被错杀的白马之二-海螺水泥的护城河、内在价值及安全边际深入剖析

原标题：被错杀的白马之二-海螺水泥的护城河、内在价值及安全边际深入剖析 来源：凯旋2020

来源：雪球App，作者： 凯旋2020，（https://xueqiu.com/3621237781/135865231）

一、浅析护城河、内在价值与安全边际的逻辑关系

一、护城河

护城河原本指城池或城堡外的一道用于军事防御的河流，巴菲特借用护城河的概念来描述跟本公司相关的一套可以抵御其他竞争对手的优势项目集合。护城河可以抵御其他同行货潜在竞争对手的残酷竞争，保护公司的利润不受到进一步侵蚀。由于有护城河的存在，公司可以享有超越行业平均水平的超额收益。其超额收益水平和持续时间取决于公司护城河的宽度和深度；很多人把它混为一谈，我觉得有必要把这两个维度做一个区分。

先说宽度，宽度决定了超额收益的水平高低。举个例子茅台和泸州老窖，大家都有品牌护城河，但明显茅台的品牌溢价要高得多。再说深度，深度决定了护城河的稳固程度，越稳固持续时间越长。虽然茅台酒和苹果手机都享有超高额外收益，但是手机行业或者说电子产品的稳定程度显然不如白酒行业。曾经的摩托罗拉、诺基亚都曾是手机行业的霸主，但是都相继陨落了。但在白酒行业，可见的未来茅台的地位几乎无可撼动。

茅台的高估值有很大一部分是来源于它的高确定性。为啥大盘越跌，茅台越涨。因为风险偏好越低，确定性越值钱。跟熊市买国债一个道理，何况买茅台顶多输时间不会输钱。当然不排除机构相互抬轿的因素，但这是附带效应。

二、内在价值

内在价值简单来说就是公司在未来为股东创造的价值，是价值投资的准绳。最常用的计算方式是未来现金流折现，这个方式数据预测难度大，预测的结果弹性也很大，可操作性不强。有的时候只需要模糊的正确，不需要精确的错误。所以可以换个角度，护城河在很大程度上决定了公司的超额收益，用公司的超额收益+行业的平均收益差不多就等于公司的内在价值了。

我们在投资的时候付出的是价格，获得的是价值。通过对比价格与价值，我们就可以衡量一笔投资是否值得。

三、安全边际

安全边际就是价值与价格的差额，为什么需要额外创造一个概念来说明这个差额呢。因为我们在做投资分析的时候有很多不确定风险，也就意味着风险。这个风险主要包括两个方面：一我们的分析和判断不够准确甚至错误；二我们没有掌握完整的信息，即使对已知信息的分析判断足够准确，但仍然有未知不可控的风险。我们需要在价格上打一个折扣，来作为风险的补偿。

需要说明的是风险是一种不确定性，带来的不一定是坏的结果，也有可能是好的结果。假如是好的结果，我们将迎来双重的收益。一个是价值的回归，一个是利好。如果是坏的结果，安全边际就可以起到安全垫的缓冲作用，不至于造成很严重的损失。

另外还需要对不确定性的程度做一个判断。举个简单的例子，恒瑞医药和格力电器都是大白马，都要很强的护城河。但是单从行业格局的确定性来讲，显然格力是作为传统行业是更甚一筹的。虽然恒瑞医药目前的龙头地位很稳固，但是医药行业本身巨大的空间和生命科学发展附带的可能性赋予它更多的不确定性。

二、海螺水泥的护城河、内在价值与安全边际分析（提纲如下：）

一、护城河

1、海螺水泥有没有护城河，如何验证？

2、有哪些护城河？

3、这些护城河的宽度和深度如何？

二、内在价值

1、超额收益是多少？

2、行业平均收益是多少？

3、内在价值是多少？

三、安全边际

一、海螺水泥的护城河

1、海螺水泥有没有护城河，如何验证？

海螺水泥有安全边际，这几乎是毋庸置疑的，从公司的盈利情况就可以看得出来。

需要说明的是此图来自@keepfoolish的文章：水泥正在摘下周期品的帽子

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说明3点：

1. 其中冀东水泥是表现最差的，而且其2014年、2015年、2016年三年扣非净利润都为负值，分别是-1.06亿、-27.54亿、-6.54亿，所以其图标中的带括号的数值应该为负(这里单独拿冀东水泥来说明情况是有原因的，后文将会提到)；

2. 2015年行业最艰难的时候，所有水泥企业都获得了最低的盈利记录，其中尤以冀东水泥亏损高达27.54亿元为最。中国建材、华新水泥、上峰水泥（维权）都处在盈亏边缘，而海螺水泥仍然有20.71元/吨的盈利；

3. 在所有统计年份，海螺水泥保持了第一或者第二高的单位盈利水平。

可见，海螺水泥的护城河是名副其实的。

（只有塔牌水泥可以相媲美，但是塔牌水泥牌子太小，暂不做分析）。

2、海螺水泥的有哪些护城河？

(1) 无形资产：

①. 包括政府及行业监管壁垒：政府监管部门以及行业协会包括企业都已达成共识，行业首要任务是削减产能，高比例置换还有可能，新增收到严格限制。

②. 品牌：据说有客户公司专门制定用海螺水泥，在同质化如此突出的水泥行业是否有品牌溢价以及溢价多少，缺乏实际调研数据，欢迎行家补充；

③. 专利技术：窑炉技术、低温发电回收技术，期待行家补充；

④. 矿山资源：公司有150亿吨石灰石资源，在公司作为无形资产（土地使用权和矿山开采权）仅作价34亿，大大低估；

(2) 成本优势：

①. 大规模生产摊薄固定成本从而降低单位成本；

②. 长江水道运输成本优势：公路运输成本0.5元/公里.吨，水路0.05元/公里.吨（可以合理解释水泥运输半径公路200公里（100元/吨），水路500公里，估计是水路路程有限）；

(3) 管理优势（得益于优秀管理层和企业文化以及全员持股激励计划等因素）：

①. 主要是人均效能：人均产品高于华新水泥50%左右，见下图；

②. 三费优势：行业最低水平，见下图；

得益于以上各种综合优势，上市二十一年，收入累计增幅超129倍（修正了2018年的纯贸易收入，取值自主产品销售986亿），净利润累计增幅近139倍（截止2018年），妥妥的大牛股。见下图：

3、这些护城河的宽度和深度如何？

由于各个水泥公司的毛利率、单位成本、单位费用、营业利润率、净利润率等细节数据的缺乏，暂时不能对各个护城河的宽度做定量的分析，但总量的分析在前面的单位净利中已经有所表现了。

另外，护城河的深度有必要讨论一下。在我看来：

(1) 无形资产：监管壁垒主要是针对小型水泥厂的，包括生产效率和环保要求，会有一个3-5年行业产能出清的过程，之后各路诸侯之间不存在这个优势；

(2) 成本优势：水路和市场资源优势可能在未来10-20年都会保持优势，尤其是水路运输成本优势将不会改变；

(3) 管理优势：可能会有5-10年的优势，5年行业产能出清之后诸侯之间的竞争，优势会慢慢减弱；

(4) 其他优势：效益不明显或不够持久，咱不做讨论。

公司的护城河深度在5-10年时间内优势还是相对明显和稳定的，之后可能会慢慢减弱；

二、内在价值

1、行业平均收益是多少，超额收益又是多少？

我们把冀东水泥作为行业平均收益水平，原因是：行业平均水平应该是处于行业中等左右水平，或者盈亏上下水平，因为大部分盈利会被优势龙头企业所攫取，其他更差的公司将会被淘汰。冀东水泥作为上市公司最差，但在整儿行业内应该处于中等，优于小型企业，且也处在盈亏的上下范围。

2017年冀东水泥扣非净利润为0.8亿，且图表也显示当年的单位净利润是1.35元/吨，都显示属于刚过盈亏线，所以选择17年作为行业平均水平的盈亏平衡点。

(1) 2017年，海螺水泥的超额收益水平为：

48.54 - 1.35 = 47.19元/吨

(2) 2018年，海螺水泥的超额收益水平为：

100.05 - 12.36 = 87.69元/吨

假设海螺水泥维持3亿吨（其实很有可能继续增长，因为监管政策、行业趋势以及海外扩张将导致产能继续上升）的水泥熟料销量（2018年海螺公司水泥熟料自产品销量为2.98亿吨），那么海螺水泥的超额收益为：

(1) 3 * 47.19 = 141.57亿元；

(2) 3 * 87.69 = 262.07亿元；

取中值约为200亿元。

2、内资价值是多少：

(1) 在5年稳定的护城河期间，海螺将获得超额的200 * 5 = 1000亿元收益（未折现）；

(2) 再加上行业平均收益50 * 5 = 250亿元；

且通常把水泥定义为夕阳行业，我觉得不太准确，给人的感觉似乎夕阳总要落下去。但是水泥在可见的将来不可能被取代，换句话说它是一个永续行业，只是过了成长期而已，对于寡头来说过了成长期未必是坏事。事物的发展总有两面性，需要辩证的看待。

(3) 所以再加上后面的永续经营期取15年：1500亿 * 10% ~ 15% * 15年 ≈ 2250~3375亿；

(4) 另，公司截止2018年第三季度账上货币资金为445亿，目前公司市值2260亿，减去货币资金445亿仅1815亿。

所以，在不考虑折现的情况下，公司的内在价值也在3600~4500亿，相当于当前市值1815亿（扣除货币资金）的2-2.5倍。相当于目前的价格为内在价值的4-5折。

三、安全边际

用4毛钱的价格买1块钱价值的东西，这就是安全边际---鲁迅

另，可能的风险或者不确定性是需求端如基建、房地产大幅下滑，或者行业产品出清大幅放缓，将导致供求关系的失衡。

$海螺水泥(SH600585)$ $海螺水泥(00914)$