，增长了250%；活跃用户客单价从297美元增长到了334美元。CHWY的业务模式我们认为主要是下面几点：
1.专业服务型的电商平台将成为重要的个性化消费渠道。宠物行业正处于从店内购买到在线购物的过程中，电商在2017年占宠物食品和用品市场份额的14％，预计到2022年将增长到大约25％。华尔街认为在线宠物产品支出与其他行业相比仍然相对较低，网络购物的长期趋势可能会持续很长一段时间。据第三方估计，2017年宠物食品和用品的在线消费为60亿美元，宠物市场的主流在年轻家庭中数量日益增长。根据市场数据显示，宠物家庭的增长发生在几代人之间，拥有狗或猫的年轻人（18至24岁）的比例从2010年的约44％增长到2017年的约53％。
2.宠物被视为家庭成员的一部分，这些家庭成员花费越来越多来购买更高质量的商品和服务。2018年大约90％的狗主和86％的猫主认为宠物是家庭的一部分。在美国，这种生活方式在很多年前就以多种方式存在，例如：优质宠物粮，饮食对宠物健康的影响，导致宠物的开支向更高、更贵、更健康的趋势发展。2018年大约75％的宠物家庭愿意为更健康的宠物食品支付更多费用。
3.宠物市场的医疗保健同样十分巨大：目前大约有25％的宠物的家庭会优先考虑给自己的宠物增加医保支出，特别是宠物药物处方和宠物健康保险。与此同时，2016年约有75％的狗主和超过50％的猫主为他们的宠物提供药物。2016年，10％的狗主和5％的猫主为其宠物携带健康保险。 2010年，只有4％的狗主人和1％的猫主人愿意。
4. 仅在过去的8年时间内，CHWY就成为北美宠物市场电商的最成功品牌之一，而其中的主要驱动是公司擅长挖掘客户的需求，这点从公司不断扩大的产品种类就可以看出供求关系的存在。2018财年公司营收飞速增长到35亿美元，而在2017财年之前基本保持营收每年翻一番的节奏：从投资的角度看宠物经济的抗周期性，宠物消费是必需品，大多数顾客经常定期购买，宠物行业是经济衰退期间最具弹性的类别之一。在2008年至2010年的经济衰退期间，美国的整体消费支出下降，而美国的宠物消费增长了12％。CHWY在IPO中重点宣传的另一个优势是不受经济衰退影响。投行认为美国的宠物有不断被人性化的趋势，越来越多的人将宠物视为家庭成员，所以在拥有宠物家庭中每只宠物的平均花费逐步增加。无论经济大环境如何改变，宠物主人对宠物的感情不会变。即使在次贷危机爆发期间，产业规模仍然以稳定的速度保持增长。在近期美国经济衰退可能出现的情况下，该行业不受经济影响的优势，似乎给CHWY加上了抗风险的属性。
但是，分析最近CHWY的大涨背后同样存在着相当大的不确定性：那就是如何对其股价进行合理的估值，以及如何巩固未来不断面临的同业竞争。我们说任何企业上市后，维持股价相对高估值的并不是企业的行业特征，而是企业在行业中的独家盈利模式，也就是NICHE。业绩的高速增长是公司股价的主要支撑之一。但由于大多数上市公司在IPO前的业绩增速过快，其IPO后续的业绩增速很难匹配上涨幅度太快的股价，CHWY的估值是否偏高，在我们的经验来看，现在下判断为时过早。
因为我们投资角度来看，公司的主要问题有两个，首先最重要的是公司的业绩增速在多年高速增长后正在显著放缓。CHWY尚未公布下一财务年的第一季度的官方业绩，但从业绩指引来看，营收同比增速已经从上个季度的67%下降到50%之下，这是大多数高增长型公司在IPO之后普遍发生的问题。
第二个问题是公司的超速扩张始终还未能产生盈利，主要原因是作为互联网电商，Chewy的毛利率不够高。而始终未能盈利的原因依然是互联网电商的扩张通病不断烧钱，自由现金流支出已扩大到6340万美元。公司在去年底仅有8830万美元的现金，即使此次IPO募集到1.11亿美元的现金，面对巨额的烧钱费用，现金流压力仍然很大。
目前，CHWY的市值在130亿美元左右，扣除8830万美元的现金和1.11亿美元的预期IPO收益后，其企业价值为128.4亿美元。由于CHWY的增速虽然高于亚马逊，但是把CHWY的企业价值与营收如果用亚马逊置于同一模型来对比显然并不恰当，因为CHWY的业务模式并没有独特于亚马逊的NICHE。
如果看CHWY的整个业务发展的模式，再提高的空间需要更明确的盈利确定性的NICHE，缺乏ROE的投资标的从长远来看失败居多。并不能因为CHWY集中了电商互联网消费和订阅服务等概念性的方式，正是因为宠物产业在美国这样的发达国家，它依然属于传统型服务行业，竞争压力大，所以对该股票的IPO价格22美元到目前的32.28美元的涨幅来看，我们认为不具备进一步明显向上走势的空间。
国内A股目前尚无CHWY的对标股，但佩蒂股份似乎在模仿，问题是佩蒂股份自IPO的2018~2019年度的5个季度营收连续4个季度从50%下滑至1%，而每股盈利增速从62%下滑到-81%。虽然2020年度的预测可以恢复到30%以上，但尚未完成的饼，对投资者而言也只能属于先画而无法充饥的。
美联储7月降息概率增加
本周我们特别关注的是6月20日凌晨02：00，美联储利率决议维持利率在2.25%~2.5%不变，美联储FOMC声明下调了对经济平衡的评估，暗示未来某个时刻适合降息。美国联邦基金利率期货显示，美联储7月份降息的概率在增加。
利率决议后，美联储主席鲍威尔在记者会上表示，在这次会议上支持降息的并不多，决策者将根据需要采取行动，关于联邦基金目标利率是下降25还是50个基点，美联储官员还没有真正“参与”讨论，答案很大程度上将取决于未来的数据和不断变化的风险情况。FOMC的这次会议17名美联储官员中有七人认为年底之前降息50个基点是合适的。周三晚间，华尔街投资机构的经济学家们认为最快会在六周后的下一次政策会议上发生降息的决议。资本市场随即反映出美联储7月政策会议降息25个基点以上的上涨预期，这意味着存在一次性降息50个基点的可能性并不是主流，匹配和针对美联储在当前经济扩张的加息周期而言，期间每次加息幅度均在25个基点。
我们进一步分析在本次FOMC会议结束后，对于美联储主席鲍威尔新闻发布会我们概括了一些要点：FOMC此次的政策声明对比上一次作出了重大调整，明确了将采取适当措施持续扩张；在降息方面释放出明确的鸽派信号，并且以点阵图首次发出降息信号为基准，但还未确定降息时间和规模；针对美国的经济现状，美联储认为2019年至今，经济表现合理，GDP增速预期显示增长前景略微放缓；对于最重要的通胀指标，美联储坚定实现2%的风向标未变，预计回升至2%的步伐有所放缓；金融市场的风险情绪发展，目前的风险情绪有所恶化，有些数据显示美国的制造业、投资和贸易在走软。
当然，我们能够解读出如果因为任何地缘政治影响的事件发生，导致金融环境出现紧缩，美联储将会立刻做出降息的应对。同时，如果经济数据没有出现明显恶化，那么在今年晚些时候下调联邦基金利率的可能性就上升。美联储FOMC成员们对“合适货币政策”的评估，暗示他们在降息前景方面存在分歧，这在美联储来说也是绝无仅有的首次，因为之前还没出现过一次降息是在美国股市处于历史新高位的时间段。美联储虽然下调了对经济平衡的评估，点阵图也出现转变，暗示未来某个时刻降息是合适的，但某种意义上降息可能比一些人期待的更晚一些。
（图片来源：摄图网）
美联储政策声明中删除了“耐心”的表述，和对前景的不确定性增加了。这份声明的语气表明降息正在酝酿之中。市场越来越相信，第一次降息会发生在7月份，且明年还有多次降息。就目前的经济数据和地缘政治状态而言，我们认为美联储今年将采取一次降息25个基点的可能性更大。因为我认为，美联储说到做到，数据没有恶化的趋势，都是间歇性的，所以FOMC没有在6月降息是正确的动作。
美联储的表现事实上是超出了市场预期，他们说出了市场期待听到的四个关键短语：不确定性增加、密切监控、通胀迟滞和经济活动温和。这是本次FOMC会议的核心内容，而接下来的美股走势将很大部分取决于下周即将召开的G20峰会，让我们拭目以待。
每经特约作者 上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克吴
（本文封面图片来源：摄图网）
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