福耀玻璃最大的护城河就是不造假

原标题：福耀玻璃最大的护城河就是不造假 来源：雪球

一、毫无疑问， 福耀玻璃 过去的历史就是一家好公司

1、从2009年到2018年这过去十年，营收从61亿增长到202亿，复合增速12.7%，历史上从未出现营收负增长,只有18、15、12年增速低于10%。

2、同样，过去十年，净利润从11.2亿增长到41.2亿，复合增速13.9%，历史上11年增速为负，12、17年增速较低。

3、毛利率大部分时间维持在40%以上，显示出公司在行业内和产业链内有较强的竞争力和话语权，经营性现金流过去十年几乎都远大于净利润，对于一家制造业企业难能可贵，从另一方面印证了公司的竞争力。

4、分红率大部分时间位于60%~70%之间，福耀的社会口碑和良心企业实至名归。

5、ROE历史上长期维持在25%的较高水平之上，但近四年在15%~20%之间，也算很优秀的水平，而且近期有提高的趋势。

二、当前投资价值的测算

测算一家公司的投资价值，最重要和最难的，我个人认为就是预测未来的企业增速，对于福耀玻璃未来的增速，毫无疑问和汽车行业高度相关，就我个人认知来说，预测未来一年两年的行业增速，我肯定是没这个水平的，但如果把十年放到5年甚至10年这个长周期来看的话，那过去和国际上的一些历史数据会有比较大的参考意义，再结合公司在过去的表现情况，毛估估的测算一下。

1、既然把时间拉长，那么中短期的汇兑损益等在短期可以比较明显影响企业利润的因素就可以变得不那么重要，因为长期来看会把这部分高波动的收益磨平。

2、同样的思路，时间拉长的话，中短期的宏观经济波动的影响也就比较小了，而长期来看，汽车行业和宏观经济一样，肯定是长期螺旋向上的。

3、公司过去10年的复合增长率为13.9%。中国汽车虽然人均保有量仍然远低于美国和日本等西方发达国家，但毕竟国情不一样，不能完全照搬。按公司年报里的数据，世界年均汽车行业的增速为3.5~4.5%之间，而中国虽然2018年汽车产销量都出现了3~4个点左右的下滑，但拉长10年来看，汽车行业从2010年到2018年的复合增速为5.4%，公司过去的净利润复合增速大约是汽车行业的2.6倍左右。

当前福耀的国内外营收已经基本变成开，按这个布局，未来福耀的增速从常识上考虑，大概率和世界汽车行业增速差不多，可能略高一些。

4、未来5年，按我的认知，大概率中国的汽车行业增速肯定会下降，降到多少我没能力预测，再结合当前福耀国内外的产业布局，我就毛估估凑个整算9%，这个增速大致是世界汽车行业增速上限的2倍左右。

5、2018年福耀的净利润为41.2亿，这个数字因为汇兑收益和投资收益占比比较大，我想应该打个折扣计算相对比较客观，我在41.2亿的基础上，减去6亿的投资收益以35亿为基数预测未来业绩，那2023年，按35亿年均增长9%的数据来推算，净利润约为54亿左右。

6、福耀过去5年的市盈率主要在10~20倍之间，我个人倾向于像福耀这样的企业估值应该在15倍左右比较合适。

7、2023年的时候按这个推算，福耀的市值应该在15X54=810亿左右，福耀玻璃当前市值570亿左右，投资者从股价方面得到的回报大约为7.3%，如果再加上3.3的股息收益，那么年均回报在10.5%左右，这个投资回报率不算高，但也大概率跑赢指数，而且实现起来风险并不高，因为汽车玻璃行业相对稳定，变化和竞争格局变化不会太剧烈。

三、福耀玻璃的核心投资逻辑

1、福耀在财务上是一家很优秀的公司

过去十年来营收复合增速12.7%，净利润复合增速13.9%。毛利率长期维持在40%以上，ROE也长期在20%左右，这些财务比率是非常优秀的，具体请见上篇文章。

总体的资产负债情况也比较健康：

长短期有息负债84亿左右，现金类资产有近77亿，资产负债率24%，综合来看利率也不算高，去年3.8亿左右的利息支出，大概4.5%左右的利率。体现了公司良好的信用

2、行业地位稳固

福耀玻璃所在的汽车玻璃行业，我个人的观点是竞争格局很稳定，这就导致了福耀玻璃的业绩确定性较高，不管你未来的汽车发展趋势是电动车还算燃料电池或者汽油车，总之你得用玻璃，用玻璃的话就大概率要从福耀这里来买。

福耀当前在国内的市场份额已经达到了6成左右，国际上看也有2成左右的市场份额，规模优势已成。口碑和技术积累也也比较厚了，想撼动福耀的优势地位是很难的，而且汽车玻璃行业看着不那么性感，也没有可能像梯媒那样吸引外来资本进入来搅局。

虽然当前汽车行业不怎么景气，但长期来看，中国汽车行业的雪球大概率还是螺旋向上的，当前正值行业低谷期，福耀都基本可以做到微增，我个人观点，长期来看国内汽车行业还有5%以上的增速，而福耀玻璃业务因为国外扩张，大概率还能维持10%左右的增速。

3、福耀算是一家名副其实的国际公司

目前国内外营收比例大概6:4，产能上看国内有2800万套，俄罗斯和美国有440万套，当前产能比例大致为国内外85:15，其中国外产能可能还有一倍左右的提升空间。

4、福耀的核心竞争力应该是其精益生产管理体系

借用@滚一个雪球的数据

福耀玻璃业务的毛利率比国外竞争对手高不少，但略低于信义玻璃，我个人猜测的主要原因是福耀海外工厂的毛利率拖得后腿，因为福耀国内毛利率45%，而国外只有38%，但即使38%的毛利率仍然高于日欧的生产厂商。

四、当前福耀的投资价值

1、玻璃行业有一些增长逻辑比如：因天窗、全景天窗等的渗透率增加，导致用量增加。汽车玻璃功能丰富:镀膜玻璃、HUD、隔音玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、加热玻璃、天线玻璃等高端玻璃正不断应用。

但这些逻辑我个人认为都是比较小的逻辑，不大可能大幅度提升汽车玻璃的需求。

2、中国每千人汽车保有量173辆，而GDP和中国差不多的墨西哥也有297量，虽然国情不同，国家发展阶段不同，但总体上中国汽车行业长期螺旋向上增长应该问题不大，不过过去10年的复合增速也就是5.4%，未来估计只慢不快，所以长期来看福耀的玻璃行业不大可能有太快的爆发增长。

3、收购的SAm铝条生意，目前只能说是一种想象力，我个人比较看好福耀的整合能力，但这点目前还只能算是锦上添花的一点，不能把他当成主要投资逻辑。

三、个人观点

福耀过去5年不算股息的股价回报是22%左右，算上股息估计得有25%左右，这个回报可以说是挺不错的，但未来，福耀可能达不到这么高的回报，因为中国汽车行业发展和经济发展速度总体减慢是大势所趋，也是客观规律。

如果福耀未来能有10%左右的净利润复合增长，再加上3~4%点的分红的话，长期看福耀15%左右的投资收益应该还是有希望的。当前福耀的估值13.5倍左右，但这个估值有一点失真，主要是去年的股权投资收益有6.6亿，汇兑收益也比17年多4.5亿，综合来看，现价相当于福耀15倍左右的估值，不明显低估也不高估，属于比较正常的估值，所以当前价格投资，估值回归的收益估计很难赚到。

总体来看，福耀就是一家靠着优秀管理成为行业巨头的优秀公司，虽然未来发展速度很可能减慢，但结合公司优秀的现金流和分红率，扔是一家非常值得关注的投资标的。