李宁(02331)经营利润率改善，推动利润保持增长

原标题：李宁(02331)经营利润率改善，推动利润保持增长 来源：中国银河国际

李宁上半年净利润大幅优于市场预期，同比增长197%至人民币7.95亿元。

核心业务继续显示出强劲复苏的迹象，报表经营利润率在上半年增长了4.63个百分点至10.8%。

在将2019-21财年的每股盈利预测上调16-17%之后，我们目前预计李宁净利润在2018-22财年的复合年增长率将达32%。

重申“增持”，最新目标价22.1港元，基于30.0倍2020年市盈率。

经营利润率大幅改善推动经常性净利润明显增长

由于上半年整体同店销售增长达到约15%，加上净增396家店铺(同比增长5.7%)，李宁的收入同比增长33%至人民币62.55亿元。虽然毛利率同比略微上升1.0个百分点至49.7%，但同期由于经营杠杆强劲和成本控制得宜，经营利润率同比上升4.63个百分点至10.8%。净利润同比增长197.2%至人民币7.95亿元(虽然期内录得一次性收益为人民币2.7亿元)。如果考虑到经常性经营利润(同比增长144%)，我们认为2019年中期业绩大幅优于预期，销售和利润均出现强劲复苏迹象。

强大产品组合和运营变革推动进一步复苏

我们认为，收入快速增长的核心原因是公司发展了强大的产品组合，当中篮球和休闲运动等产品最为强劲。这证明了由员工推动的产品创新计划取得成功，为公司创造了大受欢迎的子品牌“中国李宁”和强劲的零售流水(19年上半年同比增长22%)。由于产品组合和品牌形象得到提升，批发模式下的分销商更为赚钱，而李宁已开始将自营店转移到分销商(19年上半年新增少于200家店)以优化利润。公司还采取了一些措施，例如提高批发折扣和提高建议零售价。因此，批发分部为李宁19年上半年的毛利率扩张作出了最大贡献。

2019财年指引乐观，但有望达成

除了业绩强劲外，我们认为李宁的业绩指引乐观但合理，是分析师会议中的重要正面信号。管理层估计，在2019财年，收入增长可能在约20%至25%左右(之前的指引：15%至20%)，而经常性净利润率可能达到8.5-9.0%。这意味着2019财年净利润将同比增长至少50%(不包括一次性项目)。我们的最新预测显示，2019财年收入可能同比增长27%至人民币133.05亿元。由于利润率持续改善，我们现时估计李宁的税前利润率可能在2020财年/21财年达到12.8%/14.5%，但这仍低于同业龙头的水平(例如安踏：>20%)

重申“增持”公司为强劲复苏的内需概念股

我们认为李宁仍处于长期复苏的阶段，而我们预计2017-2021财年的收入增长和利润率都有所提升。我们目前假设经营利润率每年上升1.8至3个百分点，而预测李宁2018-2022财年的净利润的复合年增长率为32%。重申“增持”评级。基于30倍2020年市盈率(前值：27倍)，我们将目标价上调至22.1港元，较彭博共识的3年平均预测市盈率高1.1个标准差。

李宁(02331)经营利润率改善，推动利润保持增长