意见领袖 | 管涛
6月6日欧洲中央银行如期宣布下调三大关键利率，为2019年以来首次降息。加上5日加拿大央行降息，七国集团（G7）已有一半多国家（欧元区包括G7中的德国、法国和意大利）加入全球降息潮。
6月11~12日是美联储的议息会议。尽管这次会议按兵不动已成定局，但下一步美联储的货币政策动向仍引人注目。
增长固然重要，但并非一俊遮百丑
2020年新冠疫情暴发后，世界经济开始非均衡复苏，美国无疑是疫后G7中恢复最快也是最好的。美国、加拿大实际GDP于2021年恢复到2019年的水平，英国、法国、德国、意大利是2022年，日本是2023年。
到2023年，美国实际GDP较2019年增长8.1%，在G7中增幅最大；其次是加拿大增长4.7%；再次是意大利增长3.4%。同期，美国名义GDP增长了27.1%，也是G7中增幅最大的；其次是加拿大增长25.6%，再次是英国增长20.3%。
三十年前，美国前总统克林顿喊出了“笨蛋，问题是经济！”（It‘s the economy，stupid！）的竞选口号，并以此打败了获得冷战胜利、打赢海湾战争的老布什总统。诚然，只要经济在增长，很多问题都能迎刃而解。然而，增长并不是一切。如果单以名义经济增长快慢论英雄的话，土耳其、阿根廷将会成为经济奇迹。2020~2023年，土耳其实际经济累计增长25.2%，名义经济增长5.09倍，以美元计价增长45.7%；阿根廷实际经济增长3.1%，名义经济增长7.80倍，以美元计价增长46.6%。显然，他们不是。
拜登政府解决了美国经济增长的问题，甚至2022年以来用市场汇率折算的美国经济领先优势还在进一步扩大。但是，过去四年，美国名义GDP累计增幅中，仅有33%来自实际GDP增长的贡献，67%来自GDP平减指数大幅上涨17.6%的贡献（同期，中国分别为75%和25%）。疫情前四年（2016~2019年），美国名义GDP累计增长17.6%，其中59%是来自实际GDP增长10.1%的贡献，41%是来自GDP平减指数上涨6.9%的贡献。虽然过去四年美国名义GDP增速较疫情前四年快了9.5个百分点，但实际GDP增速慢了1.9个百分点，表明过去四年美国名义GDP的扩张主要缘于高通胀产生的货币幻觉。
最大化就业和稳定物价是美联储的双重使命。以通胀和失业率合计衡量的经济痛苦指数，在特朗普政府任内（2016~2020年）平均为6.9%，仅次于克林顿政府第二届任期（1996~2000年）平均6.8%的水平；若剔除2020年的异常值，进一步降至6.1%，为上世纪80年代以来历任政府中最低。拜登政府任内（2021~2023年）平均为9.8%，远高于前任，位列上世纪80年代以来历任政府中第四高。
盖洛普5月24日公布的民调显示，拜登以38.7%的满意度成为“七十年来最不受欢迎的美国总统”，支持率远低于只做过一届任期的前总统尼克松（53.7%）和卡特（47.7%），特朗普的支持率为46.8%。经济问题已成为拜登竞选连任的“拦路虎”。本月的另一份民意调查显示，经济是83%的摇摆州选民最关心的领域，是所有问题中选民最关心的领域。54%的摇摆州选民认为，生活成本是衡量经济实力的最佳方式，只有13%的人选择了失业率，6%的人选择了股市。
美联储去通胀路上按下葫芦浮起瓢
本轮高通胀的特殊性在于疫情大流行造成的供应链中断和俄乌冲突推动的大宗商品价格上涨等供给侧冲击。于是有人想当然地认为，随着疫情解封，供应链瓶颈缓解，去通胀水到渠成。只是实际情况远没有这么简单。
美国CPI和PCE通胀都是在2022年6月见顶，这主要反映了全球供应链的改善和国际大宗商品价格的回落。自2023年3月起，剔除能源和食品的美国CPI和PCE的核心通胀均持续高于整体通胀，也反映当前美国通胀黏性主要源于服务通胀。但是，到2024年4月，美国CPI服务通胀同比为5.2%，仍相当于2015年1月~2019年12月月均值（疫情前五年前趋势值）的1.95倍；不含住房租金的服务通胀同比为4.9%，相当于疫情前五年趋势值的2.52倍，从2023年9月同比2.7%、1.39倍的低位显著反弹。这反映了成本和需求推动的综合影响。
美国经济恢复仍处于从商品转向服务消费的过程中。疫情大冲击、经济大停摆，导致美国经济复苏始于商品消费。到2021年二季度，人均个人消费支出中，商品支出占比34.7%，高出2015年一季度~2019年四季度季均值（疫情前五年趋势值）3个百分点。此后，随着疫情解封，人员流动正常化，服务生产和消费场景被激活，商品支出占比逐渐降低。到2024年一季度，商品支出占比32.4%，较2021年二季度高点回落2.4个百分点，但仍高出疫情前五年趋势值0.7个百分点。即便2024年一季度，美国实际GDP环比折年率增长1.3%，低于市场预期的2.4%，较上季回落2.1个百分点，其中实际个人消费支出增速环比回落2.4个百分点。但在同期实际商品消费支出环比折年率下降3.5%，增速较上季回落6.1个百分点的情况下，实际服务消费支出环比折年率增长2.8%，增速与上季持平。
美国服务通胀的韧性还来自于“工资—物价”上涨的螺旋。虽然2024年5月失业率达到4.0%，环比上升0.1个百分点，较2023年7月的低点3.5%反弹了0.5个百分点，但仍低于疫情前五年趋势值（2015年1月~2019年12月）4.42%，也低于美国国会预算办公室估算的自然失业率4.4%。4月，美国职位空缺人数相当于失业人数的1.24倍，较2022年3月的高点2.03倍明显回落，但仍高于疫情前五年的趋势值0.93倍。3月，亚特兰大联储3个月移动平均薪资增长4.7%，较6.7%的高点明显回落，但仍高于疫情前五年的趋势值3.4%。5月，密歇根大学1年期通胀预期为3.3%，环比上升0.1个百分点，为2023年12月以来最高；5年期通胀预期为3.0%，环比持平，也处于六个月来的高点。
此外，商品通胀和供给侧冲击或卷土重来。2024年5月，月均RJ/CRB商品价格指数同比增长11.8%，连续四个月同比正增长，之前连续11个月同比负增长；月均英国布伦特现货原油价格同比增长8.6%，也是连续四个月同比正增长，之前连续13个月同比负增长；月均波罗的海干散货指数（BDI）同比增长33.8%，延续了2023年10月以来的持续同比正增长，之前连续18个月同比负增长。前五个月，全球供应链压力指数平均为-0.44，低于2023年四季度的月均-0.10，反映红海危机等地缘政治风险事件造成了更严重的供应链瓶颈或更高的运输成本。
谋求经济“软着陆”是可遇不可求的技术活
美联储前主席伯南克致力于通过构建基于前瞻性指引的货币政策框架，增强美联储货币政策的透明度。美联储前主席耶伦继承了这一传统。但鲍威尔领导下的美联储放弃前瞻性指引，转为依赖数据进行决策。这使得美联储丧失了对经济前景的预测能力，成为经济数据的“现场解说员”，其产生的金融市场冲击不亚于特朗普的“推特治国”。
特朗普政府任内的2017~2020年，美国标普500波动率指数（VIX）平均为18.1，剔除2020年异常值后为14.4；鲍威尔两个任期内的2017~2023年，VIX指数平均为20.6，剔除2020年异常值后仍有18.8，其中2022年因错判通胀形势而被迫追赶式加息，当年VIX指数平均为25.6，直追2008~2011年全球金融危机时期的水平。
在5月1日的议息会议声明中，美联储表示未来利率政策决策将会评估广泛的信息，包括就业状况、通胀及通胀预期指标，以及金融和国际动态的数据。鲍威尔也强调，不一定要等到通胀回落到2%才开始降息，如果就业市场意外减弱也会触发降息。但是，鉴于货币政策传导的滞后性，等看到就业形势恶化才开始行动，可能为时已晚。这或是美联储3月议息会议在大幅上修2024年美国经济增长预测值的同时，却维持年内三次降息预期不变的重要考量。
美联储依然处于两难境地：前怕紧缩不足引发二次通胀的风险，后怕紧缩过度诱发经济衰退的危机。在没有经济和金融条件降息的情况下，美联储通过向市场放“鸽”，推高风险偏好、压低风险溢价，引导金融条件宽松，试图让市场帮助其完成降息。5月1日的新闻发布会上，鲍威尔在确认对去通胀进展更有信心之前不宜降息的同时，排除了近期加息的可能性。虽然与会者认为目前货币政策“定位良好”，但多位官员都展现了在必要时要进一步收紧政策的意愿。结果，4月份美股因市场对美联储紧缩立场重估全面回调，但5月份以来三大股指迭创历史新高。而美国金融条件指数在累计11次加息共525个基点后，重新回落至本轮加息前的水平。
当前美国通胀来自供需两端的冲击此起彼伏。据旧金山联储测算，2023年，美国PCE通胀构成中，需求因素贡献了40.7%，较2021年上升20.1个百分点；供给因素贡献了37.6%，回落10.9个百分点。这表明，随着全球供应链压力缓解，供给因素对通胀的影响消退。但是，2024年前四个月，需求因素贡献了38.4%，同比回落3.1个百分点；供给因素贡献了42.7%，回升8.3个百分点。核心PCE通胀的最新变化更加明显：同期，需求因素贡献了33.0%，同比回落15.9个百分点；供给因素贡献了48.4%，回升12.0个百分点。
5月1日的议息会议纪要还披露，一些与会者指出，金融条件的限制性存在不确定性，以及条件限制性低于或可能低于预期的相关风险，这可能会增加总需求的动力，并给通胀带来上行压力。根据旧金山联储的最新研究成果，疫情期间美国家庭积累的超额储蓄或已耗尽，但只要他们能够通过持续就业或工资增长、其他形式的财富以及更高的债务来支持他们的消费习惯，那么超额储蓄的耗尽不太可能导致美国家庭大幅削减支出水平。
其他形式的财富就包括了股票和房地产价格上涨带来的正财富效应。近年来，这方面对个人消费支出的刺激作用不容小觑。根据美联储的分布式金融账户数据，2020~2023年，美国家庭净财富增加了36.98万亿美元，其中，不动产持有增加14.96万亿美元，公司股票和基金持有增加10.74万亿美元。而疫情前四年（2016~2019年），前述三项仅分别增加25.44万亿、6.71万亿和9.82万亿美元。
这引发了另一个悖论：如果限制性货币政策持续过长时间，导致美国股市和楼市暴跌，负财富效应很可能是让美国经济掉入衰退的“最后一根稻草”；反过来，如果限制性金融条件不足，美国股市和楼市进一步上涨，则金融市场的造富效应会让个人更多消费，通胀也更有黏性。而资产价格具有超调的特性，想有效引导市场预期不是件容易的事情，尤其在美联储放弃前瞻性指引，也丧失了预测能力，被市场推着走的情况下。
5月初盖洛普最新民调显示，高物价令美国消费者非常不满，他们将怒火指向了美联储主席鲍威尔。美国人对鲍威尔的信心接近历史低位，其风评为近25年来最糟。仅有39%的美国成年人表示，他们对鲍威尔为美国经济做正确的事抱有“很大”或是“相当程度”的信心。这一比例略高于一年前的36%，当时美国物价涨幅更为凶猛。
鲍威尔谋求的是紧缩不影响经济的软着陆前景，但面临的是究竟要做伯恩斯还是做沃尔克的选择。
来源：第一财经
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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