蒋飞：为何不加息，美股还下跌？

　　意见领袖 | 蒋飞

　　核心观点

　　9月21日，美联储议息会议扰动当天美股走势。在宣布维持利率不变时，美股快速下跌，但很快企稳回升。在美联储主席表达了“适当情况下进一步加息时”，美股又快速下跌。当前市场对于美国经济分歧较大，对美联储货币政策也看法不一。在金融市场上，即使美联储暂停加息，美股也依然下跌，美债利率上升

　　美国经济无论是长周期的劳动力市场还是短周期的库存市场都表现出增长迹象。制造业出货量同比增速也已经回升，回到正增长阶段。在此拉动下，制造业PMI指数也已经拐头向上，这都意味着美国库存周期见底。美国库存周期大致也是四年为一周期，目前的时间点与上一轮时间相差差不多四年。另外，在美国最大的需求部门消费上，需求仍然旺盛。在大宗消费上，美国汽车消费和房地产见底回升。服务消费也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趋势。

　　信贷市场扩张速度是影响经济复苏节奏的主要因素。美国信贷市场未偿债务增速似乎有见底回升的趋势。不过，金融市场信号较为紊乱，经济是再次复苏还是进入衰退需要等待新的数据，并进一步观察周期变化。

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　　美联储9月议息会议扰动市场

　　2023年9月21日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）发布了最新的利率决议，与市场预期一致，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%不变。此时美股在短时间内快速下跌，不过很快就企稳回升。在美联储主席出席记者会之前，美股基本上收复了失地。但当鲍威尔讲到“美联储准备在适当的情况下进一步加息”时，美股再度下跌，最终收盘下跌0.22%，延续9月15日以来的下跌趋势。

　　当前市场对于美国经济分歧较大，对美联储货币政策也看法不一。部分机构或学者认为美国经济正在放缓，尤其是物价走势已经不构成威胁；也有研究机构认为美国经济正在二次复苏，通胀或二次攀升。而现在市场的状态正处于胶着状态，看似并不站在任何一边。芝商所的美国国债期货显示明年或降息，但一年期的国债利率正在快速赶超三个月期，这表明未来继续加息概率提升。

　　如果美国经济正在放缓，那么8月份的PMI和CPI的反弹如何解释？如果美国经济正在二次复苏，那么不加息正是利好经济的政策，美股上涨才对。自从经济数据逐渐显露复苏趋势之后，不等美联储加息，市场利率已经不断攀升，目前1、5、10年期的国债收益率都已经创了2008年以来的新高，正在往2000年以来的新高迈进。而利率的攀升，打击了投资者的信心，自从8月以来美股见顶回落。期货市场以及大部分投资者虽然不认为美联储会继续加息，但利率市场正在上升。

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　　美国经济周期所处位置

　　我们在《中美分化，政策相背——四季度经济展望》里认为四季度开始，美国进入新一轮复苏周期。这是从经济数据上给出的判断，比如报告里提到的物价和制造业库存等指标。实际上金融市场上已经开启新一轮经济周期，2023年第二季度开始，美股和美债利率均在上扬，这是繁荣期的市场特征。然后从8月份开始美债利率继续上扬，而美股开始回落，这是滞胀期的市场特征，与2022年的前三季度表现较为一致。因此如果这一趋势延续的话，美国经济应该是进入滞胀期。

　　但去年开始美国经济就处于高通胀、高利率和高赤字的时期，金融市场波动加大，周期切换较为频繁。比如去年10月份到今年一季度，这两个季度整体表现是处于复苏期，但中间波动幅度较大，方向来回切换，很难预判和跟踪。我们在前期报告中也分析过，按照正常经济规律，滞胀期结束后应该进入衰退期，也即美债利率和美股齐降的时期，但这在上一轮经济周期中并未出现。在去年四季度和今年一季度中间出现过小时段的齐降行情，容易让人以为美国经济已经衰退。这在实体经济运行中，也有相应事件对应。比如今年3月份左右美国硅谷银行事件，造成大家预期经济危机正在发生，市场也相应给出衰退表现。不过好在美联储及时出手，制止了危机的发生，让经济再次进入到复苏期。不过这一时期的复苏期和二季度开始的繁荣期，在实体经济运行中并没有对应表现。今年上半年PMI指数和CPI增速都还在不断回落，等到这些指标开始见底回升时，金融市场又出现了滞胀期的特征。

　　这一次我们用PMI的新订单指数来替代PMI指数，与美股走势进行对照研究。标普500的走势与经济需求息息相关，2020年疫情之后无论制造业还是服务业PMI新订单指数都先扬后抑，标普500也大致呈现类似走势，其中股指与服务业新订单指数走势更近。去年底美国服务业PMI新订单指数见底，之后逐渐回升。但美股已经在去年10月份就见底回升了，当时CPI同比见顶并且美联储加息政策正好转向，从加息75BP逐渐下降至暂停加息。可以看出货币政策对经济的影响非常显著，而且股票市场作为晴雨表，早已预测美国经济会很快复苏。截止到2023年8月份，标普500指数随着利率的上升而开始回落，有进入滞胀期的可能。那么目前到底是繁荣期的中继还是滞胀期的到来？

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　　金融加速器还会加速吗？

　　美国经济无论是长周期的劳动力市场还是短周期的库存市场都表现出增长迹象。比如根据劳工部公布的数据，截至9月16日当周，首次申请失业救济人数减少2万人，至20.1万人，接近50多年来的最低水平。制造业出货量同比增速也已经回升，回到正增长阶段。在此拉动下，制造业PMI指数也已经拐头向上，这都意味着美国库存周期见底。美国库存周期大致也是四年为一周期，目前的时间点与上一轮时间相差差不多四年。

　　另外在美国最大的需求部门消费上，需求仍然旺盛。在大宗消费上，美国汽车消费和房地产见底回升。2023年以来，汽车销量增速逐渐回升，7月份同比达到19.35%。房价自2月见底回升，6月份美国20大中城市房价指数314.86，距离2022年6月最高的318.6也相差无几。市场之前担忧美国房地产市场遇冷，房价快速下跌引发的危机，现在看来关于美国房地产市场的担忧正在消除。

　　服务消费也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趋势。同样的，服务业PMI新订单指数也降至历史较低水平，出现回升的苗头。历史上也出现过消费高增长但服务业PMI新订单指数横在55%左右的状态，比如2012-2014年。这段时间由于欧债危机爆发，美国信贷市场受到影响，债务增速恢复的比较慢，导致服务业发展偏慢于消费需求。

　　目前形势较为类似，信用利差已经不断收窄，但信用扩张速度还在下降。信贷市场何时重新扩张？这是决定了美国经济会不会加速复苏的主要因素，也是决定美股会不会反弹并持续上涨的决定因素。

　　我们首先看一下，今年以来为何美国未偿债务市场会收缩。美国信贷市场主要是负债端，资产端主要是商业银行，我们对照观察两者过去的季度增加值，可以看出今年以来两者都在收缩。商业银行资产端的收缩是情理之中，今年以来随着市场利率的不断上升，商业银行大量的债券资产均在亏损，进而收缩。同时伴随着负债端居民转移存款，美国银行业出现资产的大幅收缩并不足为奇。

　　我们在前期的报告中已经分析过，大部分美国居民从商业银行取款之后会转移至货币共同基金上，而这些基金大都会购买短期的债券比如国债，这是对信贷市场的一种抽离。从目前来看，这种转移的趋势基本上已经结束，随着硅谷银行事件的结束，美国银行存款规模相对稳定，按理信贷市场也将开始回升。

　　比如我们观察信贷市场中最大的债务证券，该总额增速已经在二季度回升，与信用利差的走势相接近，反映了金融市场的改善。除此之外，企业和外国债券的增速也相应回升，与制造业PMI走势也较为一致。目前来看只有商业票据的金额增速还在下降，不过根据历史经验，信用利差会领先商业票据增速一到两个季度，这也就意味着商业票据增速也将见底回升，届时整个信贷未偿债务增速也将回升，金融加速器开始运转。

　　另外我们还可以用另一个角度来分析美国金融加速器的未来：代表美国科技进步和股市增长的指标费城半导体指数已经大幅反弹，这一指标大约领先美国信贷市场未偿债务增速6个月，从这一指标的领先作用来看，目前信贷未偿债务的增速也即将见底回升。

　　最后，我们再分析一下当前市场。虽然这次议息会议美联储并未加息，但释放了下一次加息的信号，投资者纷纷逃离债券市场。这是对经济再复苏+货币再收紧的预期还是对流动性过度收紧+货币为王的预期？从美股下跌，美元指数上涨来看，好似是第二种预期。如果是第二种，下一阶段美国经济就应该是进入衰退期，可是从经济数据上又得不到支持。美联储的表态明显在经济硬着陆和软着陆之间做艰难选择，但国际油价又因地缘政治的影响下连创新高，让低库存的美国难上加难。所以美国金融市场紊乱的信号较多，甚至再次出现资本市场和实体经济错位的现象。我们需要等待新的数据，并进一步观察周期变化。

　　风险提示

　　美国银行业风险爆发；美国经济衰退；美国货币政策进一步收缩；中美竞争加剧

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)