事件：8 月28 日公司公布2023 年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.19、0.51、0.49 亿，分别同比-9.37%、-7.79%、+9.68%，其中Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.01、0.28、0.27 亿，同比分别-0.23%、-16.35%、+0.63%，环比分别+26.1%、+16.67%、+22.73%。
TPU 景气下行价格承压，增量+差异化实现扣非正增长。公司受到2022H1 政府补助与投资收益的非经常性收入的高基数影响，2023H1 归母净利润同比-9.37%，但剔除该因素后，扣非归母净利润实现稳步增长，同比+9.68%。营收端，上半年公司TPU 业务实现营收6.9 亿元，同比-11.7%。主要是由于上半年TPU 景气低迷，价格大幅下降，根据Wind 数据，2023 年H1 的TPU 薄膜料/手机壳料/鞋材料价格分别为1.8/1.6/1.6 万元/吨，同比-31.1%/-28.7%/-27.3%，其中营收总额下降幅度小于产品市场价格降幅，我们认为是公司充分发挥差异化技术创新优势，产品竞争力较强，使得在需求不佳的情况下仍然实现销量逆势增长所致。成本端，上半年公司TPU 业务营业成本5.8 亿元，同比-14.3%。根据Wind 数据，2023H1 原料端聚合MDI/纯MDI 价格分别为1.6/1.9 万元/吨，同比-18.9%/-14.6%，BDO/HDI/聚酯多元醇（AA/BG/EG）价格分别为1.2/4.6/1.4万元/吨，同比-53.9%/-39.1%/-32.9%，原料价格均有所回落，带动营业成本向下。价差方面，根据Wind 数据，2023 年H1 的TPU 价差为2181.4 元/吨，同比+7.6%，整体小幅增扩。2023H1 公司毛利率和净利率分别为16.3%和7.1%，同比分别+2.7pct 和+0.1pct。2023Q2 毛利率和净利率分别为14.9%和6.9%，同比+0.1pct 和-1.4pct，环比-3.3pct 和-0.6pct，盈利能力较同期小幅增长。
产品结构持续优化，持续扩能助推成长。截至2023 年中，公司在建“8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”进度已达90%，预计2023 年9 月30 日建设完毕。项目达产将推动公司产品结构进一步优化，高端TPU 比例进一步提升。同时公司持续扩大规模优势。位于山东烟台大季家厂区的“年产20 万吨弹性体一体化项目”于2022 年初开工建设，截至9 月12 日厂房建设已基本完成，设备安装调试进入收尾，部分产能即将投产，预计Q4 将贡献部分销量。整体项目建成后公司的TPU 产能将进一步提升，规模优势有望进一步强化。
HDI 项目持续推进，一体化进程提速。根据Wind，2023 年H1 的HDI 价格4.6 万元/吨，高于同为异氰酸酯的MDI、TDI，具备较强的盈利能力。2022 年3 月子公司美瑞科技计划投资15 亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目（12 万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程），项目已于2022 年Q4 开工建设。截至2023 年6 月30 日，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024 年建成投产，同时二期继续规划20 万吨特种异氰酸酯HDI 产能。公司有望通过向上延伸产业链，持续打开成长空间。
投资建议：由于TPU景气低迷价格下行，将公司23-25年归母净利预测调整至1.5/4.3/6.4亿元（原值23-24年预测值为2.6/6.5亿元），对应当前股价PE为44.7/15.5/10.5倍。公司作为国内中高端TPU行业龙头，盈利能力优异。同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品，实现一体化进程，看好未来成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：原料价格波动超预期风险；下游需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；新建产能下游消化不及预期风险；技术变化风险；信息更新不及时等风险。
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