富途点评 | 李宁：潮流和股价，我都不掉队

原标题：富途点评 | 李宁：潮流和股价，我都不掉队 来源：富途资讯

作者：香蕉喵先生

8月14日早，李宁发布2019年上半年财报。

财报数据上看，本次财报数据喜人。上半年营收62.55亿人民币，同比增长32.7%；净利润7.95亿人民币，同比增长196%，扣除一次性与经营无关的损益后净利润为5.61亿人民币，同比增长109%；毛利率扩张1个百分点；运营资金状况持续显着改善，经营现金流增加107%至13.66亿元。

受财报刺激，今日李宁股价一度涨超13.5%，最后收涨7.35%。

来看看具体情况：

一、本次财报：营收净利大增

1、经销收入大增带动营收高增长

从营收上看，服装企业并没有显著的周期性，在经历了前几年行业的滑坡后，李宁的营收正在逐步转好，尤其是近三年，营收增速大幅提高，在今年上半年增幅达到33%。公司表示，本期营收的大幅提高源于中国元素与自有的体育基因相融合，品牌认同度显著提升，各渠道都有较大的增长。

数据来源：wind，公司公告

从渠道上看，与之前不同的是，集团对渠道架构的优化，将部分原自营店铺转接给了经销商经营，并同意经销商开设大店、时尚店。上半年特许经销商销售店为5043家，较2018年底增加4.2%，在收入上，经销商收入取得了40%的中段增长；同时电子商务渠道发展迅猛，收入占比继续提升，由去年同期的20.8%增加到21.6%，并且增速在30%。

数据来源：wind，公司公告

零售业务方面，包括线上线下，整体零售流水取得20%-30%低段增长。渠道库销比改善，整体同店销售增速处于10%-20%中段。新品线下零售流水获得10%-20%中段增长，售罄率上升超过2个百分点。

2、一次性收益与理财产品收益的增加，净利增长近两倍

净利润上，本期净利润情况大幅改善，为7.95亿人民币，同比增长196%，主要由于上海红双喜股份有限公司所持有的一块土地被政府收购，获得一次性收益2.7亿人民币，不过，扣除一次性与经营无关的损益后净利润也较去年同期大增109%，为5.61亿人民币。

公司表示，主要是由于费用率的控制及理财产品投资收益增加的影响。今年公司按权益入账的投资收益为3.1亿人民币，较去年同期的3213万人民币大幅增加。如果仅从经营层面上看净利润的增加其实并不是十分明显。

数据来源：wind，公司公告

从费用情况上看，尽管公司最近几年的费用支出在增加，但是占比在不断减小，经销开支占收入比重显著下降了4.5%，其中广告及市场推广开支的占比情况下降较为明显。尽管收入大幅提升，但是对广告及市场推广开支、日常费用都有所控制。

3、存货周转天数与应收账款周转天数情况转好

公司经营也在不断转好，本期应收账款周转天数由2018年底的77下降到74天，存货周转天数也由去年底的35天下降到24天。从2015年李宁回归管理层后，积极调整发展策略，倡导「互联网+体验」，公司的库存情况大幅改善。

随着2018年李宁出战纽约时装周及巴黎时装周，越来越潮的李宁越发得消费者喜爱。今年2月，李宁继续出战纽约时装周，6月，李宁2020 春夏系列在巴黎发布，同时以各种跨界联名合作方式吸引消费者。

越来越潮的李宁开始重新获得消费者青睐，从本次财报的基本数据来看，经营状况也在转好。不过运动鞋品牌中，有一个不成文的鄙视链，穿耐克阿迪的，看不起穿李宁安踏的；穿李宁安踏的，看不起穿特步361°的……同样作为第二梯队的安踏李宁经常被人拿出来对比，不过从营收净利、增速上，李宁都不及安踏，这是为何？

二、今年的资本市场尤其看好李宁

从2018年国内运动服饰品牌市占率来看，前五大品牌中，有三大都是国外品牌，安踏与李宁的市占率分别为8.0%与5.0%，安踏的市占率仅次于阿迪达斯与耐克。

从品牌战略上看，李宁走的是「单品牌、多品类、多渠道」策略，聚焦主品牌，同时也生产、开发、推广多个自有品牌、合资或联营中外体育品牌。从营收占比上看，李宁牌的收入贡献超过99%，除了「李宁」主品牌外，公司还在2017年推出「李宁YOUNG」童装及2018年推出「中国李宁」运动时尚两个副牌；

而安踏采取的是双品牌，在2009年接手FILA中国区商标使用权及经营权后，抓住FILA发展优势，打造成安踏王牌，从营收占比上看，2018年，安踏品牌营收占比为60%，FILA品牌的营收占比达35%。两种发展策略各有利弊，这里先不展开。

我们先来看下两者的基本面情况：

营收：2011年开始，安踏营收开始超越李宁，成为新国产运动服饰品牌老大。营收增速上看，安踏也都高于李宁，虽然两者都在2009年之后经历了行业的下滑，但是在2014年以后都恢复正向增长，安踏保持高速增长，在2018年增速达到44.5%；相比之下李宁的增速较为缓和与稳定，这样的结果就是两者的营收差距越来越大，到2018年李宁的营收甚至不及安踏的一半。

毛利率与净利率：从两者的情况来看，国产运动品牌的毛利率都差不多，在45%左右。虽然此前李宁的毛利率略高一点，不过后面被安踏超越，两者间毛利率在2014年之后开始拉开差距，这也体现出高端品牌FILA对安踏的贡献；

净利率上，由于此前李宁发展战略失误，2012年由于换标导致积压的旧库存高企，经销商端产品滞销，导致净利润亏损20亿元，而后随着公司调整战略，发展也逐步回归正轨，但是仍不及安踏。而安踏的发展十分稳当，净利润率长期保持20%左右。

两者主要的差距在于经销开支。从费用上看，李宁在经销开支上长期在35%以上，今年上半年才下降到32.3%，在行政开支上占比上也长期保持5%以上，而安踏在经销上的开支长期低于30%，有的年份甚至低于20%，在行政开支上也控制在5%左右。

存货周转天数与应收账款周转天数：两者的存货周转天数都呈现上升趋势，李宁的存货周转天数远高于安踏，甚至在2014年达到了108天，不过随着李宁公司战略的调整，存货周转天数也在下降，在2018年为77天，甚至低于安踏的80天；应收账款周转天数上，李宁也高于安踏，安踏的营收账款周转天数维持比较稳定，不过2018年两者差距已经不再明显。

从两者基本情况上看，李宁的经营状况在逐渐转好，但是增速仍然不及安踏，处于追赶者的位置；而安踏保持稳定快速的增长，与李宁的差距越来越大，稳坐国内运动服饰一哥宝座，从市值上看，截至8月13日收盘，安踏的市值在1535亿港元，而李宁的市值不到430亿港元，两者差距较大。但是今年以来，资本市场非常看好李宁，股价年初至今涨幅高达150%，而PE也到了55X；而安踏股价年初至今涨幅55%，PE在33X左右，而且此前还遭浑水做空。

李宁估值PE-PB Bands，来源：wind

安踏估值PE-PB Bands，来源：wind

这里自然就会有个问题：明明整体情况上看，李宁不及安踏，为何今年的资本市场如此看好李宁？

2018年2月，李宁首次征战巴黎时装周，迅速印发国内外热议，股价也迎来了一小波涨幅，这次「国潮」为李宁带来了极高的关注度，也成功地将「中国李宁」高端副线品牌推广到大众眼中，尽管整体来看目前高端品牌的贡献度还比较小，但是李宁越来越潮的观念已经深入到消费者心中。

而后相继几场巴黎时装周、纽约时装周上都看到了李宁的身影，更是为品牌树立了良好的口碑。随着今年上半年消费股一波猛涨，再加上2018年李宁财报亮眼，经营数据转好，也给足了投资者信心。

运动潮流这股风已经刮了很久了。李宁在「国潮」风下大受消费者追捧，安踏的高增长也离不开潮牌「FILA」，随着体育健康生活理念的加强，加上以运动服饰为代表的体育用品观念逐步发生变化，体育服饰消费呈现出功能化、时尚化的特点，越具有时尚元素的运动装备越能受到消费者欢迎。

根据申万宏源的研究报告，2017年我国的体育产业增加值为7811万元，占GDP比重的1.06%，远低于发达国家3%的水平线，而2018年中国运动服饰市场规模达2648亿元，同比增长19.5%。 假设中国运动服饰市场规模占体育产业规模比例保持在9%，则2025年中国运动服饰市场规模至少达到4500亿元，较2018年仍有70%增长空间。这也意味着，「李宁们」还有很大的增长空间。只要李宁在潮流上不掉队，就还有一定的市场空间。

总结

本次财报上看，李宁确实十分优秀，经营层面上看也回归到了正轨，但是值得注意的是，无论是从毛利率还是净利率水平上看，李宁不及安踏，尤其是本期净利大增主要来自一次性收益，不稳定性增加，而且当前的估值处在较高水平，远高于安踏，稍有不及预期，股票面临回调的风险也会进一步加大，同时高估值也面临着被做空的风险，就像浑水做空安踏，很重要的一个原因就是安踏一路向上的估值。

编辑/Sylvie