广发中期策略：三季度A股星火破秋寒下半年可能降息|降息_新浪财经

　　广发策略戴康团队：星火破秋寒—19年A股中期策略展望

　　文：戴康郑恺曹柳龙俞一奇陈伟斌韦冀星倪赓

　　报告摘要

　　● 冰与火的轮回，A股进化论2.0

　　19H1是冰（盈利）与火（政策）之歌。《全球risk on，A股春季躁动开启》、3月《金融供给侧慢牛》提出三因素触发慢牛中的震荡调整期。下半年冰与火的轮回，企业盈利将于Q4回升，Q3政策再燃仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底），金融供给侧慢牛促使三大“分化”走向“进化”：实体端所有制（民企VS国企）+产业链（利润重分配）+行业内竞争格局（以龙为首），金融端流动性分层、风险定价体系重塑，带来盈利偏好分层。

　　● Q3火势再起时，贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头

　　Q2实体亮相、政策小修、海外波动三因素触发慢牛中的震荡调整期。货币/监管政策预期已重新回升，但信用政策仍需观察央行对银行托管事件的对冲手段，实体经济仍在消化不利预期，海外波动已经转为正贡献。若贸易前景恶化，Q3火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力，贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头。

　　● 2019年盈利三季度之前见底，关注逆周期对冲

　　全球经济增速放缓，中美贸易摩擦升级，中国出口面临更大下行压力，房地产投资面临下行拐点，预计基建上行略有对冲。产能已大幅出清，限产也有所弱化，本轮盈利周期强于12年但弱于16年。根据中美贸易谈判关于3000亿美元商品关税不同假设，预计2019年A股非金融企业盈利同比增长1.5%-6.2%之间，底部不迟于三季度，ROE或在19Q4/20Q1触底。

　　● 下半年可能降息，衰退式宽松利于广谱利率小幅下行

　　全球央行开启“预防式”降息，随着货币政策限制因素逐渐减轻，中国央行或在三季度中后期之后降息。预计下半年信用边际变化不及上半年。央行大概率将缓和因银行接管事件引发的信用紧缩预期。典型的衰退式宽松有利于广谱利率小幅下行。美元可能回落改善新兴市场金融条件，科创板上市初期助力风险偏好，A股风险偏好即使有反复，处于改善大趋势中。

　　● 行业配置围绕金融供给侧改革供需端，中国优势&自主可控

　　19年有“三个确定+三个不确定”，行业配置：需求端——1）长线资金偏爱ROE稳定性“中国优势”（食品饮料、休闲服务、零售、工程机械）；2）宽松政策加码时卡脖子的“自主可控”（半导体、软件、装备制造）； 3）产业政策加码+地产竣工提速（汽车、家电）；供给端—4）券商战略地位提升。主题投资全球价值链重塑下的三大破局点：1）科创板产业与个股双重映射；2）“新国改”加速；3）上海自贸区从“量变”到“质变”。

　　● 核心假设风险：经济下行超预期，信用风险暴露，谈判进展不顺利。

报告正文

　　前言：金融供给侧慢牛，A股进化论2.0

　　盈利与估值，冰与火的轮回。我们在18年12月《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出19年是冰火交融之年，19年Q1即看到政策“点火”。下半年我们再次迎来冰与火的轮回，若贸易前景恶化，Q3火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力，再次对冲仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底）。

　　我们对大周期的判断仍是贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”，部分投资者持有“经济不佳，股市走熊”观点存在“两大误区”。“金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”。19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于股票定价模型DDM模型的分母端贴现率，估值扩张的核心驱动来自于政策由破到立，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动。尽管我们在3月初提出金融供给侧改革将对A股产生深远影响后市场对金供改的讨论显著增多，但依然存在一些似是而非的看法。市场主要分歧集中在“金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到积极映射”，我们认为这存在两点误区——第一，“经济差，则企业盈利差”可能是误认为需求=企业盈利，而忽视了企业盈利是供求关系的结果，事实上过去三年实体供给侧改革使得过剩产能大幅消化，供给收缩需求较弱的组合使得企业盈利虽然弹性不大但失速的可能性也很小；第二，“经济不佳，股市走熊”是过度看重分子端的影响，而忽视了本轮分母端贴现率的驱动力量更大，由于破旧立新的过程中风险偏好是波折渐进的，因此贴现率驱动的是“金融供给侧慢牛”。

　　A股进化论2.0—实体供给侧改革带来“分化”，金融供给侧改革迎来“进化”。我们在2018年写的十篇A股进化论系列报告中提出：“资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈”。今年“金融供给侧改革”确立将使得A股进化论进入2.0时代。16-17年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。金融供给侧改革同时作用于实体端和金融端，通过调结构、促开放、防风险等手段引导实体和金融两端迎来“进化”——从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”，信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”；从金融的供给端来看，“大河有水小河满”的时代将一去不复返，银行间市场、实体领域以及股票市场流动性分层，而长线资金占比抬升、金融供给侧改革加速风险定价标尺修正、风险定价体系重塑，使盈利偏好分层，盈利稳定性优于盈利高弹性。

　　在“三个确定+三个不确定”下，19年下半年行业配置思路围绕金融供给侧改革的供需两端展开。19年盈利小年确定，业绩逆势向上行业易受追捧；外资加速流入确定，“中国优势”行业筹码供求好；科创板启动及发酵时间确定，提升科技股风险偏好。存量和阿尔法思维重要性上升，边际、博弈和贝塔思维重要性下降。金融供给侧需求端是中国优势、自主可控，供给端是战略地位提升的券商。

　　1大势研判：冰与火的轮回，星火破秋寒

　　1.1 H1行情回顾：全球risk-on → 金融供给侧慢牛 →震荡调整期

　　我们在18年12月《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出政策力量足够大、火能融化冰，上半年A股呈现“冰火交融”的轮回体现。回顾19年上半年，A股行情演绎大致划分为“春季躁动快涨—金融供给侧慢牛—慢牛中的震荡调整期”三个阶段。我们重点报告把握A股运行脉络，1月《全球risk on，A股春季躁动开启》、3月《金融供给侧慢牛》提出三因素将触发震荡调整。

　　从股票定价DDM模型，把握19年上半年A股核心主导变量的演变——1月份“2+1”因素带来全球risk-on，DDM三因素转向积极；2-3月“确立金融供给侧慢牛”；Q2“实体亮相+政策小修+海外波动”三因素触发震荡调整，DDM分子与分母端皆转向负贡献。（1）1月份“2个事实（全球流动性紧缩边际缓和、中国信用扩张预期改善）+1个转变（中美贸易谈判进展顺利）”促全球风险偏好提升；（2）让市场在资源配置中发挥更大作用的“金融供给侧改革”，使资本市场定位提升，“金融供给侧慢牛”开启；（3）三个触发Q2震荡调整的因素依次兑现。

　　1.2 大的周期判断：贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”

　　我们在3月7日《金融供给侧慢牛—A股二季度策略展望》中提出“A股金融供给侧慢牛”已经开启。慢牛的核心驱动力是金融供给侧改革，政策“先破后立”，促进高质量新经济领域信用渠道畅通。“4万亿”之后，中国经济结构性失衡愈发严重，体现在信用体系上——信用的供给端，银行等间接融资占比过高而金融市场的直接融资占比过低；信用的需求端，地产、基建等传统周期行业占比过高，而民企和居民消费则受到挤压。“先破”——13年开始，监管层通过金融去杠杆（13-18年）和实体去杠杆“16-18年”压缩错配的信用体系。“后立”——18年末开始，监管层“三位一体”构建新经济“调整信用结构”系统，从信用的供需两端先后推出：民企“纾困”、科创板、“金融供给侧改革”等一系列政策。

　　这与16-17年A股“实体供给侧慢牛”异曲同工、一脉相承。“实体供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM分子端，A股顺周期性行业盈利供需共振下复苏，而对分母端仅有结构性影响。

　　“金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”。因此19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端贴现率。估值扩张的核心驱动来自于政策由破到立，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动，而对分子端仅有结构性影响。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启，利好优质民企和科创成长；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。

　　与16年大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。市场主要的分歧集中在“与实体供给侧改革相比，金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到积极映射”，对此我们认为这一观点主要存在以下两点误区——

第一，市场认为“经济差，则企业盈利差”是只看重经济需求端的影响，而忽视了企业盈利是供求关系的结果。

　　外需冲击与内需不足的背景下，我们认为19年下半年经济需求端将较为疲弱，但这并不意味着我们对19年的A股盈利很悲观，因为企业盈利衡量的是“供需平衡”的结果。与过往的企业盈利回升周期不同，在行政管控和龙头控制权上升的背景下，本轮A股企业的产能扩张周期相对理性有序，且产能扩张中技术改造和产能替换占据重要比重——以制造业为例，18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%，比全部制造业投资高出5.4个百分点。因此，本轮高效产能替换对实际供给放开的冲击小于历史盈利周期，且新增高效产能能够有效提高生产质量和效率，对上市公司资产周转率乃至盈利能力有一定缓冲作用。

第二，部分“经济不佳，股市走熊”的观点是过度看重分子端的影响，而忽视了分母端贴现率的力量更大。

　　实体供给侧改革带来的企业盈利改善，很快见效并从DDM分子端传导到股市，而我们前面提出“金融供给侧改革”对分子端仅有结构性影响，因此部分投资者认为对股市的促进作用有限。我们强调需要更重视“金融供给侧改革”将对贴现率产生深远影响，阶段性来看不排除贴现率下半年仍有波动，但中长期来看促进高质量新经济领域的融资渠道畅通、融资成本下行带来贴现率下行，政策的信号不断加强，将从DDM分母端作用于股市“慢牛”走得更远。

　　1.3 小的周期波动：当前触发Q2调整的三因素运行到了哪个位置？

　　我们在3月7日《金融供给侧慢牛—A股二季度策略展望》中提示Q2不论实体验证路径如何、A股都将进入由熊转牛以来的首个震荡调整期，在3月24日《震荡期如何做配置选择？》提示三因素会引发A股估值阶段性收缩：政策小修、实体亮相、海外波动，这些信号在Q2依次兑现。随后，在4月19日政治局会议我们看到央行重提“总闸门”、随后货币政策、信用环境与监管政策有所“小修”，而4月“实体亮相”显示社融与生产端数据均较前期强劲趋势有所回踩，5月中美贸易谈判再起波澜验证“海外波动”，三因素依次兑现转为负贡献。

　　那么当前上述三因素有何变化？——海外波动转向正贡献，政策小修基本完成，而实体经济仍在消化不利预期。

　　（1）货币政策/监管政策预期回升，而信用政策有待观察：中美贸易问题恶化全球经济增长预期，全球央行偏鸽使中国货币政策进一步宽松空间逐渐打开，《上市公司重大资产重组管理办法》释放规范化前提下更市场化信号，而信用政策有待跟踪。5月下旬银行接管事件使得金融体系信用重定价，堵偏门后如何开正门有待观察。

　　（2）实体经济仍在消化不利预期：中美贸易局势不确定对微观企业新订单及经营活动预期造成负面压制，信用体系重新定价的传导也将产生渐进式影响。

　　（3）海外波动转向正贡献：全球央行“偏鸽”，美联储“预防式”降息或开启，北向资金持续流入，海外股市对A股风险偏好的影响转向正贡献。

　　1.4 H2展望：再度回到“冰与火的轮回” ，与Q1点火有何异同？

　　回顾我们《冰与火之歌—2019年A股策略展望》中提出，19年是冰（盈利下行）和火（政策对冲）的抗衡，在19年初我们即看到政策“点火”，火胜过冰。年初政策宽货币向实体宽信用的传导仍然受阻，在贸易局势不确定的背景下信用扩张预期降至低点，就业压力凸显，政策应运而生、“火势初起”。年初政策点火的主要目的在于“从去杠杆转向稳杠杆”、“从民企融资难转向民企纾困”，扭转信用紧缩预期。政策手段包括货币端全面降准、财政端地方专项债提前、地产政策阶段性放松等，最终社融拐点出现，“火”（估值扩张）胜过“冰”（盈利下行）。

　　二季度经济预期先上后下，银行接管事件使金融信用体系面临再定价，中美贸易波澜使实体企业经营信心受到负面影响，出口和就业面临再度恶化。在此背景下展望下半年，A股将再度上演“冰与火的轮回”，政策的燃火时点和力度随6月中美谈判演进而有不同——

情形一，若6月末美方表示暂时不对来自中国的价值约3000亿美元的额外商品加征25%关税（取消或延缓），A股市场预计出现先涨（盈利预期上调）后调整（政策预期下修）的格局。

　　在此情形下，市场当前较为悲观的盈利预测会有上调，但相应政策对冲的预期会有下修。预计三季度政策手段多以产业政策（汽车家电等促消费、高科技行业促转型）和制度改革（金融供给侧改革、国企改革）为主。由于“金融供给侧慢牛”下市场依然以贴现率驱动为主导，在这种情形下“火势不旺”对于A股估值扩张的作用反而有限。

情形二，若6月末中美谈判不顺利，美宣布对来自中国的价值约3000亿美元的额外商品加征25%关税，A股市场预计出现先跌（盈利预期下调）后涨（政策预期上修）的格局。

　　Q3有较大可能政策火势再起，对冲出口下滑及就业压力，且运用多种政策组合齐发力：如降息、财政政策促基建加码、产业政策升级等。在这种情形下，我们预计政策集中发力的时间窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟踪时点。首先，货币政策时点需要等候7月下旬中央政治局会议定调、通胀房价和美联储降息三个条件，每年7月份中央政治局会议是定调下半年经济政策最重要的高层会议，419中央政治局会议未提“六个稳”，较一季度的政策取向边际收紧。7月下旬的中央政治局会议定调就尤为重要，考虑到通胀大概率6月见顶，美联储大概率7月降息，中美利差有余地人民币汇率压力减轻，汇率对货币政策的限制空间届时将打开，因此三季度中后期是观察货币政策的关键时点。其次，考虑到今年经济下行压力增加，除了财政政策和货币政策外，预计政府大概率会在产业政策层面进一步出台鼓励措施。产业政策发力的方向可能包括扩大消费、乡村振兴、自主可控等领域。

　　估值水平通常由三个因素决定—广谱利率、风险偏好、盈利预期。“火势再燃”有助于广谱利率下行、风险偏好提升及盈利预期逐渐稳定，将使得估值的扩张力度（火）再次胜过冰（盈利下行）。

　　2金融供给侧改革：从“分化”到“进化”

　　我们自Q2策略展望《金融供给侧慢牛》中提示A股全面进入“供给侧改革2.0时代”。从“实体供给侧改革”到“金融供给侧改革”，对实体端和金融端会产生何种影响？存量思维和α思维重要性提升，又将使A股如何进化？

　　2.1 金融供给侧VS实体供给侧，原有“三大分化”如何演变？

　　16-17年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。“实体供给侧改革”实施以来，经济微观主体形成三大分化，第一是所有制分化（体现在国企占优而民企受困），第二是产业链分化（上游资源品涨价挤占中下游产业链利润空间），第三是行业内部竞争格局分化（龙头行业集中度提升以龙为首），这样的分化也在16-18年的股市表现中得到映射。

　　金融供给侧改革同时作用于实体端和金融端，通过调结构、促开放、防风险等手段，将实现金融资源更加“公平、效率”的再分配，引导实体和金融两端迎来“进化”——

　　实体端“进化”：原有“三大分化”将逐步走向弥合与升级，以及进一步优化——从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”，信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”。

　　金融端“进化”——仍是“A股进化论”，存量思维和α思维重要性提升，投资者对企业盈利的偏好进化，优劣公司的流动性环境分层与进化。

　　2.2 实体供给侧“三大分化”：所有制、产业链、行业内竞争格局

　　16年开始的“实体供给侧改革”带来实体的三大“分化”：所有制分化+产业链分化+行业内竞争格局分化。微观经济线索可寻，股市表现相应映射。

　　（1）所有制分化：国企持续挤压民企的利润空间——在A股剔除金融上市公司中，16年国企净利润占比56%，而18年大幅抬升到70%；16年实体供给侧以来，国企的筹资现金流同比增速大幅抬升，而民企筹资现金流同比增速持续回落且负增长。

　　（2）产业链分化：上游持续挤压中下游的利润空间——在A股剔除金融上市公司中，16年以来上游资源和中游材料的利润占比持续扩张，而中游制造和下游消费的利润占比持续收缩。

　　（3）行业内竞争格局分化：行业集中度大幅提高，龙头股强者愈强——实体供给侧改革之后，上游资源类行业（如：煤炭、有色、钢铁、建材）的集中度显著提高，同时，龙头股也从16年以来相对A股整体持续获得超额收益。

　　2.3 金融供给侧改革作用于实体端：原有“三大分化”走向“进化”

　　19年开始的“金融供给侧改革”的核心要义在于“调结构、促开放、防风险”，政策信号持续加强，使原有分化格局面临重构、走向进化。“调结构”重点在于从“信用二元分化，民企融资难”转为“民企纾困”，从产业过剩的周期性行业调节转向高质量、新经济产业的调节。“促开放”重点在于加大金融机构放开、推进对外资全面放开金融市场准入、逐步向利率市场化推进。“防风险”在近期的银行接管事件中得到充分体现，在逐步打破“刚兑”的背景下“防范处置风险带来的风险”。

　　因此，我们合理推演，“金融供给侧改革”相较于“实体供给侧改革”，对原有实体经济的“三大分化”生态产生影响，我们从18Q4以来实体数据寻找线索印证。

　　（1）所有制从“分化”到“弥合”——“实体供给侧改革”后，国企占优而民企受困；“金融供给侧改革”将改善民企的融资环境降低融资成本，从工业企业利润数据来看，国企的利润增速自18年下半年以来更快速度回落，增速低于私营企业，而18年11月监管层推行“民企纾困”政策以来，民企信用利差和低评级信用债利差均高位回落，显示民企融资环境有所改善。

　　（2）产业链从“分化”到“升级”——“实体供给侧改革”，上游涨价挤压中下游的利润，金融资源也更偏向于上游；“金融供给侧改革”将再平衡上中下游的利润结构，同时促进金融资源向高质量、新经济领域倾斜，在19年企业增值税下调方案的利润弹性测算下，利润增厚幅度最大的行业均集中在中下游的优质制造行业。

　　（3）行业内部竞争从“分化”到“优化”——“实体供给侧改革”后，市场集中度显著提升，以龙为首，龙头股取得持续超额收益；“金融供给侧改革”将加剧优胜劣汰，最新的PMI制造业数据显示中小企业的新订单、新出口订单及经营活动预期指数均较大企业回落更快，凸显在中美贸易环境和信用扩张不确定的背景下，龙头企业仍具备稳健优势而中小企业更加历经竞争与考验。

　　2.4 金融供给侧改革作用于金融端：风险定价体系分层

　　金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。

流动性“分层”：“大河有水小河满”的时代将一去不复返

　　以前市场对于流动性总是采用总量的眼光去看待，认为“大河有水小河满”，但在金融供给侧改革推动下，流动性也将“进化”至分层时代。从市场结构来看，流动性可分为银行间市场流动性、实体经济流动性和股票市场流动性。其中银行间市场流动性是第一层级的流动性，而实体经济流动性和股票市场流动性是第二层级的流动性。随着金融供给侧改革的推进，上述三个领域的流动性均会进入分层时代。

　　银行间流动性分层体现在大行与中小行、银行与非银之间的分层。为何银行间市场会出现流动性分层？

　　银行间流动性分化的直接原因就是今年5月下旬银行接管事件，深层次原因则是金融供给侧改革。对发生严重信用风险的金融机构实施接管等措施，实质上也是金融供给侧改革的有机组成部分。金融体系中刚兑一直存在，即使是17年推行资管新规打破刚兑，也仅仅是局限在打破产品刚兑层面，而此次银行接管事件的重要性在于打破了金融机构刚兑。市场投资者开始真正意识到不同金融机构的信用不同，未来金融机构信用将进行真正的信用重定价。自5月下旬接管事件以来，大行的流动性整体很充裕，但中小行流动性和非银机构的流动性出现紧张，这背后就反映了不同金融机构的信用在被重定价。

　　实体领域流动性分层体现在低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体，无风险利率下降趋势下信用利差略有走扩。与18年去杠杆紧信用不同，今年在稳信用基调下，预计风险利率将跟随无风险利率，信用利差略有走扩，广谱利率小幅下降。原因也很简单，银行间流动性分层之后，实体经济流动性也将出现一定的分层。银行间市场各信用主体进行信用重定价，对于中小行或非银机构而言，在银行间市场融资的难度加大，需要提供更高信用等级的债券作为质押品才可能顺利融资。在“利率债>高评级信用债>低评级信用债”的信用链条中，机构对利率债或高评级信用债的偏好进一步增强，而对低评级信用债的偏好有所下降，因此对应到实体领域，低信用主体的信用利差实际是有所走扩的。

　　股票市场流动性分层体现在流动性向优质公司集中。当前市场优质公司表现较好，实质上并非报团取暖而是流动性分化趋势下的必然选择。金融供给侧改革将从股票供需两端推动A股生态进化，从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰，以中国优势企业为代表的优质公司胜出；从股票需求端来看，A股投资者结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升，以中国优势企业为代表的优质公司是长线投资者的最佳选择。A股市场的流动性向优质公司集中将成为大趋势。在流动性向优质公司集中的过程中，其贴现率的下行速率也会相对更快。

风险偏好“再分层”：风险定价体系完善，以优劣分胜负

　　金融供给侧改革重塑风险定价体系，短期带来阵痛，长期则排除重大隐患，合理风险定价，抬升风险偏好中枢。

　　中国过去融资结构中风险定价缺“锚”，“城投信仰、国企信仰、同业信仰、直连行信仰”之下，风险定价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据。由此而衍生两大问题：一是间接融资占比远高于直接融资；二是部分行业过度挤占信贷资源，而另一部分则信用扩张不畅。以上问题一方面降低了资金使用效率，部分资金在金融市场空转形成资金“堰塞湖”累积风险，另一方面又制约了部分行业的融资渠道，影响长期稳定发展，由此埋下隐患。

　　金融供给侧以来，“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次的重新划分。“同业刚兑、直连行刚兑”打破为长期隐患排雷。过去粗犷的风险分层已不再适用，未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段，市场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建将抬升市场中长期的风险偏好中枢，在此过程中，优质公司的风险溢价下行而劣质公司的风险溢价上升，风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧。

盈利偏好“分层”：长期资金占比抬升，盈利稳定性优于盈利高弹性

　　金融供给侧改革将从实体和金融两端影响企业盈利以及投资者对企业盈利的偏好。（1）实体端的分化带来企业盈利的分化——随着金融供给侧改革深化，实体经济的分化将会进一步映射到投资者偏好的分化，所有制、产业链、行业内竞争格局的分化、都将带来企业盈利的进一步分化，优质公司的盈利具备更高的稳定性，而劣质公司的盈利可能有阶段性的弹性，但缺乏持续性。（2）金融端的分化将加剧投资者偏好的分化——随着机构投资者中长期资金占比抬升，盈利稳定性高的公司将得到青睐，而盈利阶段性弹性高但不具备持续性的公司很难获得超额收益。

　　A股长期资金占比持续抬升，投资风格逐步转向长期化。在A股机构投资者中，保险资金占比从16年开始超越公募基金并持续抬升，保险资金更倾向于长期配置，偏好盈利具备中长期稳定性的标的；北上资金从17年以来持续加速净流入A股，不仅影响了A股的投资者结构，也在一定程度上影响了A股投资者的持股偏好；同时，公募基金也更偏长期投资，16年以来，封闭期在3年及以上的公募产品的发行份额明显抬升，这些基金也更偏好长期投资。

　　盈利稳定性高的公司能够获得更高的超额收益。由于消费板块的盈利具备较高的稳定性，消费板块从16年以来持续获得显著超额收益。更进一步地，我们验证了A股盈利稳定性高的公司（过去两年ROE相对高位）和盈利弹性高的公司（过去两年净利润增速相对较高）的相对市场表现，可以看到：17年以来，盈利稳定性高的公司持续跑赢盈利弹性高的公司。尤其是19年2月金融供给侧改革以来，盈利稳定性高的公司以更大的斜率跑赢盈利弹性高的公司。

　　3基本面：盈利底部不迟于三季度出现

　　3.1 海外：全球经济增速继续放缓

　　全球经济增速放缓，但暂无衰退担忧，本轮“降息潮”的开启以“预防式”为主。美国近期的经济数据（新增非农就业人数、制造业PMI等）均低于预期，但尽管ISM制造业的PMI下行，但仍处于扩张区间；时薪增速回落但失业率处于历史低位，经济增长有放缓迹象但暂无衰退风险。后续需要观察美国贸易政策变化对经济的实际影响。此外，欧洲地区ECB将于9月重启TLTRO操作，借鉴14年经验对信贷增速有一定的推升作用。全球经济增速预期放缓，但暂无衰退风险，海外各大央行的货币政策宽松对于经济回落有一定对冲作用。

　　3.2 国内：出口下行压力显著增大、地产投资拐点下行

　　（1）全球经济下行叠加中美贸易升级，出口增速面临负增长

　　19年美国从中国进口增速下滑幅度明显超过其他国家/地区，甚至达到09年次贷危机后水平。截至19年4月，美国从中国进口额累计同比增速为-12.7%，相比18年末下降了19.4个百分点；而同期美国对世界其他国家进口额累计同比增速为3.7%，仅下降5.4个百分点。今年前4月美国从中国进口额增速的下降幅度明显大于其他国家/地区，根本原因是中美贸易摩擦背景下美国对中国出口的限制政策。

　　18年下半年中国对美出口有“抢出口”效应，19年6月份2000亿美元商品关税上调至25%实施。抢出口效应消失叠加全球经济衰退预期升温，预计下半年中国出口下行压力将增大。18年7月美国开始对中国输美340亿美元产品加征关税后，从18年下半年对美相对运价指数明显上升可以看出18年下半年中国对美出现“抢出口”现象，然而在19年5月9日美国政府宣布对中国价值2000亿美元商品加征的关税税率由10%提升至25%之后，并没有出现明显的“抢出口”现象，背后可能与贸易摩擦涉税商品范围扩大以及时间窗口较短相关。这也反映了中美贸易摩擦升级对中国出口影响在不断加大。随着今年6月份后2000亿美元中国输美商品关税从10%上调至25%，叠加全球经济增长放缓大背景，预计下半年中国出口下行压力将显著增大。

　　美国拟对剩余3000亿美元中国输美商品加征关税，如果实施则中国出口压力将进一步增大。除了当前已经开征25%关税的2500亿美元中国输美商品之外（500亿美元去年下半年实施，2000亿美元今年6月份开始实施），美国还拟对3000亿美元中国输美商品加征关税。

　　（2）调控收紧背景下销售回落叠加融资收紧，房地产投资面临下行拐点

　　在“销售→资金来源→投资”传导机制下，5月以来调控边际收紧影响地产投资。五月份，全国多地加强了对于房地产的调控措施，海南、广州、苏州和合肥等地继续加强对房地产市场的监控，房价上涨动力不足，楼市热度减弱。从2018年、2010年、2013年以及2016年房地产销售、资金来源和投资的发展可以看到房地产市场的“销售→资金来源→投资”传导机制是十分显著的。销售决定了资金来源，投资跟随着前两者的趋势。当销售下行时，继而引发资金来源下行，最终引发房地产投资下行。2019年5月份，受调控收紧政策影响，销售和资金来源趋势均拐头向下，A股房地产企业净融资额明显回落，由10%降至-9%，按照“销售→资金来源→投资”传导机制，房地产投资面临下行拐点。

　　（3）专项债可用于资本金等措施可提高基建增速约2.5个百分点

　　今年前5月地方债发行提前透支，但基建投资增速回升乏力。综合考虑地方一般债和专项债新增净融资额，今年前5月地方债净融资额占全年比重高达48.2%，而16-18年同期这一比例分别为28.2%、9.6%、0.1%，今年地方债发行前移现象显著。但基建增速回升乏力，今年前4月基建累计同比增速仅从1.8%升至3.0%，5月甚至回落至2.6%。

　　近期政府出台措施允许部分专项债券作为项目资本金，预计将提升下半年基建增速约2.5个百分点。今年专项债总额度2.15万亿，根据央行披露前5月已发约8600亿元，剩余约1.29万亿元，根据前5月经验估算用于基建的专项债占比约8.6%，则大致可估算剩余专项债中有1109亿元专项债额度可用于资本金，按20%最低资本金比例，可额外撬动4438亿元基建投资，大约提高基建增速2.5个百分点。

　　3.3 企业盈利：强于12年但弱于16年，预计盈利底部不迟于三季度

　　19年过剩产能已大幅出清、但也难以进一步收缩供给。12年产能过剩，PPI跳水负增长，上游大幅加杠杆，叠加需求疲弱市场担忧“明斯基时刻”，企业盈利全年负增长。16年供给收缩，PPI大幅抬升，上游杠杆率明显回落，“去库存“扩张需求，企业盈利底部大幅改善。19年产能已大幅出清，限产也有所弱化，预计PPI低位震荡，需求疲弱企业盈利企稳回升正增长。

　　美国如果进一步加征关税，将延后企业的“盈利底”。6月以后，美国对2500亿美元的中国出口商品加征25%的关税——在此情况下，A股（非金融）的盈利底将在19Q2出现；A股整体19年报业绩增速5.7%；A股非金融年报业绩增速6.2%。如果美国进一步对全部的中国出口商品加征25%的关税——在此假设下，A股（非金融）的盈利底将在19Q3出现；A股整体19年报业绩增速0.9%；A股非金融年报业绩增速1.5%。

　　预计盈利底大概率在19Q3，全年盈利增速为正。我们判断A股的盈利底将不迟于19Q3出现，即使美国对所有中国出口商品加征25%关税，年报盈利增速依然为正。单季ROE（季调）的底部和盈利底高度相关，ROE（TTM）底部一般滞后单季ROE（季调）1~2个季度——预计单季ROE（季调）在19Q3触底，ROE（TTM）可能在19Q4或者20Q1触底。

　　4贴现率：衰退式宽松利于广谱利率小幅下行

　　美联储降息预期升温全球流动性再度转向宽松，中国国内通胀、汇率等限制因素逐渐消除，考虑到经济下行压力增大叠加防范处置风险的风险，预计下半年国内货币政策将进一步宽松。

　　银行接管事件后小行信用派生能力下降，预计下半年信用宽松幅度不及上半年，但与18年主推去杠杆不同，今年央行偏重稳信用，社融增速大概率平稳。经济基本面下行压力增加叠加货币政策面再度转向宽松驱动无风险利率下行，在稳信用环境下，无风险利率下行将推动广谱利率小幅下行。

　　美联储降息预期升温，从历史经验看美股后续波动率大概率回落；此外我们判断美元指数下行有助于新兴市场金融条件改善、货币政策空间打开，预计海外因素对A股风险偏好转为正贡献，外资再度加速流入A股。而科创板上市初期将进一步助力风险偏好。即使风险偏好后期可能产生反复，整体仍处于改善的大趋势中。

　　4.1 流动性：全球央行开启“预防式”降息，预计下半年中国进一步宽松

　　（1）全球央行开启“预防式”降息，预计美联储大概率7月份降息

　　美联储的降息有“预防式”和“危机应对式”两类，本轮大概率为“预防式”。回顾联储近6轮降息：3轮大型降息周期都启动于危机之时：1989年海湾战争和能源危机；2001年科网泡沫；2007年次贷危机，每轮降息总幅度约为500BP以上。而还有3轮小型降息以预防为主：1987年缓和金融市场波动；1995年降息为物价上行压力有所缓解，为后续的货币政策提供空间；1998年为防止俄罗斯债务危机和亚洲金融危机蔓延，每轮降息均分为3次，总幅度基本在100BP以内。后续若美联储启动降息，“预防式”小型降息的概率较高，在当前通胀可控状态下（核心PCE<=2%），主要观察失业率的变化。

　　当前市场预期美联储在7月开启降息的概率较高。美联储近6次降息并非每次都对应经济衰退：1987年降息主要为预防金融市场的大幅波动外溢。其余5次降息开启的背景均为GDP增速预期下行、核心通胀可控时，降息开启前10Y-1Y美债利差常处于极低位。若6月底中美贸易谈判未能达成协议，美联储7月底降息的概率非常高。

　　美联储转向宽松将打开全球流动性的总闸门，中国货币政策如何演绎？

　　（2）中国经济下行压力增大叠加防范处置风险的风险，货币进一步宽松意愿增强

　　经验表明出口跳水和PMI降至枯荣线以下是中国央行宽松的重要依据。08年以来的四次货币宽松周期为08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03、18/04-19/01，经验表明，出口（同比回落至个位数或负增长）、PMI（降至50以下）、PPI（连续环比负增长）是经济下行的重点指标。以14/11-16/03货币宽松周期为例，PMI于15年年初和下半年两次降至荣枯线以下，出口于15年下半年出现负增长，PPI则从14年1月至16年2月出现连续26个月的环比负增长。从当前情况来看，中美贸易摩擦背景下出口面临负增长、最新5月PMI降至49.4%。只有PPI环比目前仍为正值，但隐有回落之势。

　　基于“防范处置风险的风险”原则，央行往往会通过货币宽松等政策对冲接管事件后续影响。银行接管事件中机构刚兑被打破，市场风险偏好下降，进一步导致中小银行负债端融资困难，可能对同业链条整体存在负面影响。在接管事件发生后的第一周内，央行通过公开市场操作单周净投放量4300亿元流动性，创今年2月份以来历史新高，表明当前央行的态度与13年钱荒之前并不一样。从央行举动可以看出，今年央行的首要原则是 “防范处置风险的风险”，如负面影响扩大，后续包括货币宽松在内的政策力度也会加大。

　　（3）随着货币政策限制因素逐渐消除，央行可能在三季度中后期降息

　　中国央行货币政策限制因素主要分为国内因素（通胀、宏观审慎—广义信贷、房价）和国际因素（汇率、中美利差）。其中广义信贷主要项目平稳、中美利差相对较阔，因而对国内货币政策限制不大，但当前通胀、房价、汇率等因素对货币政策略有掣肘，但预计下半年掣肘程度将逐渐减弱。

　　根据广发宏观测算，今年CPI同比增速预计于6月份见顶，大概率不会突破3%，下半年将逐渐回落至2%附近。19年以来CPI同比增速上升较快，主要拉动因素为猪价、蔬菜水果等食品项的上涨。近期猪价和蔬菜价格同比有趋稳迹象，此外原油价格自5月下旬以来明显下跌。根据广发宏观组，预计CPI同比增速将于六月见顶并于下半年回落至2%附近，为货币政策打开空间。

　　历次货币政策宽松时期都是在房价同比下行后期开始实施的， 5月房地产融资条件开始收紧，预计房价同比下半年回落。观察历次货币政策宽松时期，2008年9月到2009年1月，房价同比从3.9%下降到-1.4%，2012年1月到2012年9月，房价同比从0.7%下降到-1.2%，2014年8月到2015年5月，房价同比下降到-6.0%。2019年4月份房价同比为11.4%，5月包括融资在内的房地产调控政策开始收紧，未来房价上行压力不大，预计下半年迎来回落，房价对货币政策限制减轻。

　　中美利差空间较大，预计后续美联储降息减轻人民币汇率压力，外部环境提供中国降息空间。自2014年以来人民币汇率一改过往单边升值走势，进入双向波动阶段。14年以来中美利差下限一般在50bp以上，当前中美利差超过100bp，利差空间较为充足，但今年4月份以来人民币汇率有一定贬值压力。近期美国经济下行压力增加，预计7月份美联储降息，届时人民币汇率压力也将明显减轻，中国货币政策空间打开，尤其是如果3000亿美元商品关税加征，中国央行可能在三季度中后期降息。

　　4.2 流动性：预计下半年信用趋稳，广谱利率小幅下行

　　（1）预计银行接管事件后小行信用派生能力下降

　　中小行占银行总资产约1/4，其信用扩张会受到“同业负债收缩→同业资产收缩→信贷边际收紧”影响。银行接管事件后，机构刚兑打破，同业间风险偏好有所下降，中小银行和非银机构的负债成本和负债难度均上升。后续传导机制及演绎过程大概率沿着“打破刚兑——>中小机构信用重定价——>同业负债收缩——>中短期抛售债券——>中长期收缩信贷”路径演绎，中长期来看中小行信用派生能力受到一定影响，贷款、非标等低流动性资产收缩，对社融有一定影响。

　　下半年社融增速大概率平稳，无需担忧失速。和18年央行主动推进去杠杆紧信用不同，19年央行转向稳杠杆，并维持信用松紧适度。按中性假设（假设19年全年新增社融与17年一致），19年末社融增速将稳中升至10.84%，相对今年前5月的10.54%小幅回升0.3个百分点；即使按照悲观假设（19年全年新增社融相对17年收缩5%），19年末社融余额增速为10.28%，相对今年前5月10.54%的增速也仅小幅回落0.3个百分点。预计下半年信用变化虽不及上半年，但仍明显优于18年。

　　（2）与18年主推去杠杆不同，今年央行偏重稳信用，预计未来还会出台稳定措施

　　观察央行处理方式及对冲力度、中小行负债端情况（R007、同业存单及资本债发行量及利率利差）、资产端（10Y国债利率及信用利差）。自5月24日央行披露接管事件以来，同业存单发行规模和落地率出现明显回落，但近期有所企稳。从同业存单到期收益率来看，在接管事件后信用利差明显分化，低评级信用债收益率明显上行。近期央行采取了一系列缓和措施，包括对部分同业存单进行增信、鼓励大行支持非银融资等。

　　预计未来央行可能采取的措施有流动性支持（如再贴现、SLF、定时定向降准等）、增信、引入CCP（中央对手方）等。面对银行间出现的流动性紧缩等问题，央行大概率采用宽松货币政策进行流动性对冲，为金融体系提供流动性。为了缓解中小行及非银负债难度加大成本上升等问题，央行可能继续通过增信等方式。此外，引入CCP（中央对手方）可有效降低负债难度。

（3）预计稳信用环境下广谱利率小幅下行

　　历次货币宽松期间，广谱利率往往跟随无风险利率下行。先前三次货币宽松周期中（08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03），风险利率均跟随无风险利率下行，最终呈现广谱利率普降的格局。18年货币宽松是唯一一次例外，无风险利率明显下行，但风险利率没有跟随下行，呈现广谱利率分化格局，主要原因是主动去杠杆带来紧信用影响，

　　三季度央行大概率将“堵偏门，开正门”进一步缓和银行接管事件引发的信用紧缩预期，典型的衰退式宽松有利于广谱利率小幅下行。今年下半年预计经济下行压力增加，货币政策宽松空间打开，在经济基本面和货币政策面共同推动下，预计无风险利率下行。考虑到今年下半年信用整体稳定，虽然不及今年一季度的明显宽信用，但要优于去年下半年的紧信用。在信用整体稳定背景下，预计风险利率将跟随无风险利率小幅下行。

（4）若利率市场化从贷款利率“两轨合一轨”破冰，有利于广谱利率下行

　　当前企业贷款实际利率水平偏高。19年政府工作报告明确提出，要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。2019年初企业贷款实际利率呈上行趋势，与短端利率走势相反，反映利率传导机制不畅。

　　重点推动贷款利率“两轨合一轨”，有助于推动广谱利率下行。19Q1央行货政报告指出，贷款端通过增强市场竞争，疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。存款端通过自律机制，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本稳定。

　　4.3 风险偏好：预计海外波动对A股转为正贡献

　　美联储降息预期升温，预计美股后续波动率回落、美元指数下行新兴市场金融条件改善、货币政策空间打开，预计海外因素对A股风险偏好转为正贡献。

　　“预防式”降息预期升温后，美股通常上涨或步入反弹。在降息预期升温后，美股：1）87年市场下跌斜率走缓；2）95年市场保持前期上涨态势；3）98年下跌斜率走缓，进入反弹前震荡。预计美股后续波动率有所回落，对A股风险偏好转为正贡献。

美联储降息预期升温，美元指数下行有助于新兴市场金融条件改善。

　　经验表明，影响美元指数的主导因素从强到弱主要有三个方面：全球的相对经济走势——全球的相对货币政策走势——全球地缘政治的发展。当美国经济与欧元区经济周期错位分化时，美国与欧元区的相对经济走势决定美元指数水平；当美国经济与全球经济共振时，美联储和欧央行的相对货币政策走势决定美元指数水平；地缘政治事件和特殊事件通常和避险情绪有关，会阶段性主导美元指数水平。

　　预计19年下半年美元指数的主导因素为美联储和欧央行的相对货币政策变化。从经济领先指标来看，当前美国经济已经进入与全球共振下行阶段，美元指数的主导因素发生切换，从18年的美国与非美经济体的经济周期错配主导，转变为当前由相对货币政策主导。

　　从相对货币政策走势上看，19年下半年美元指数下行的可能性较大。预计19年下半年欧央行维持利率不动，美联储两次降息，从相对货币政策走势上看，19年美元指数大概率下行。欧央行于6月6日公布的6月议息会议纪要超出市场预期，推迟维持现有关键利率水平不变至少到2020年上半年，预计19年下半年欧央行维持不动；随着美国经济增速放缓，美联储大概率在7月底降息，当前市场预期美联储2019年下半年降息2次。一静一动，美元指数下行概率较大。但从领先指标来看，美国与欧元区的经济相对走势相差不大，美元指数下行幅度或有限。

　　美元指数下行阶段，新兴市场的金融条件得到改善，美元指数主要沿着以下三个路径影响新兴市场金融条件：

　　（1）新兴市场相对资产收益率上升。美元指数走弱，新兴市场货币升值，以本国货币计价的新兴市场国家资产升值，新兴市场资产相对收益率力提升，资金从美国流出，流入新兴市场，资本项目顺差提升；

　　（2）外债负担和外债成本下行：美元指数走弱，新兴市场以美元计债务的实质负债下行，偿债压力减轻，信用条件改善；美元指数走弱通常伴随美元利率下降，外债借入成本下行，新兴市场融资环境改善；

　　（3）货币政策空间扩大：美元指数下行，新兴市场货币贬值压力减轻，货币宽松的空间打开；

　　美元指数走弱期间，新兴市场股市得益于金融条件的改善，表现通常优于发达市场股市。

预计外资再度加速流入A股

　　（1）北向资金流入节奏取决于人民币汇率波动与美债收益率曲线

　　度过二季度末中美贸易谈判不确定性后人民币汇率预期趋于稳定，美联储降息有助于美债收益率曲线从倒挂中恢复。5月以来，人民币对美元快速贬值，接近“7”的心理防线。央行表示我国经济基本面稳健运行，为外汇市场和人民币汇率的稳定提供了有力的基本面支撑，加强了对于人民币汇率趋于稳定的预期。美债收益率倒挂，表明市场对于未来经济增长的预期较低，也反映出当前货币政策不够松，是经济衰退的前瞻信号。自2019年年初以来，全球多家央行由鹰转鸽，美联储降息预期近期也明显升温，我们预计美联储大概率7月份降息，将有助于美债收益率曲线从倒挂中恢复。汇率趋于稳定叠加美债收益率曲线倒挂恢复，有助于吸引外资回A股。

　　全球央行转鸽推动资金从避险转向风险，预计下半年外资再度加速流入A股。预计下半年入摩及入富带来被动外资约1000亿元，在此基础上考虑到主动基金转为流入，预计下半年北上资金流入规模约3000亿元。富时已在2019年6月将A股纳入因子从0%提升到5%，9月份将继续提升至15%，预计将带来被动资金约500亿元。而入摩纳入因子下半年继续提高预计带来被动资金约600亿元。综合考虑入摩及入富，预计下半年合计带来被动外资约1000亿元。考虑到汇率趋稳及美债收益率曲线倒挂恢复正常后，主动资金也将转为流入，我们预计下半年北上资金包含主被动资金在内的流入规模将达到3000亿元。

　　4.4 风险偏好：科创板上市初期助力风险偏好

　　科创板开板仪式6月13日举行，从进程表来看，6月5-17日共举行了4次审议，11家顺利过会、6家提交注册程序、2家完成注册，我们认为，按照科创板首批集中20-30家上市预期估算，预计最快7月下旬正式交易，具体落地时间还需考量存量市场影响性。科创板是下半年资本市场最为重大改革，上市初期有助于修复A股存量市场风险偏好。科创板作为金融供给侧改革重要抓手，深层次内涵如下：

股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用”，资本引流民营“硬科技”，竞争中性。根据中国人民银行，我国间接融资占比超过80%，直接融资较少（19年3月仅占社会融资的12.50%）且绝大部分都是债券融资，19年3月非金融机构股权融资仅占社会融资的0.43%。科创板落地有望为科技创新企业拓展融资渠道，提升社会直接融资占比。
中美贸易战下迎合中概股回归诉求，强化自主可控。美股波动性升高与技术战的可能性增加并不利于被美股界定为相对高风险资产的中概股融资，中概股回归诉求提升。此外，科创板由于允许存在负盈利问题和同股不同权问题的硬科技企业上市，很有可能作为配合CDR回归的承接地。
对二级存量市场而言，科创板的意义在于：1）长期改变A股产业结构以及强化成长股价值投资理念；2）“倒逼”创业板改善盈利估值不匹配症结，形成竞合关系；3）在科创板试点注册制、严格退市、涨跌幅放宽、市场化定价等机制将提供经验借鉴，打开资本市场国际化渠道。

　　通过对照09年10月底创业板开板经验，我们认为，科创板整体分流效应弱化，吸引更多增量资金入场概率更大，一方面，开板前，创业板采用新股申购预先缴款，首批冻结申购资金规模预期达万亿，而科创板打新仅采用市值配售方式，缴款方式不同导致分流效应大大弱化；另一方面，科创板19年融资规模预计在1000亿左右，节奏整体可控：1）从IPO承载力来看，17/18年A股IPO募集资金差额约900亿，19年审批节奏不变下科创板预留可控空间1000亿；预计19年科创板发行数量约100家（平均每月20-30家），按拟融资额10亿/家计算，融资分流总规模也是约1000亿水平。如考虑学习效应，分流效应将远弱于18年CDR基金3000亿预期；2）首批预计发行20-30家，拟融资金额约200-300亿，与存量市场体量相比非常小。

　　此外，市场化定价时期创业板首发超募率达98.6%，09年平均发行溢价率达145.19%，科创板正式开板后有望对存量市场（特别是相似成长板块）形成比价效应。

　　4.5 风险偏好：即使有所反复，整体处于改善的大趋势中

　　18年压制风险偏好的三大因素——去杠杆、长期问题担忧、中美贸易摩擦，其中前两者已有改善，后者愈演愈烈仍会对资本市场形成负面影响，但总体来说资本市场的适应性也在提高，冲击有趋于钝化的迹象。经过年初的上涨，A股股权风险溢价接近+1X标准差，股债相对回报率降至+1X标准差，股票仍具有吸引力。

　　5行业配置：围绕金融供给侧供需两端

　　5.1 19年有“三个确定”和“三个不确定”，配置围绕确定性、规避不确定

　　19年A股市场有“三个确定”和“三个不确定”，行业配置围绕确定性，规避不确定性。1）19年盈利小年是确定趋势，业绩逆势向上行业个股易受追捧，但经济增长是否超预期因为变量很多并不确定；2）外资加速流入是确定趋势，长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好，伪成长概念股上涨后是否遭遇产业资本减持是不确定的；3）科创板启动及发酵时间是确定的，从而提升科技股风险偏好，但科创板上市后供给分流节奏是不确定的。

　　因此，19年的行业配置思路把握“不确定性中的确定性”。在行业比较思路上，业绩景气跟踪的重要性上升；在资金供求端，长线资金偏爱的“中国优势”行业仍有保障；在科创风格上，需要甄别高质量倾斜的优质成长行业会受到风险偏好提振。

　　5.2 H2配置思路：金融供给侧改革由分化到弥合，依然供需两端受益

　　实体供给侧改革侧重于需求端（实体），“实体供给侧改革”的“去产能”使改革魄力最大、产能效率快速提升的周期股受益，“去库存”的棚改货币化推动消费升级，使消费股受益。

　　从“金融供给侧结构性改革”的核心主旨来看，将从需求端（实体）和供给端（金融机构）两端改革，促进经济结构转型向“高质量发展”迈进。首要任务是实现“高质量”、“新经济”领域小微企业及民企的信用渠道畅通，因此“金融供给侧慢牛”的受益行业依然沿着高质量、新经济领域信用扩张体系的供需两端寻找线索——需求端确定性最高的三个方向：1）长线资金偏爱ROE稳定性“中国优势”行业，2）宽松政策加码时卡脖子下的“自主可控”，3）产业政策加码下的汽车和家电；供给端则关注调结构、促直接融资背景下战略地位提升的券商。

　　5.3 需求端方向一：长线资金偏爱+ROE稳定性的“中国优势”

　　我们在4.23《A股进化：中国优势企业胜于易胜》中指出：金融供给侧改革从股票供需两端推动A股进化，供给端上市公司优胜劣汰，需求端长线投资者占比上升，使得存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势行业胜出。从股票供给端看，金融供给侧改革旨在构建资本市场的优胜劣汰机制，科创板推出试点注册制叠加退市制度完善，通过优胜劣汰推动A股供给端生态变化，大浪淘沙之下中国优势企业胜出。从股票需求端看，金融供给侧改革推动长线投资者话语权不断提升，中国优势企业将持续获得长线投资者青睐。一方面，资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者持续流入A股，预计一到两年外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。另一方面，以社保、公私募基金为代表的境内投资者尝试拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。长线投资者话语权提升后优先选择中国优势企业。

　　19年8月MSCI将再度上调A股纳入因子，借鉴可类比时期，外资净流入及同期A股表现最优的行业也是“中国优势”行业。19年8月，MSCI将进一步上调A股纳入因子至15%，从历史上三次纳入因子提高的可类比时点（18年6月、18年9月、19年5月）来看，在类比时期前后一个月内，外资流入最多、及A股同期表现最优的行业主要为必需消费，如食品饮料、休闲服务、零售等“中国优势”行业。

　　在盈利小年确定的趋势下，“中国优势”寻找盈利能力高位及稳定性的行业：食品饮料、休闲服务、零售、工程机械。19年盈利增速小年确定，但行业之间ROE走势存在分歧，因此相较于行业之间业绩成长性的对比（净利润增速），下半年盈利能力的稳定性（ROE趋势）变得更为重要。

　　消费行业轻资产属性较为明显，对资产周转率和杠杆率的依赖度较低，ROE的主要决定因素是销售利润率，衡量了需求、定价、成本、费用等一揽子经营决策的有效性。在行业指数表现上，部分消费行业的销售利润率在中期与股价呈现出显著的正相关性。19年在猪肉及水果价格上涨的趋势下通胀预期抬头，需求端相对平稳、而能够实现终端产品提价的行业（食品饮料、一般零售），其销售利润率有望进一步抬升。此外，消费行业关注渠道扩张、规模效应稀释单位成本及税费的行业，带来费用率下降、周转率提高（免税旅游、酒店），ROE也将维持在继续扩张的通道。

　　周期行业重资产，资产周转率衡量供需匹配度，供给侧改革以来周期股的超额收益来自于资产周转率还能上行的行业，关注行业集中度提高、从量价两方面凸显行业协同效应的中国龙头（工程机械）。经历了12-16年的行业下行期后，工程机械的行业集中度快速提升，议价能力与利润占比进一步占优。同时，保有量低速膨胀和需求平稳推动工程机械行业资产周转率持续修复，对未来的ROE形成支撑。

　　5.4 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”，半导体、软件、装备制造

　　预计三季度宽松政策加码之时，成长股将受益于流动性宽松。流动性边际宽松的时候，成长股一般更受益，经验数据显示，2002年以来，无风险利率加速回落的时候，成长股一般都能够获得超额收益。

　　贸易摩擦之后，政策可能在高端制造领域进一步发力：半导体、软件、装备制造。中美贸易摩擦背后可能是更深层次的全球价值链主导权的竞争，目前美国占据全球价值链高点且中国相对位置仍较低的行业，有可能是政策潜在发力的方向。一般来说，占据全球较高价值链的行业其利润率也相对较高，而处于较低价值链的行业其利润率也相对较低。因此，比较中美细分行业的利润率水平，中国利润率显著低于美国的行业，也就是中国需要在全球价值链上“更进一步”的方向：半导体设备、软件服务、媒体、技术硬件设备等。

　　同时，中国尚存在的被“卡脖子”技术，这些多为中国市场空白技术，仍受制于人，也有可能是未来政策发力的方向。在《中国制造2025》政策支持下，卡脖子技术相关产业链迎来良好发展机遇，尤其是芯片、软件、装备制造等。

　　5.5 需求端方向三：产业政策加码，汽车、家电内需有望从拖累转向托举

　　中美贸易问题演化下外需承压，预计下半年“逆周期”政策进一步从内需发力，以年初十部委“促消费稳内需”总方针为指引，5月以来促汽车、家电等消费政策密集推进，或预示新一轮促消费产业政策将进入加码期。在年初《进一步推动消费平稳增长促进形成强大国内市场》的总方针下，19年促消费政策预期升温，但上半年落地的产业政策平平。5月以来促汽车、家电等消费政策密集推进，5月23日财政部、国家税务总局发布车辆购置税具体政策，5月28日广东出台消费新政放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，6月6日发改委发布《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案》，重点聚焦汽车、家电、消费电子产品领域向智能化、绿色化更新升级。

　　从地产销售对竣工的领先性追踪，下半年地产竣工或迎来上行拐点，促进家电等可选消费的观望情绪实质落地。根据广发地产组的测算结果，预计下半年地产竣工或将迎来上行拐点，竣工回暖将带动地产后周期的家电、家具等可选消费的观望情绪落地，需求及销量有望迎来实质性改善。

　　关注政策倾斜、基本面底部下汽车行业的左侧布局机会。随着国六提前实施日期渐进，各车企陆续推出优惠措施加速库存去化，叠加减税拉动效应，对乘用车终端销量增长起到提振作用，5月社零中的汽车销售增速已经由负转正。经验上看，汽车股价相对收益的拐点领先于销售利润率拐点约1-2个季度，随着政策促进的加速库存去化，股价有望领先于盈利表现。

　　5.6 金融供给端：证券行业战略地位提升，大券商相对占优

　　从金融供给端来看，将针对原有融资方式和融资主体的分化，改变“一条腿长一条腿短”的不平衡格局。6月13日中国银保监会主席郭树清在“陆家嘴论坛”进一步表示“改变‘一条腿长一条腿短’的不平衡融资格局”。作为“金融供给侧改革”中直接融资的桥梁，证券行业将在科创板、注册制、退市制等制度构建与完善中发挥持续力量，压制券商估值与盈利预期的因素得到缓和。

　　6主题投资：全球价值链重塑下的三大破局点

　　中美贸易关系变化环境下，全球价值链重塑速度加快，19H2“对内改革、对外开放”对冲性质凸显的国家确定性战略政策深化和落地有望超预期，建议围绕政策端关注三大“破局”主线：1）科创板比价效应；2）格力示范效应带来的“新国改”加速；3）上海自贸区扩容升级。

　　6.1 科创板映射：预计最快7月推出，关注产业与个股双重映射

　　截止6月17日，科创板已有6家企业提交注册，3家企业通过上市委会议，9家企业平均拟融资约8.5亿元，科创板正式交易在即，预计首批20-30家。比照09年10月30日创业板开板，首批共28家企业上市，集中TMT、高端制造等行业，共融资154.78亿，根据Wind，截止09年12月末，电子、计算机、通信板块分别上涨22.9%、21.8%、19.2%，与上证综指绝对涨幅9.4%相比，超额收益明显。

　　创业板经验对于科创板投资策略主要有如下启示：1）成长低估值选股策略占优：医药生物、电子、计算机等成长行业内低估值个股表现大概率优于行业平均水平；2）成长风格占优：与创业板风格更相近的中小板估值提振力度更大，长期累计收益较高，开板后3个月相对上证乖离率达13.7%。

　　考虑到大概率政策情形（科创板不会于弱市推出），比价效应大于分流效应，建议关注科创板开板交易后带来的产业与个股双重映射：

产业映射：1）供给端打开头部券商增量业务空间；2）从目前受理科创板公司看，计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业隐含市盈率显著高于A股存量板块，有望提振估值中枢。截止6月17日，在已受理123家企业中，生物医药企业平均隐含市盈率最高，达到45.12，预计比价效果较优。
个股映射：审视分拆、可比两条投资线索：1）A股母公司拆分子公司业务上市科创板将实现独立估值，虽然短期可能有摊薄母公司利润预期，但中长期看母公司有望获得资产溢价，增强融资能力，进而提升整体估值；2）科创板A股可比公司：参考创业板，其设立首日市盈率达82X，明显高于A股31X的总体水平，对市场风格形成一定示范效应。我们认为，科创板早期上市企业质地优良，上市后或具有整体较高估值水平，相应A股可比低估值公司将抬高估值中枢。中长期看，一方面，A股子公司、子业务与科创板公司业务模式相近也会产生估值溢价；另一方面，前期题材炒作的伪科技企业估值承压。

　　6.2 “新国改”加速：关注行业、地方、微观三重投资视角

　　15-17年“1+N”顶层框架落地、央企先试先行，18年国资国企改革涉深水区、啃硬骨头，19年又一轮国资国企改革攻坚蓄势待发。我们认为，19年是国企改革关键攻坚年，下半年有望获实质性突破：1）格力控股权转让落地将形成“示范效应”；2）结构去杠杆、减税等因素导致地方财政压力进一步加大，盘活国有资产化债需求增强；3）全球贸易关系变化下国家资本驱动创新力度强化。

　　当前时点，“新国改”呈现三大演绎线索：

国资平台，基金化、ETF盘活国资。国资平台（旗下基金）可灵活受让上市公司股权，国资平台可将其股权换购为相应的国企改革ETF份额，加强市值管理，根据国资委，目前国有资本运营公司共发起设立6只基金，总规模近9000亿元，已初步建立成规模的基金体系；
混改，转让控股权，竞争性领域国资率先退出。相较中国联通、云南白药，格力电器混改方案已升级，体现为实际控制权改变、国有股权市场化定价、竞争性领域国资退出；
资产证券化，国企金控平台优质资产曲线上市。19年以来国企金控平台加快将金融资产注入上市公司，为提高资产证券化率和加大混改力度进行相关布局。

　　我们认为，结构性、体制性因素权重提升环境下，新一轮国企改革A股资本运作层面有望加码，建议潜伏改革带来的风险偏好提振投资机会，关注“新国改”A股投资三重视角：

行业视角：1）混改“网运分开”和“竞争性退出”，重点关注油气、电力、医药；2）资产证券化进入“十三五”末期小高峰，重点关注军工、铁路；3）并购重组新趋势，重点关注汽车、化工。
地方视角：1）山西、云南地方国企改革政策推进速度较快；2）天津、云南财政压力较大，或倒逼国改提速；3）四川国企改革ETF探索国资改革创新。
微观视角：建议关注“世界一流示范企业”10家央企、“双百行动”404家骨干国企、第三批国有资本投资公司试点11家、第四批发改委混改试点160家等重点名单。

　　6.3 上海自贸区“质变”：关注“地产+港口+物贸”产业链

　　自贸区改革是应对全球贸易新规则的开放型对冲方案，下半年将沿着“广度”与“深度” 双主线纵深发展：1）“1+3+7+1”的“雁阵模式”下，第五批自贸区试点即将落地，其中长三角区域内将诞生新的自贸区，江苏入围可能性较大；2）上海自贸区新片区定位“特殊经济功能区”，临港地区被纳入新设范围，未来可能是自由港功能试验田。对标国际上公认的竞争力最强的自由贸易区，我们认为，上海自贸区的物理结构与功能制度有望进一步拓展升级：

物理结构上，扩容同时更加注重产业集群规划，根据新华网，上海正着力打造六大新兴产业集群，囊括集成电路、医药、新能车等高端产业。
功能制度上，自贸区既要在原有基础上继续与国际规则接轨，又要强调特殊功能的建设塑造，我们认为，其将在贸易、投资、金融、监管模式与税制等方面开展试点突破：1）贸易维度：新片区大力促进离岸贸易等贸易新形态创新发展，根据澎湃新闻，沃尔沃建筑设备中国总部已于18年底试点了首单“一带一路”离岸贸易境内结算，企业离岸贸易额增长了4倍；2）投资维度：《外商投资法》落地后，未来新片区将进一步压减外商投资准入特别管理措施，深化电信、教育、医疗、文化、金融、制造业等重点领域开放。3）金融维度：进一步推广自由贸易账户（FT账户）探索经验，加快推进金融对外开放；4）在监管模式与税制等方面，新片区可以试行数字围网监管模式。

　　我们认为，G2贸易格局变化下自贸区改革升级提速，上海自贸区到自由港，“质变”空间巨大，将对我国贸易、金融、科创等关联领域产生深远正向效应。“自上而下”政策确定性下，建议盯住长三角一体化纲要、上海自贸区扩容方案、第五批自贸区方案等文件出台催化剂，以主题历史复盘为鉴，关注超额收益较大的“地产+港口+物贸”产业链。