现代牧业(01117)2019年年报点评：需求复苏超预期，增效延续、趋势向好

原标题：现代牧业(01117)2019年年报点评：需求复苏超预期，增效延续、趋势向好 来源：中信证券

2019年公司业绩实现靓丽增长。近期下游需求复苏超预期，奶价触底回升、重回上行周期。公司为原奶龙头，在产能、品质等综合竞争优势基础上持续降本增效，提升获利能力，望在本轮原奶上行周期中充分受益。

受益奶价上涨，2019年营收同增11.2%，业绩扭亏为盈。2019年，公司实现营收55.1亿元、同增11.2%，净利润3.4亿元、实现扭亏(2018年亏损5.0亿元)。剔除应收账款减值准备拨回等非经常项目损益影响，公司扣非净利润约1.8亿，较2018年(-5.5亿)明显改善。2019年，公司毛利率为38.1%、提升6.6Pcts，主要系奶价回升。自由现金流10.2亿元、同比大幅提升197%，主要系经销商质押股份变现及净利润增加，为降低债务规模提供有力保障。有息负债规模同降5.6亿元至65.9亿元，财务费用率6.1%、同降0.6Pcts。综上，2019年扣非净利率3.3%，回归盈利轨道。

2019年量价齐升驱动营收加速增长，成本超预期下降增强利润弹性。2019年，公司原奶业务同增14.1%。拆分量价：2019年公司原奶产/销量分别为138.9/136.6万吨，同增8.6%/9.1%，其中单产提升0.5吨/头、贡献75%，牛群数量稳步增长贡献25%；2019年奶价4.04元/公斤，同增4.9%。2019年，公司毛利率提升6.6Pcts，主要系奶价上涨、每公斤奶现金成本下降和折旧下降，分别贡献49%/44%/7%。公司每公斤奶现金成本降至2.32元、同降4.7%，其中饲料成本下降至1.77元、同降6.8%，折旧比上年持平略降。此外，液态奶业务按照联营工厂50%利润分成，2019年贡献3448万元、同增38.6%。

2020年：疫情冲击短期奶价，4月超预期复苏，预计全年奶价持平略增；降本增效延续，期待业绩较大弹性。春节前旺季奶价稳增，2月疫情爆发、下游需求阶段性减弱，导致奶价明显下跌，综合判断估计2020Q1公司奶价下降1-2%。

4月以来乳制品消费超预期复苏，带动奶价触底回升，超我们此前预期(6月回升)，预计4月奶价恢复同比增长，预计全年公司奶价同增低个位数。疫情下公司反应积极，2020Q1生产&销售等运作顺利，预计收入增长稳健，同增5-10%，料全年亦将延续。盈利方面，2020Q1公司内部降本进展超预期，单产稳增、高质青贮玉米等因素推动下，公斤奶现金成本快速下降，盈利弹性更大。全年来看，降本增效预计仍将延续，公斤奶现金成本下降幅度望超年初目标。此外，随着负债规模下降，财务费用将有所减少，预判全年业绩具备较大弹性。

疫情后公司龙头地位凸显，内部持续增效，充分受益原奶周期。展望未来，我们认为：①本轮疫情并不改变行业奶价上行周期趋势，疫情影响新投建牧场项目有所延期、行业扩产放缓，同时疫情望教育消费者提升乳制品需求、未来原奶需求紧俏，预计2020年下半年原奶回归供略小于求的状态，奶价恢复稳健上行。②中小牧场客户绑定能力较差，受疫情冲击较规模化牧场更大，部分甚至退出市场，行业集中度继续提升。现代牧业聚焦内部降本增效，2015年-2019年公斤奶现金成本从2.8元/公斤下降至2.3元/公斤，预计未来仍将延续优异表现。综合看，公司作为牧场龙头企业，抗风险能力极强，疫情后产能、品质等综合竞争优势更加明显，望在本轮原奶上行周期中持续充分受益。

投资建议：2019年业绩符合预期，维持2020-2021年EPS预测0.08/0.10元(人民币)，新增2022年预测为0.13元，维持“买入”评级。