公司消费锂电池已有全球竞争力，其中收入占比超过一半的圆柱形锂离子电池业务经历了2022年以来的终端去库存后，逐步恢复并有望较快满产，后续其价格与盈利水平都可能有积极变化。公司大电池业务还在投入阶段，其中储能电池业务已有规模，并在行业底部仍保持盈利，伴随其产能利用率不断爬升，盈利情况也有望渐进修复。公司坚定全球化发展，其海外客户收入贡献将进一步加大，同时，公司在马来西亚、匈牙利、美国的产能有望陆续落地。总体来看，公司经营迎来了一些积极变化，未来的增长确定性也在提高。
摘要
公司消费电池快速恢复。公司消费电池产品包括锂原电池、SPC、小型锂离子、圆柱锂离子等，公司上述领域都保持了国内第一和全球靠前。其中收入占比超过一半的圆柱形锂离子电池业务经历了2022年以来的终端去库存后，逐步恢复并有望较快满产，由于二线同行公司已在亏损状态，我们分析，该业务后续其价格与盈利水平都可能有积极变化。公司消费电池有全球竞争力，在未来终端消费电气化的大产业趋势下，该业务可能有更高的高度。
储能电池市占率不断提升，盈利贡献加大；动力业务投入期，先慢后快。公司在大电池领域是追赶者，经过10几年持续投入和迭代，动力和储能电池已有一定规模和竞争力，在当前多数同行亏损时，公司24Q1仍实现2.x分/Wh的盈利。公司储能电池客户结构比较好，直接海外销售占比超过30%，在业内口碑与评价比较正面，市占率在持续提升。伴随公司储能电池业务开工率的提升，盈利情况也有望有所改善。23年公司储能电池出货26GWh，现有产能可支撑出货量的较大增长，后续待公司湖北超级工厂及云南基地投运后，储能电池的规模与利润贡献将进一步加大。公司在动力领域持续投入，基本完成了方形铁锂、软包三元、方形三元、46系列大电池等各类主要路线的卡位，并且成功获得多家高端海外企业大单。公司2023年动力电池出货达28GWh，已有一定规模，后续伴随欧洲大客户起量，规模可能上台阶。
坚定的海外布局。公司坚定全球发展，马来西亚一期项目2023年已经开工，第一批圆柱形锂离子产线有望今年底投产。公司匈牙利、美国项目均在正常推动,与匈牙利Debrecen政府已签订购地协议，计划在德布勒森建设乘用车大圆柱锂离子电池基地，以配套欧洲大车企的需求。公司还针对不同的政策，探索出资入股并收取授权许可费模式与 Daimler Truck、PACCAR、 Electrified Power 三家海外企业合资在美国建设动力电池产能，以服务于北美重卡市场。公司坚定的海外布局，有望在未来带积极回报。
风险提示：动力客户开拓低于预期，储能电池盈利能力低于预期，海外贸易政策扰动；投资与参股公司亏损风险。
具体盈利预测与投资建议请参见正式报告
一、消费电池有竞争力，圆柱电池开始恢复
公司消费电池中，收入占比超过一半的圆柱形锂离子电池业务在2022年后经历了终端去库存过程，但在低谷期，公司开工率的情况要显著好于同行公司。大致测算，从2023年Q3左右开始，公司出货情况开始恢复，预计有望较快满产，由于二线同行公司已在亏损状态，我们分析，该业务后续其价格与盈利水平都可能有积极变化。
公司消费电池产品包括锂原电池、SPC、小型锂离子、圆柱锂离子等，公司在上述多数领域都保持了国内第一和全球靠前，有全球竞争力，在未来终端消费电气化的大产业趋势下，该业务可能有更高的高度。
二、大电池领域快速追逐，储能电池盈利贡献加大
持续追赶，已经有一定规模与竞争力。从锂电池核心的竞争要素来看，尽管公司早期业务与大电池在精密制造、材料体系、know-how等方面有共性与积累，但距离世界级公司仍差距较大，过去在动力领域十多年的努力，总体还是追赶过程。
经过10几年持续投入和迭代，动力储能电池已有了一定规模和竞争力。公司2023年大电池（动力、储能）合计出货量超过50GWh，基本达到了有规模效应的阶段；在当前多数同行亏损时，公司2024Q1仍实现了2.x分/Wh的盈利。
储能电池市占率提升，利润贡献有望加大。在储能电池领域，客户结构较好，直接海外销售占比超过30%。公司2023年与美国ABS签订13.4GWh、与POWIN签订10GWh的电池供货协议。
公司市占率持续提升，2023年公司储能电池出货26GWh，现有产能可支撑出货量明显增长，等2024下半年公司湖北超级工厂及云南基地投运后，储能规模将会上新平台。伴随其储能电池产线开工率的提升，预计后续盈利水平有望有所提振，其总体的利润贡献也会加大。
动力电池有一定规模，实现客户、技术路线卡位。公司在动力领域持续投入，基本完成了方形铁锂、软包三元、方形三元、46系列大电池等各类主要路线的卡位，并且成功获得戴姆勒、宝马、通用等国际大客户的大单。
公司2023年动力电池出货达28GWh，已有一定规模。公司过去几年研发和投入的项目点比较多，因此研发与人力的固定成本高，后续伴随欧洲大客户项目起量，动力电池规模有望上台阶，盈利情况也有希望有所好转。
三、坚定推动海外布局
公司坚定全球发展，动力电池项目早期就重点跟进欧洲戴姆勒、宝马等大客户迭代研发，近几年开始加大海外制造基地的布局。
公司马来西亚一期项目2023年已经开工，第一批圆柱形锂离子产线今年底有望达产，明后年其第二批圆柱形消费电池、储能电池等项目也将陆续投运。
公司匈牙利、美国项目均在正常推动,与匈牙利Debrecen政府已签订购地协议，计划在德布勒森建设乘用车大圆柱锂离子电池基地，以配套欧洲大车企的需求。
公司还针对不同的政策限制，探索了出资入股并收取授权许可费模式与 Daimler Truck、PACCAR、 Electrified Power 三家海外企业合资在美国建设动力电池产能，以服务于北美的重卡市场。公司坚定的海外布局，有望带来较好的回报。
四、经营管理、财务状况分
资产开支加大，带息负债可控。公司早期资产相对较轻，2014年之前以锂原电池与部分小型锂离子为主业，固定资产周转率相对较高。2015年随着大电池业务的资产投入加大，周转率下移，之后随着设施开始运行，固定资产周转水平在近两年回升并企稳。
在大力投入大电池产业过程中，公司固定资产快速膨胀，2022-2023年资产投运力度加大，公司23年末尚有140亿元在建工程，24Q1末仍有135亿元，估算其中较大比例会在今年投产。预计今明年这一批项目投运后，国内扩产节奏的可能会适度放缓，届时其表观的运营效率可能会有所提高。
公司负债率表观水平可控，但是近2年带息负债增长较快，从其结构上看以长期借款为主，直接的短期借款金额11亿元左右（2023年年末数据），另外其他流动负债12亿元主要为未到期银行承兑汇票，另外一年内到期的非流动负债40亿元主要系一年内将到期的长期借款。
公司目前在手现金与交易性金融资产合计超过136亿元，另外还有长期股权投资140多亿元，其中部分权益有较好流动性。总体来看，公司近几年负债率与带息负债规模提升较多，但当前阶段的短期偿债压力不大，风险可控。
现金回款比较正常，造血能力有望逐步提升。公司赊销比过去几年稳定在较低水平，现金流量表上表观的现金回款与营业收入的比值有所降低，可能与公司部分票据的入账与支出有关。综合经营现金流净额等指标可见，公司现金回款情况是比较正常的。
由于前几年加速扩产阶段，资本开支强度较大，自由现金流情况不好，伴随公司扩产建成陆续运行爬坡，未来造血能力有望逐步提振。对比同行各环节代表性企业也可见，除宁德时代等个别公司外，多数同行目前还在投入阶段。
管理架构不断调整和进步。公司早期业务以锂原电池为主，上市前几年开始发展小型锂离子电池业务，最后再进入动力和储能大电池领域。锂原电池下游分散，消费锂离子下游比较集中，而动力储能则是完全面向标杆大客户并且需要与大客户联合研发模式。公司上市后十多年的发展中，实现了主要收入的2次巨大转变，大客户结构上也相应出现了几次巨大的升级，适应这种大客户结构巨大变化，除了产品研发、制造的保障，还需要公司管理架构与体系完成相应的大调整。公司这方面的成功，并构建消费电池、动力与电池两套管理架构，是有含金量的。
供应链的投入逐步见效。公司从2021年起，与各大头部锂电材料企业合资建厂，目前参与供应链的合资公司有8家，包括铁锂正极、三元正极、负极、隔膜、电解液、碳酸锂、镍钴等。目前华飞镍钴、常州贝特瑞已开始盈利。
此外，公司目前尚持有思摩尔国际股权（06969.HK），该部分权益带来规模不小的投资收益，过去2年思摩尔国际利润下降较多。目前新型烟草行业基本企稳，其竞争力尚在，并在持续开发新产品，未来其收益的贡献有望企稳或回升。
盈利预测
风险提示
动力客户开拓低于预期：公司已开拓宝马、戴姆勒、现代-起亚、小鹏等客户，公司目前电池产能开始大规模投放现有客户需求存在无法满足当前公司规划产能的风险，导致资产闲置或浪费的风险。
储能电池盈利能力低于预期：公司目前储能电池占比较高，行业储能电池产能大规模投放，储能电芯价格快速下降，可能导致公司储能电池盈利能力低于预期。
海外政策扰动：公司动力、储能很多大客户是欧美企业，并开始在海外投资建厂，尽管目前还没有直接受到相关贸易政策的直接针对，但海外政策存在不确定性。
投资与参股公司亏损风险：公司目前参股多家供应链公司，其中德方合资公司亏损较大，过去投资收益贡献较大的思摩尔国际近几年利润下降较多。公司在参股公司的经营管理参与度不太高，有经营不当导致亏损的风险。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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