原标题：惠誉：予金辉集团拟发行高级无抵押美元票据“B”评级，回收率评级“RR4” 来源：久期财经
久期财经讯，1月6日，惠誉授予中国房企金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，简称“金辉集团”，B 稳定)拟发行高级无抵押美元票据“B”评级，回收率评级为“RR4”。票据收益将用于现有境内债务再融资。
该票据构成金辉集团的直接、高级无抵押债务，因此其评级与金辉集团的高级无抵押评级一致。该票据由金辉集团的全资子公司Radiance Capital Investments Limited发行，由金辉集团提供无条件、不可撤销的担保。
金辉集团拥有多元的优质土地储备，主要位于中国六大区域的一二线城市，此为该公司评级的一个支持因素。多元优质的土地储备为金辉集团合同销售规模的可持续增长提供了坚实的资产基础。金辉集团在保持中等水平周转率(以权益合同销售额与总债务的比率衡量，为1.1倍-1.2倍)的同时，公司凭借在其核心市场获取大量低成本地块的能力保持稳健的利润率。
金辉集团的杠杆率(以按权益比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存之比衡量)高企，2019年上半年末为58%，此为该公司评级的一个制约因素。惠誉预计，因拿地和建安支出预期较大，未来12到18个月内金辉集团的杠杆率将保持在高位。此外，金辉集团评级的制约因素还包括：与其他上市房企相比，该公司的财务透明度较低，尤其是在发布支持其财报表现的经营数据方面;该公司缺乏达成财务管理目标的执行记录。
关键评级驱动因素
高杠杆率制约评级：惠誉预计，2019年金辉集团的杠杆率(以按权益比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存之比衡量)将保持在55%以上，高于多数“B+”评级房企低于50%的杠杆率水平。随着2019年预售项目交付量的增加，假设金辉集团将50%-55%的权益销售回款用于购地，且与前三年相比其建安支出占销售回款的比例有所提高，则未来12到18个月内该公司的杠杆率仍将保持在高位。
因金辉集团为支持销售增长而加快拿地，其杠杆率在2017年升至59%(2016年为45%)。2017年该公司将约70%的销售回款用于拿地，而2016年为该比例为50%。2018年该公司的杠杆率小幅改善至58%且2019年上半年的杠杆率与2018年的水平持平，其原因是该公司购地金额占销售回款的比例回到了50%的通常水平。2019年上半年金辉集团的购地金额为150亿元人民币，占其并表销售回款的50%，而其管理层制定的拿地预算为销售回款的50%-60%。
信息披露不足：与上市公司相比，非上市企业金辉集团披露的支持其财报表现的经营信息有限，尽管该公司因发行境内债券需要每半年披露一次财务信息。此外，金辉集团缺乏制定和达成财务管理目标的执行记录，尤其是缺乏控制杠杆率和保持稳健流动性的记录。这些都是金辉集团评级的制约因素，尤其是在该公司杠杆率偏高的情况下。
多样化和充足的土地储备：金辉集团拥有多元化且充足的土地储备，主要位于各省会城市和直辖市，这应能支持该公司可持续的合同销售增长及拿地灵活性，进而提供去杠杆空间。2019年上半年末，金辉集团有100个在建项目及30个储备项目，覆盖中国南部、西南部、西北部、东部地区及长三角和环渤海地区的30个城市。金辉集团对其地域集中度进行了有效管控，没有任何一个地区占其可售资源的比例超过25%。2019年上半年末该公司土地储备的总楼面面积为1900万平方米，足以支持其三到四年的开发需求。
获取低成本土地的能力：金辉集团通过助力各地方政府进行城市化并提升区域价值获得了大量低成本地块，因此其房地产开发项目的利润率较高。成功在重庆市、西安市、福州市及淮安市进行新区开发后，金辉集团于2018年在西安市和武汉市又以低成本购得两个大面积地块。但这种机会毕竟稀少，因此惠誉预计2019年金辉集团的拿地成本为公开拍卖项目的平均成本，约每平方米4200元人民币。总体来看，2019年上半年末金辉集团土地储备的平均成本约为每平方米4000元人民币，占其平均售价的30%。
利润率下降但稳健：惠誉预计，2019年金辉集团的毛利率将降至35%左右，因2019年该公司确认的营收主要来自2017年和2018年的销售，其中约半数源自2017年获取的土地(2017年拿地成本与平均售价的比率较高)。但金辉集团的EBITDA利润率降幅可能小于毛利率降幅，因惠誉预计，鉴于销售增长放缓，金辉集团的销售支出、一般支出及管理支出占其营收的比例将下降。随着金辉集团在2018年以低成本购置的土地开始产生销售额，2020年和2021年该公司的利润率应会保持稳定。2017年和2018年金辉集团的毛利率和EBITDA利润率(均不包括资本化利息)分别高达40%和30%。
境内融资渠道充足：金辉集团的境内债务融资渠道充足，但境外债务融资和境内股权融资渠道有限。该公司与中国主要银行(包括四大行)的关系稳固;2019年上半年末持有中国四大银行提供的授信额度共计240亿元人民币。金辉集团还发行了资产支持证券(ABS)和境内债券。截至2018年末，该公司半数以上的债务为银行提供的房地产开发贷款(此类贷款的成本率低于6%)，而信托贷款和理财产品占该公司总债务的25%。
评级推导摘要
2018年金辉集团的销售总规模为750亿元人民币，与评级处于“BB”区间的同业的水平相当。此外，该公司充足的优质土地储备与禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，01628.HK，BB- 稳定)等“BB”评级同业的水平相当。
与同为非上市房企的香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，B+稳定)相比，金辉集团的销售规模较大且土地储备的地域多元化程度较高。俊发有多达80%的土地储备位于昆明市，另有10%-15%位于云南省其他地区，但该公司与地方政府的稳固关系及其在当地经营20余年所积累的经验缓解了其集中度风险。俊发的杠杆率比金辉集团低10个百分点，且其在昆明的大型批发贸易中心产生的非开发物业业务经常性EBITDA不断增加令其非开发物业业务EBITDA利息保障倍数超过0.5倍;而金辉集团的非开发物业业务经常性EBITDA利息保障倍数仅为0.1倍。俊发的杠杆率较低且非开发物业业务经常性EBITDA表现强劲，因此其评级高金辉集团一个子级具有一定的合理性。
与佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，01638.HK，B 稳定)相比，金辉集团的销售规模和EBITDA规模较小，但土地储备的地域多元化程度较高。佳兆业的杠杆率比金辉集团高10到15个百分点，但其从事城市更新业务的特性以及其较强的盈利能力意味着其能够在杠杆率高于其他中国房企的情况下持续运营。佳兆业相对较长的土地储备年限(四年)及其庞大的城市更新项目储备令其具有更高的拿地灵活性且为其提供了去杠杆空间。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年权益合同销售额增长20%，2020年增长10%(2018年：48%)
- 2019年至2020年间销售回款率约为85%(2018年：84%)
- 2019年至2020年间土地补充率为1.4倍-1.5倍(2018年：1.8倍)，以保持足以支持三到四年开发需求的土地储备
- 2019年至2020年间购地款占销售回款的50%-55%(2018年：49%)
- 新贷款的融资成本率为7.5%(2018年：7.4%)
关键回收率评级假设
- 作为一家资产交易型公司，金辉集团如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 调整现金余额，仅将超出应付账款或三个月合同销售额(取金额较高者)的现金纳入考量
- 鉴于金辉集团25%-30%的稳健EBITDA利润率，对其净库存适用25%的折扣率
- 鉴于金辉集团投资物业资产的租金收益和地理位置，对其投资物业适用50%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产适用60%的折扣率
基于惠誉对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计金辉集团境外高级无抵押债务的回收率处于“RR4”范畴。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于55%
- EBITDA利润率(包括已售产品成本中的资本化利息)保持在25%或更高水平
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续高于65%
- EBITDA利润率(包括已售产品成本中的资本化利息)持续低于20%
流动性
依赖再融资：2019年上半年末金辉集团持有不受限制的现金135亿元人民币，不足以完全覆盖其159亿元人民币的短期债务(包括可在2019年下半年回售的17亿元人民币债券)。在9月28日，该可回售债券的多数投资人(14.7亿元人民币债券的持有人)未行使回售权力。惠誉认为，鉴于2019年上半年末金辉集团持有尚未使用的授信额度637亿元人民币及未抵押资产净额191亿元人民币，该公司有能力对其债务进行再融资。
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