申万宏源晨会纪要机构版(2019.08.20)

原标题：申万宏源晨会纪要机构版(2019.08.20) 来源：东海证券

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LPR 锚定MLF 或为过渡安排，“两轨合一轨”降利率仍任重道远——LPR 形成机制改革简析

上周六上午，央行宣布决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，本文简要分析LPR 的完善与推广与原贷款定价机制的不同、未来的发展方向、以及商业银行资产和负债端利率会发生何种潜在变化。

新LPR 报价机制，迈出“两轨合一轨”实质性步伐。原贷款利率定价方式有两大缺陷，不利于贷款利率的市场化波动：其一，原贷款报价机制主要参考基准利率，与货币市场利率波动关系极小，造成了贷款利率与市场利率的隔离。其二，原贷款定价机制在基准利率的基础上加减倍数，不同时期定价具有相当主观性，同时其极强的顺周期属性。

LPR 基于MLF 利率，有助于市场利率传导。一定程度上，中长期货币政策操作工具（如MLF、TMLF 等）确实反映了部分的商业银行负债成本，挂钩MLF 确实有助于央行操作工具利率向贷款利率的传导。考虑到当前市场利率水平较17 年大幅下行，且当前MLF 利率大幅低于基准利率水平，因而随着LPR 定价机制的转换，商业银行或一次性小幅调降LPR 报价，一定程度上有助于部分降低贷款利率水平。

加减点方式，有利于引导银行合理定价企业信用风险。其核心改善之处在于两点，其一是加点相对固定，不会像加减倍数模式一样具有“顺周期”特征；其二是加点横向可比，从而不同信用风险的企业在商业银行将有望获得相对公允的信用风险溢价定价，有利于增强各类信用等级主体的贷款可获得性。

MLF 波动较小局限性凸显，LPR 锚MLF 或仍为过渡安排。当前LPR 锚定MLF，一定程度上令MLF 波动较小的局限性有所放大，同时也并不能从根本上保证贷款利率持续跟随市场利率的下行而下行。中长期看，要引导贷款利率进一步下行，LPR 最终可能需要锚定一个更加市场化的利率。

降低贷款成本需统筹负债端，“两轨合一轨”任重道远。利率市场化背景下，银行负债端成本压力较大，短期内进一步大幅降低存款端利率水平存在较大难度。预计后期央行将在资管新规框架下，进一步引导商业银行表内表外负债端成本有序回落，为贷款利率下行做好配套措施，而这一过程涉及面广，预计将需要较长时间。预计央行将保持当前货币政策稳健略偏松的立场，既不会进一步显着的“大水漫灌”，亦不会因通胀的暂时性、结构性波动而明显收紧，更多结构性货币政策操作值得期待。

美债收益率倒挂，但见木不一定就是林——申万债券热点聚焦系列之四 刘宁18801790143

近期美债收益率倒挂，引发市场对经济前景的担忧，我们观点如下：

当前，“倒挂”反映的是市场对未来经济预期极度悲观、且节奏上提前于美联储降息操作。

回顾历史上几次倒挂，分两种情况：（1）小幅倒挂+预防式降息应对经济波动：1998 年6-7 月。美联储防御式降息75bp 以抵御基本面波动和风险资产价格下行压力，经济危机并未发生，10 月利率在第二次降息前后见底回升。（2）三次大幅倒挂+开启降息周期应对经济危机：1989 年、2000 年以及06-07 年。共同点是均伴随着货币政策和经济周期的更迭，即：倒挂出现在美联储加息周期后期、经济开始出现下行之际，倒挂后，美联储开启周期性降息以应对经济衰退，带动一轮债牛。

倒挂总出现在经济危机之前，但倒挂并不是经济危机的“充分条件”。期限利差对经济预期更为敏感，而政策周期往往滞后于经济周期，政策作用于经济又有时滞。大致路径表现为:经济回升-通胀上行-加息-经济面临下行压力-经济/通胀下行-降息-经济/通胀回升。在此期间期限利差：下行-倒挂-回升-加速回升。

见木不一定就是林，后续还需观察。当前美国经济确实有下行压力，但出现经济危机的概率尚待观察，而市场预期已经普遍极度悲观。我们提出三种可能的情形：

第一种，年内经济基本面数据验证好于悲观预期，美联储年内继续降息25bp 或以内，弱于当前预期，则美债收益率将面临大幅调整。第二种，短期经济或风险资产下行压力加大，但并不至于引发经济危机，美联储年内顺势继续降息50bp，则短端利率下行快于长端，带动期限利差转正，在防御式降息尾声，利率企稳反弹。第三种，超预期因素出现引发经济危机爆发，美联储从防御式降息转为周期性降息，在这种情况下，倒挂将持续一段时间再有所改善，长短端利率继续下行。

在未发现超预期因素之前，当前我们偏向于认为第一种假设可能性大于第二种，第三种情形的可能性极小，仍有待观察。

银行业点评：LPR 改革靴子落地，基本面趋势无忧，银行分化格局深化