投资要点
公司公布2023全年业绩：2023年收入84.2亿元/yoy+21%，归母净利润9.61亿元/yoy+28.7%，收入高增来自童装与线上销售高增拉动，净利润增长好于收入主因毛利率上升。分上下半年看，23H1/H2收入分别同比+18.0%/+24.3%，归母净利润分别同比+27.7%/+31.4%，下半年基数较低、增速快于上半年。公司派发末期股息13.9港仙/股，结合中期股息6.5港仙/股，全年派息20.4港仙/股、派息率40.2%。
成人装鞋类及童装增长较快。2023年成人装/童装收入分别同比增长+17.4%/+35.7%，占整体收入比重由2022年的74.9%/20.2%变为74.4%/23.2%。1)成人装：2023年鞋类/服装/配饰收入分别同比+23.0%/+9.8%/+43%(收入分别占比41.7%/31.9%/0.8%)，其中销量分别同比+19.4%/+9.4%/+63.4%，ASP分别同比+3.0%/+0.5%/-12.4%。鞋服实现量价齐升，体现产品力和品牌力增强；配饰量增价跌，主因低价配饰产品销售增多。2)童装：2023年鞋服产品销量/单价分别同比+31.0%/+3.7%，延续量价齐升的良性快速增长。
线上保持高增，线下延续净开店+渠道升级趋势。2023年线上/线下收入分别同比+38%/+15.5%、收入占比从2022年的11%/89%变化为13%/87%。1)线上：高度重视电商平台在渠道建设和品牌推广方面的双重效能，线上销售产品以专供品为主，注重“高颜值、高科技、高价值”特点。2)线下：截至2023年末共9198家门店及销售网点(其中国内7938家，国际1260家)、较2022年末净增579家(国内511，国际68家)、对应同比+7.9%，除保持净开店外，公司继续推动渠道升级，23年末成人第九代形象店占成人装整体店铺数量的比重同比提升15.9pct至64.5%(单店平均面积同比提升9m2至138m2)、童装第四代形象店占童装整体店铺数量的比重同比提升14.9pct至86.7%(单店平均面积同比提升11m2至103m2)，目前集团正在研发第十代形象店铺。分城市层级来看，23年公司75.9%的门店位于三线及以下城市，5.1%及19%门店分别位于一线和二线城市。23年国内下沉市场消费韧性更强，公司定位相对受益。
净利率稳中有升、库存周转及现金流保持健康。1)毛利率略升：2023年毛利率同比+0.6pct至41.1%，主要源自成人鞋类与童装产品毛利率上升(分别上升+1.2pct/+0.9pct)。2)费用率略升：2023年广告宣传费用率/员工成本费用率/研发开支费用率分别同比+1.3pct/-0.6pct/-0.1pct至12.7%/9.2%/3.7%，广告宣传费用率提升主因2023年赞助杭州亚运会、新签约NBA球星约基奇产生费用开支，员工成本及研发开支费用率略有下降主因收入扩张摊薄费用。3)归母净利率略升：综合毛利率及费用率变动，2023年归母净利率同比+0.7pct至11.4%。4)库存周转保持健康：2023年存货13.5亿元/yoy+14.2%，存货周转天数同比增2天至92天，保持健康周转速度。5)现金流健康：2023年经营活动现金流净额4.1亿元/yoy+7.2%，截至23年末货币资金36.0亿元，资金状况健康。
盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服品牌，23年受益于疫情放开业绩如期修复，同时由于公司渠道主要分布在下沉市场，在整体消费偏弱及存在一定消费降级趋势的环境下，业绩表现领先于同行。24Q1春节产品销售情况良好，我们预计线下流水同比增10%-15%、线上强劲增长、童装同比增20%以上。公司已完成24年前三季度订货会，从订货会来看公司预计24年营收有望实现15%-20%增长。我们将24-25年公司归母净利润预测分别从11.22/13.47亿元调至11.31/13.29亿元，增加预测2026年归母净利润15.48亿元，对应24-26年PE7/6/5X，估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：下沉市场消费力疲软，渠道库存风险。
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