枫叶教育(1317.HK)FY19年度业绩预览：升学率继续提升，内生外延齐发力，维持“买入”评级，目标价3.8港元

原标题：枫叶教育(1317.HK)FY19年度业绩预览：升学率继续提升，内生外延齐发力，维持“买入”评级，目标价3.8港元 来源：格隆汇

目标价：3.8港元

投资要点

2019年升学率继续提升，枫叶全球百强学校录取率达到71.3%：截至2019年9月，枫叶2019届高中毕业生中已有122名学生被世界十强大学录取，超过2018届整体99名记录再创新高。回顾近年来，枫叶高中毕业生考取全球百强名校的比例从2012届的38%上升至2018届的68%再到2019届的71.3%，彰显了公司不断提升的优质办学实力。

内生外延齐发力：2019财年公司完成了两单收购，分别为收购襄阳7所幼儿园（并表全年）及四川泸州七中佳德中小学校（并表7个月）。自建方面，2018/19年度公司规划偏向老校扩建，释放了天津、重庆两所利用率高的老校区学位及自建了盐城学校。2018/19学年公司旗下学生人数达到41380人，同比增长38%，扣除外延1380名襄阳幼儿园学生及3200名四川泸州七中学生，内生同比增长达到22.7%，维持高增速。2019/20学年公司截至10月15日在校学生人数为41508人，同比增长13.5%，扣除收购外的学生内生增速为5%，仍在朝着金字塔型生源结构改善。

制定六五规划，预计五年内人数提升至9万人：展望六五，公司计划截止六五规划末期要成立十个大区，生源自给90%-95%左右，外部招生会越来越少。五五规划末公司计划达到在校生4.5万人，六五规划末计划再增加一倍预计达到9万人左右，并预计在两年内进入北京。根据公司已签订天津生态城新校与呼和浩特新校区建设规划，预计未来仍可提供稳健内生增长。

维持“买入”评级，下调目标价至3.8港元，生源结构调整仍在进行时：基于生源结构原因带动学生内生增速放缓影响，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021财年收入分别为15.9、18.1和21.1亿元人民币（下同），分别同比增长18.2%、13.9%和16.9%；调整后净利润分别为6.9、7.8和8.8亿元，分别同比增长14.8%、13.6%和12.6%。维持公司“买入”评级，下调目标价至3.8港元，对应2019-2021财年PE分别为15、13、12倍，当前价格仅对应2019财年8.8倍PE，已被低估。

风险提示：1）国家教育政策变动；2）公司收购、自建等扩张进程不达预期；3）学生、家长对教学质量满意度下降；4）VIE架构政策风险。