浦林成山：浦林成山

原标题：浦林成山：浦林成山 来源：同花顺金融研究中心

国泰君安证券(香港)10月29日发布对浦林成山的研报，摘要如下：

由于我们认为汽车制造商未来面临的风险仍然存在，我们对于产业链其他供应商较有投资机会。2019年在全球经济下行背景下，全球主要汽车市场均录得销售同比下降。中国前9个月销售同比下跌10.3%。

其中乘用车销量同比下降11.7%，而商用车跌幅只有3.4%。因此，如果销售极度依赖新车销售或中国的话，供应商将会受到很大压力。

轮胎行业为其中一值得留意行业之一，因销售主要来自于替换市场（约75%），而非直接销售给汽车制造商。因此，受到全球新车销售的下滑影响较为轻微。商用车平均轮胎替换周期为9-12个月而乘用车约为3-4年，所以轮胎的增长主要为存量市场以及经济活跃度。

浦林成山(或“公司”)是香港唯一上市的轮胎制造商，今年以来产能一直保持高位，2019年上半年公司销售轮胎607万条，同比增长10.4%。特别是全钢子午线轮胎的销量同比提升13.6%，半钢子午线轮胎销量同比提升4.8%。按销售渠道划分，销售贡献主要来自经销商（收入同比增长23.2%），尤其是国际经销商。除美国外，所有地区的销售均录得同比增长。美国的销售下滑可能是由于自有品牌客户的订单减少，以及关税的影响。

其一风险为出口市场对公司征收额外关税和税项，这适用于大多数中国轮胎公司，如欧美均对中国轮胎公司颁布的反倾销税令/反补贴税令以及额外关税。因此，美国进口中国的轮胎在2019年1-9月同比下降18.8%，占美国海外进口量17%，是1997年以来最低占比。公司在今年把订单提前在1季度完成，对美国销售采取防守策略。同时，公司已拓展生产基地至泰国。泰国工厂第一期预计将于2020年中投产，增加80万条全钢子午线轮胎产能和400万条半钢子午线轮胎产能。到2020年第二期完工时产能预计将翻倍。泰国工厂预计将服务来自美国和欧洲的客户，以避免相关政府的额外关税。开设海外工厂是许多中国轮胎企业扩大经营规模的惯常做法。东南亚国家是轮胎工厂的常规目的地，主要受到其低廉生产成本和靠近橡胶供应的吸引。例如，中策橡胶和玲珑轮胎已在泰国建生产基地，而赛轮轮胎则选择在越南建厂。

低油价环境对轮胎制造商有利，我们预计公司毛利率将呈持续稳定增长趋势。毛利率的增长一个关键决定性因素就是稳定的橡胶价格，因原材料价格占销售成本的75%，其中超过50%为橡胶成本。从历史走势来看，油价和橡胶价格高度相关，因为合成橡胶是基于石油生产的。因此，稳定的油价对轮胎制造商的盈利很非常重要。2019年上半年毛利率维持稳定在19.2%。我们预计未来油价将继续保持低位，因为原油需求增放缓长仍是主要担忧，这种担忧已经开始对油价构成压力。季节性方面，2019年下半年的产量将优于上半年，因为旺季将在第四季度到来，经济活动将随着中国物流需求的增加而趋于活跃。

我们对公司的投资评级为“买入”，目标价为7.90港元，相当于8.5倍2019年市盈率和6.2倍2020年市盈率。公司面临的下行风险包括：1）国际油价急剧上涨；2）泰国工厂的新业务可能失败；以及3）中国轮胎公司受到更多国际制裁。