惠誉：予建业地产(00832.HK)拟发行高级美元票据“BB-”评级

原标题：惠誉：予建业地产(00832.HK)拟发行高级美元票据“BB-”评级 来源：久期财经

久期财经讯，1月6日，惠誉授予建业地产股份有限公司(Central China Real Estate Limited，简称“建业地产”，00832.HK，BB-/稳定)拟发行的美元高级票据“BB-”评级。该票据构成建业地产的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与建业地产的高级无抵押评级一致。

建业地产评级的支持因素在于，该公司是中国河南省一家居于市场领先地位的房企，且拥有12%的市场份额和良好的杠杆率。但与“BB”评级的同业相比，建业地产的地域多元化程度和权益合同销售规模仍较低，这将其评级制约在当前水平。

关键评级驱动因素

2020年销售稳定：惠誉预计，2020年建业地产的合同销售额将约为700亿元人民币(2019年为720亿元人民币)。2020年前11个月建业地产的销售额下滑4%至550亿元人民币左右，原因是河南省较其他省份受新冠肺炎疫情的冲击更大。鉴于河南省的稳健需求以及建业地产面向首套或改善型购房者推出的产品，惠誉预计2021年该公司的合同销售额将温和回升5%左右。

杠杆率适中：由于2020年上半年建业地产的债务以及流向共同控制企业的现金有所增加，2020年6月末该公司的杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量，包括对外担保)从2019年末的35.1%升至42%。鉴于建业地产的土地储备足以支持未来四年的开发需求，惠誉预计该公司能够灵活拿地来控制杠杆率。

拿地可控：建业地产管理层预计2020年的新拿地支出将比2019年少，原因是该公司计划控制杠杆率并保持能够支持两到三年开发需求的土地储备。惠誉预计，2020年建业地产拿地导致的现金流出将为160亿元人民币，为预期销售回款的30%。惠誉预计，与2019年用于拿地的236亿元人民币现金流出相比，今年建业地产的拿地支出将减少约30%。

毛利率下降：惠誉预计，2020年和2021年建业地产的总体毛利率将从2019年的26%分别收窄至约23%和21%，主要原因是竞争加剧令行业利润率趋于正常。建业地产对土地公开拍卖的依赖度较低，主要通过收购以及文旅项目等其他方式拿地。建业地产的销售效率较高(并表合同销售额与总债务之比约为2倍——'BB-'评级同业的该指标约为1倍)，这也弥补了其走弱的利润率。

地域集中度制约评级：惠誉预计建业地产不会向河南以外地区大举扩张，这意味着该公司的销售波动性可能高于土地储备较多元的同业。在逾28年时间里建业地产的住宅地产开发业务几乎全部位于河南省，且其项目分布于河南省18个地级市。2019年建业地产每平方米7,811元人民币的平均售价低于同业每平方米逾11,000元人民币的水平，原因是该公司的很多产品(包括项目)位于小型城市。

为关联方提供担保：建业地产为河南弘道获得一笔银行贷款而向其提供了两年期5亿元人民币的财务担保，另外还为嘉耀国际2021年到期的2.03亿美元债券提供了担保。河南弘道和嘉耀国际由建业地产的董事会主席及最大股东拥有，而河南弘道的子公司为建业地产的供应商。若建业地产的关联方交易和财务担保增多，惠誉将考虑对该公司采取负面评级行动。

评级推导摘要

2019年建业地产718亿元人民币的合同销售总额与'BB-'评级同业的水平相当，但其财务状况比同业稳健。禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，BB-/稳定)及合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)的合同销售额分别为751亿元人民币和861亿元人民币。

建业地产35%-40%的杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量，包括对外担保)远低于'B+'和'B'评级同业40%-60%的水平，略低于'BB-'评级同业40%-50%的水平。

2019年建业地产16.3%的EBITDA利润率(加回资本化利息)低于'BB-'评级同业20%-30% 的水平，原因是该公司的销售多来自平均售价和盈利能力较低的河南省三四线城市。但是，建业地产的销售效率较高(并表合同销售额与总债务之比约为2倍——'BB-'评级同业的该指标约为1倍)，这弥补了其较低的利润率。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年合同销售总楼面面积减少5%，2021年和2022年分别回升5%和2%

- 2020至2022年间合同销售平均售价保持稳定

- 2020至2022年间毛利率(不包括资本化利息)为20%-23%

- 2020至2022年间每年拿地预算与合同销售总额的比率约为30%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 合同销售额及地域多元化程度与'BB'评级同业的水平相似

- 杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量，包括对外担保)持续为30%或更低

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额持续下滑

- 杠杆率持续为40%或更高

- EBITDA利润率持续低于15%

- 为非房地产开发业务关联方提供的财务担保增加

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2020年6月末，建业地产持有现金共计318亿元人民币(包括受限制的现金62亿元人民币)，足以覆盖其一年内到期的194亿元人民币短期债务。

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