文/新浪财经意见领袖专栏作家 温彬、冯柏
新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，主要经济体纷纷开启宽松政策，但全球金融市场未能避免大幅波动，资产价格下跌形态与危机时期相似。对比历次危机的本质，笔者认为当前断言危机尚早，全球经济衰退却已成定局。我国经济同样受到明显冲击，为统筹推进疫情防控与经济社会发展，逆周期调控逐渐发力，经济发展呈现出更多积极变化，恐慌情绪逐渐被消化，金融市场波动回归正常，人民币作为避险资产的特征逐渐显现，市场波动中仍然存在不少机遇。
一、全球疫情加速传播，金融市场加剧波动
进入3月以来，新冠肺炎疫情在全球范围加快传播。约翰·霍普金斯大学统计，全球累计确诊病例已经突破310万例，其中美国确诊病例突破100万例，西班牙、意大利均突破20万例，法国、英国、德国、土耳其均突破10万例，另有近30个国家均突破1万例。
为应对疫情冲击，多国提升疫情应对级别，相继开启宽松政策，稳定市场预期，刺激经济恢复。从美联储常规的降息操作，到出台部分曾在次贷危机中运用的救市政策，宽松货币政策密集出台，反映出美联储对常规政策不足以应对疫情的预判，而政策力度逐渐升级加码，也说明疫情扩散程度以及由此导致的信心不足在层层加深。与此同时，多个经济体央行同步跟进降息，宣布实施资产购买计划，二十国集团也发表声明称，将建立统一战线应对疫情，竭尽所能使用现有一切政策工具，降低此次大流行病对经济和社会造成的损害。
如此大规模、大频率、大力度的宽松政策在历史上实属罕见。尽管如此，市场对疫情防控效果和经济发展前景预期悲观，美国股市两周之内历经四次熔断。而此前3月6日OPEC+会议未能就进一步减产石油达成共识引起国际油价恐慌性下跌，对金融市场震荡起到推波助澜作用。随着避险情绪升温，国际资本回流美国引发非美元货币大幅贬值，全球金融市场波动加剧。
通常而言，股票、信用债、大宗商品、新兴市场经济体金融资产等被视为风险资产，美元、日元、债券、黄金等被视为避险资产。研究发现，近些年美元与其他金融资产跷跷板效应非常明显，当美元上涨时，股市、债市、汇市、商品通常下跌；美元下跌时，其他金融资产通常上涨。特别是，今年以来全球受新冠疫情冲击，国际金融市场剧烈波动，市场避险情绪加重，美元指数上涨突破100关口，风险资产遭受抛压，甚至债券、日元、黄金等传统避险也曾一度出现下跌。
二、危机言之尚早，衰退已成定局
将历次危机中的美国股市表现与当前进行对比：大萧条时期，美股历时49天下跌47.9%；1987年股市闪崩，美股历时38天下跌36.1%；互联网泡沫破裂时，美股历时427天下跌29.7%；次贷危机时，美股历时355天下跌53.8%；而当前，美股历时27天下跌37.1%。从股市下跌的形态上看，本次美股较历次危机中的下跌都更加急剧。一边是金融市场的巨幅波动，一边是企业停产经济停滞，种种特征似乎指向全球危机已经临近。
然而，回到对危机本质的讨论，仅凭股市的大幅下跌，并不足以说明危机的到来。从大萧条中看经济危机，1929年美股泡沫破裂崩盘后，大量杠杆投机者爆仓，股市流动性枯竭，引发银行挤兑、工厂停产倒闭、失业率飙升等一系列连锁反应，经济陷入长时间负增长和通缩，甚至导致社会动荡。从次贷危机中看金融危机，次级贷款群体无法承受房价下跌的压力而发生违约，引发次级贷款抵押支持证券流动性紧张，通过信用违约互换和担保债务凭证等衍生品加剧市场风险传染，引起金融机构大幅亏损、流动性枯竭，雷曼兄弟等破产倒闭成为危机的直接导火索。
可见，危机中的资产价格暴跌通常引起一系列实质性问题，例如经济持续负增长、企业大量倒闭、市场流动性枯竭、金融机构大范围破产、新兴市场国家货币大幅贬值、高债务主体债务链条断裂等，这些都对国家、企业、居民的资产负债表造成明显损害。而危机爆发的根本原因是经济体系或金融体系本身存在缺陷，例如大萧条前的股市泡沫、次贷危机前的次级贷款以及衍生品增加了金融脆弱性、欧债危机前的高主权债务、货币危机前的新兴市场经济体脆弱的汇率机制等。
反观当前，与历次危机起始于经济、金融体系的缺陷不同，本次起始于公共卫生事件的冲击，目前与危机相似的特征只是金融市场波动幅度加大，但各经济体央行加大宽松货币政策力度，市场流动性较为充裕，金融机构经营较为正常。而随着恐慌情绪逐渐被消化，金融市场波动幅度降低，美元指数上升力度减弱，股市下跌后也有回补。
综上分析，断言危机仍为时尚早，但不能否认全球经济衰退走势基本确定。疫情发生前，全球经济处于国际金融危机后的最弱水平，疫情导致生产停滞、消费抑制、贸易削减、市场波动，使原本偏弱的经济雪上加霜。由于疫情得到控制的时间尚不确定，各国防控措施不同，防疫效果也有差异，全球经济下行压力增加。鉴于经济发展前景不佳，IMF大幅下调今年世界经济增长预期至-3%，为大萧条以来最严重的经济衰退。未来全球经济形势还要看疫情的防控效果，如果疫情延续到明年甚至更长时间，经济的损伤程度将会加大。
三、国内经济受到明显冲击，逆周期政策逐渐发力
国内经济同样受到明显冲击，疫情几乎覆盖产业链的各个重要节点，生产、消费、投资、外贸均受到重创。一季度，我国工业增加值同比下降8.4%，消费同比下降19%，投资同比下降16.1%，出口同比下降13.3%。受此影响，GDP同比下降6.8%，为有数据记录以来的首次负增长。为应对疫情的冲击，宏观政策不断发力，统筹推进疫情防控与经济社会发展。
货币政策方面，一是加大公开市场操作力度，通过逆回购、MLF等向市场提供超过3万亿元流动性。二是降准释放长期资金，年初普遍降准基础上，进一步实施普惠金融定向降准和中小银行定向降准，共释放长期资金1.75万亿元；同时，将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%，为国际金融危机之后的首次调整。三是接续提供再贷款、再贴现额度，在3000亿元再贷款、5000亿元再贷款再贴现的基础上，增加1万亿元再贷款再贴现，支持点多面广、市场融资成本较高的中小微企业。四是降低利率，2月3日以来累计下调7天逆回购利率和1年期MLF利率30bp，引导1年期LPR和5年期以上LPR分别下降30bp和15bp；今年3月，一般贷款平均利率为5.48%，比年初下降0.26个百分点，有效降低了企业融资成本。
财政政策方面，一是提供资金支持，对于疫情防控重点保障企业贷款给予中央财政贴息，降低小微企业担保和再担保费率。二是提供补助补贴，对于新冠肺炎患者、参加一线疫情防控的医务人员和防疫工作者给予补助。三是给予税费优惠，对相关人员和企业给予所得税、公积金、社会保险费、增值税等政策优惠。四是积极支持经济恢复，提前下达今年部分新增专项债券额度，加快发行进度，促财政资金发挥好带动社会投资的杠杆作用。
在一系列政策的支持下，国内疫情防控形势持续向好，复工复产有序推进。截至4月16日，全国规模以上企业复工率达到99%，中小企业复工率超过80%。经济景气也有所恢复，制造业PMI指数从2月份的35.7%回升至3月的52%，4月为50.8%，位于荣枯线之上，显示出经济活动出现积极改善。
四、政策继续保驾护航，波动中机遇可期
下阶段，宏观政策将以更大力度对冲疫情影响。货币政策将进一步运用降准、降息、再贷款，保持流动性合理充裕，金融机构发行3000亿元小微金融债券，中小微企业全年8000亿元应收账款融资，公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元等，将进一步拓宽企业多元化低成本融资渠道。财政政策将更积极筹措资金，更大力度减税降费。今年赤字率将提高到3%甚至更高水平，发行特别国债，地方债发行规模将进一步提高。这些政策有助于维护“六保”和“六稳”，保障经济恢复与社会稳定的长期发展大局。
我国金融市场将继续表现出较强韧性。从短期来看，在政策支持下，国内疫情防控形势逐渐向好，恐慌情绪逐渐被消化，金融市场波动逐步恢复正常水平。从中长期来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，有助于改善市场预期，对金融市场平稳运行形成支撑。也正是由于对中国发展前景的看好，国际投资者对人民币资产的信心增强，人民币资产的避险特征逐渐显现，市场波动中存在不少投资机遇。
债券市场方面，中美十年期国债收益率利差仍然较高，且我国债券相继纳入国际主流债券指数，未来具有较大的发展空间。今年市场流动性将继续保持充裕，整体利好债券市场，国债、地方债发行规模扩大，企业发债融资需求增加，信用债发行规模也将提高。股票市场方面，疫情和全球恐慌情绪对我国股市的影响已经基本得到消化，市场情绪回归理性，目前A股市场估值相比主要国际指数仍然较低，近期北向资金重新开始净流入也说明了我国股市仍被国外投资者看好。注册制改革加速推进将释放政策红利，新基建、新技术、生物医药、健康管理、线上消费等领域具有较大发展潜力。外汇市场方面，虽然人民币兑美元贬值，但兑一篮子汇率稳中有升，说明人民币币值相对稳定。随着国外市场恐慌情绪被市场消化，美元指数将逐渐回落，人民币汇率将在均衡合理水平保持双向波动，远期仍有升值预期。大宗商品方面，黄金价格波动有所加大，一度出现美元涨黄金跌的情形，但从特性上看，黄金仍是主要的避险资产。对于投资者而言，要保持客观、理性的情绪，在市场波动中寻找投资机遇，投资符合自身风险偏好和承受能力的金融产品，同时也要做好风险防范。
本文首发于《中国货币市场》杂志2020.05总第223期
(本文作者介绍：中国民生银行首席研究员。)
责任编辑：张译文
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