多品牌贡献收入稳步增长，激励目标上调彰显信心23 年营收94.1 亿（同比+19.7%），归母净利17.5 亿（同比+26.0%），扣非净利16.0 亿（同比+16.1%）；其中23Q4 营收16.2 亿（同比-4.5%），归母净利-1.5 亿（22Q4 为-1.0 亿），扣非净利-2.0 亿（22Q4 为-0.4 亿）；Q4 收入下滑主因22Q4 免疫类产品需求提振、基数较高所致。23 年公司持续聚焦主业/坚持大单品战略，主品牌“汤臣倍健”稳健增长、Lifespace 国内外均延续高增，品牌势能不断强化。24.2.20 日，公司上调24 年股权激励目标为以22 年营收为基数，24-26 年营收增长不低于29.3%/ 39.6%/ 50.8%（对应同比增速不低于8%/8%/8%），有望充分发挥激励效力/优化治理。我们预计公司24-26 年EPS 为1.11/1.25/1.39 元，参考可比24 年PE 均值20x（Wind 一致预期），给予公司24 年20x PE，目标价22.26 元，买入。
主品牌/Lifespace 增势良好，“质量回报双提升”方案落地、夯实竞争力公司品牌优势持续稳固，2023 年汤臣主品牌实现营收54 亿（同比+21.5%），大单品健力多营收11.8 亿（同比-2.5%）；益生菌品类持续景气，Life-Space境内营收4.5 亿（同比+46.8%），LSG 境外营收9.9 亿（同比+ 23.0%）。
分渠道看，2023 年境内线上/线下营收同比+27.5%/+12.4%；线上占比同比+3.0pct 至41.9%，主要系抖快等新电商渠道高增拉动。2024.3.6 日，公司公告“质量回报双提升”行动方案，计划通过主业聚焦/坚持多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略推动公司高质量发展，并合理运用股票回购/利润分配等方式提升股东回报水平，23 年现金分红率达88%（22 年为22%）。
毛利率/净利率同比+0.6/+0.9pct，股权激励有望充分激发组织活力23 年毛利率68.9%，同比+0.6pct（23Q4 同比-1.3pct 至65.2%），全年毛利率提升主要系高毛利的线上渠道占比提升所致。费率水平维持高位，23年销售费率同比+0.7pct 至41.0%（23Q4 同比+5.9pct 至69.6%），Q4 销售费率高企主要系“双十一”行销活动开展及24 年开门红费用前置。利润端，23 年归母净利率同比+0.9pct 至18.6%，主要系收到政府补助及持有金融资产公允价值变动收益增长带动。2024.2.20 日，公司公告上调股权激励目标，以22 年营收为基数，24-26 年营收增长不低于29.3%/39.6%/50.8%，原目标为不低于25%/32%/38%，彰显公司对未来发展的坚定信心。
期待外部环境向好及多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级考虑公司仍处费投期及股权激励摊销影响，我们下调24-25 年EPS 为1.11/1.25 元（前值1.30/1.55 元），引入26 年EPS 为1.39 元。参考可比公司24 年20 倍PE（Wind 一致预期），目标价22.26 元（前次27.56 元），买入。
风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
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