意见领袖 | 程实、张弘顼
本文基于16个高频指标构建了ICHI指数[1]。这16个先行指标分别来自消费、投资、出口和生产4个层面，基于对指标周度变动率的计算，我们通过标准化和逆转换得到了最终合成指数（包括消费景气指数、投资景气指数、出口景气指数、生产景气指数以及综合景气指数）。通过拟合检测，我们发现5个高频景气指数均能较好的模拟中国经济活动短期内的运行状况。结合实际情况，近期ICHI指数显示9月以来中国经济活动正在呈现回暖态势。具体来看，相比于8月，中国综合高频景气指数持续走强，表明中国经济内生动力不断增强，其中消费和出口在9月中旬进一步改善，反映内需和外需正在加速恢复。尽管投资在9月略有下滑，但在地产政策进一步放松和专项债的支持下总体仍保持稳定。预计四季度中国经济有望通过消费的进一步提振实现加速回暖。
构建中国经济高频景气指标。本文通过计算经济合成指数构建了高频景气指标。指数构建的目的在于洞察当前经济状况变化并前瞻未来短期内的经济走向，因此，我们基于需求法和产业法选取了相关先行指标以反映经济活动在消费、投资、出口以及生产四个层面的景气度变化。首先，消费层面，我们选取代表耐用品消费的汽车销量、轻纺城成交量，以及义务小商品价格指数来跟踪商品消费变化。服务消费方面，由于服务消费相关数据相对稀缺，我们结合部分交运数据反映服务消费情况。具体来说，地铁客运量及航班增速与社会消费品零售总额呈现显著正相关性（地铁客运量及航班增速增加意味消费者出行增加，带动社会消费品零售边际增长）。投资方面，为了深入洞察固定资产投资对经济活动的影响，基于固定投资数据中相关高频数据的可得性和先行性检验，我们选取了热卷与螺纹钢价差（领先制造业投资3-5个月）、石油沥青装置开工率（与基建投资高度正相关）、商品房成交面积以及14城二手房成交面积（与地产投资高度正相关）反映固定资产投资变动情况。出口层面，国内进出口运价指数及国际海运运价与中国进出口额具有显著正相关性。因此，我们选取国内和国际的运价指数来反映中国出口贸易额的变动。最后，为了全面反映经济活动在工业生产层面的变化，我们选取了汽车制造业、煤炭、建材行业、化学原料及制品制造业等广泛性指标来拟合工业增加值变化。基于拟合结果，我们发现耗煤量、PVC开工率、PET指数、汽车半钢胎开工率以及秦皇岛港煤炭库存与工业增加值呈现高度正相关性。综上，我们最终选取了16个高频指标对中国经济活动中的消费、投资、出口、生产进行高动态观测，具体如下：
基于高频量化指标构建ICHI指数。我们将高频景气指数构建分为三步：1）计算指标周变动率2）指标的标准化处理；2）指标的逆变化。首先，基于已经筛选出来的16个高频指标，我们需要对其进行周变动率的计算来定量衡量整体经济活动水平。其次，工银经济景气指标是由16个子项指标各自的周际百分比变化率加权平均合成计算。然而，在每个指标在进行加权平均前，都需要根据子项指标不同波动性的变化率进行“标准化”处理。在标准化处理过程中，我们基于历史数据通过HP滤波（Hodrick–Prescott filter）将每个子项指标的趋势项和振幅项进行分离，先计算出每个指标各自趋势和振幅项对应的周际变化率，再将各自子项指标的当期变化率减去趋势值后除以振幅值，从而取得各子项指标的标准变化率（normalized percentage change）。最后，由于合成指数需要反映原始指标的实际水平变化情况，而不是其相对变化。因此，我们需要对加权平均后的综合标准变化率进行逆变换（使用标准化值恢复原始指标本身的趋势和周期信息）。我们采用综合标准变化率（记为Z）乘以合成振幅（记为
）把标准化值还原到原始指标的振幅量级；再通过加上合成趋势（记为
）恢复标准化值背后的原始指标趋势成分。最终，我们得到合成后的高频景气指数。此外，为了平滑单周波动，更好反映长期趋势，我们采用了对称百分比变化率来计算合成后的高频景气指数。
图1：ICHI指数构建流程图
资料来源：工银国际构建
ICHI指数显示中国经济加速回暖。基于高频合成指标构建法，我们分别构建了周度频率的消费高频景气指数、投资高频景气指数、出口高频景气指数、生产高频景气指数这四个子指标，每个指标的构成均全面衡量了高频数据的趋势项和波动项变化，从而更精确地评估整体经济健康状况。我们对这四个子指数与相关月度经济数据之间的关联进行了详尽的检验。这项分析涵盖了社零销售数据，固定资产投资数据，出口数量以及工业增加值核心经济指标。结果表明，这些子指数与这些经济数据之间存在着较为显著的正向关联性，反映了四个景气指数可以较好的勾勒出核心经济指标的动态走向，且具有一定的前瞻性。进一步，为了综合反映整体经济的健康状况，我们结合四大景气指数构建了全面衡量中国经济活动高频变化的综合高频景气指数。基于四个高频景气指标对GDP增速的拟合结果，我们赋予生产侧指标30%的权重、需求侧指标70%的权重。其中，需求侧内关于消费、投资、出口的具体权重基于它们对GDP同比增长的贡献率进行分配。通过与综合PMI进行对比，可以发现综合高频景气指标具有一定的先行性。近期高频景气指数显示中国经济活动表现回暖，经济内生支持性正在增强（图2）。2023年9月以来，前两周的高频景气指数显示，相比于8月，中国综合高频景气指数持续走强，表明中国经济内生动力不断增强，考虑到消费反弹具有趋势复苏迹象，中国经济整体有望四季度加速回暖。具体来看，消费和出口方面9月中旬显著改善，反映内外部需求边际恢复加速。尽管外需的不确定性仍大，但内需的回升具有趋势性特征。投资方面，9月高频投资景气指数存在一些下滑，但随着地产政策进一步放松和专项债的持续支持，投资总体仍将保持稳健态势。
图2：ICHI指数反映当下经济运行的冷热程度
资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算
图3：ICHI指数与PMI、消费、投资、出口以及生产增速相关性
资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算
[1] ICHI指数（ICBCI China High Frequency Index - 工银国际中国高频景气指数）由16个子先行指标（5个消费指标、5个生产指标、4个投资指标、2个出口指标）合成构建。通过对16个子项指标周际变动率计算，我们对子项指标进行了标准化处理，最终通过逆转换实现了对个子项指标振幅项和趋势项的观察。基于拟合检测，发现加权合成后的综合景气指数能够较好整体反映短期内中国经济活动在总需求和生产端的边际变化。
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
责任编辑：张文
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