文/意见领袖专栏作家 靳毅
险资的主力券种有哪些？由于保险负债端稳定且久期较长，在债券投资上以配置盘为主，偏好期限长、收益率高的券种。长期净买入、且有主要定价权的券种主要为超长利率债（国债+地方政府债），以及长久期信用债（5Y信用债和10Y二永债）。
配置节奏如何？ 当债市利率上行时，往往会出于增加到期收益率的目的接手其他机构所抛售的债券，越跌越买，起到债市稳定器的作用。
四季度该关注什么？进入四季度，保费收入将在12月份迎来阶段性高峰，类比过去两年，保险在年末的杠杆率水平也并不低。因此，保险在年末的配债规模仍有较大增量空间。在险资“稳定器”效应的影响下，下一阶段可持续关注保险的主力券种——5Y、10Y信用债，以及30Y利率债的交易性机会。
1、保险配债有哪些特点？
1.1
保险对主力券种的配置节奏
（1）利率债方面
主力交易券种：30Y国债及地方政府债。由于负债端稳定且期限较长，保险对超长债天然的具有较高需求，交易整体以净买入、持有吃票息为主。
① 在超长国债上配置节奏如何？
回看历史，30Y国债的配置节奏与利率走势相关，呈现越跌越买的特征，并且季末有“扫”债行为。原因有二，一方面，保费收入在季末往往高增；另一方面，在“偿二代”流动性考核要求下，国债可按照100%进行折算，尤其当权益市场出现大幅调整，需要通过增持国债来满足考核要求。
但在今年欠配的行情下，即使收益率持续下行，仍有增配趋势。由于今年非标供给量出现较大幅度下滑，非标压降超预期，保险投资向股市和债市转移，而在二季度股市表现不佳的情况下，开始增加对30Y国债的配置。
② 在超长地方政府债上配置节奏如何？
与国债相比，保险在收益率较高的30Y地方政府债上配置规模更大，增持节奏则与国债超长端收益率更相关：当30Y国债收益率持续下行、债市进入牛市行情时，保险会选择增配票息相对更高的地方政府债（今年以来，保险对超长地方政府债净买入规模明显增加）。
（2）信用债方面
主力交易券种：从追求绝对收益的角度出发，险资长期稳定配置5Y中等期限的信用债，以及10Y二级资本债。
配置节奏如何？与超长国债类似，呈现出越跌越买、但在今年欠配行情下持续增配的特点。尤其是10Y二级资本债，自去年赎回潮行情开始，增持力度明显增加。
除了受欠配行情影响外，还因为二永债在赎回潮中遭遇较大抛压，叠加《资本新规》等监管指引形成利空，导致二永债和普信债的利差在随后较长时间内形成了明显差距，收益率更高，吸引险资配置的需求。这也再次表明了险资偏好高收益率券种、债市利率上行反而增配的特征。
总结而言，由于保险负债端稳定且久期较长，在债券投资上以配置盘为主，偏好期限长、收益率高的券种，包括超长利率债（国债+地方政府债），以及长久期信用债（5Y信用债和10Y二永债）。其中，除了5Y信用债外，险资对其他券种的净买入量占总成交量的比重均相对较高，拥有主要定价权。
从配置节奏上看，当债市利率上行时，险资往往会出于提高投资持有收益率的目的接手其他机构所抛售的债券，越跌越买，叠加较高的成交量占比，从而起到债市稳定器的作用。
1.2
四季度该关注什么？
进入四季度，保费收入将在12月份迎来阶段性高峰，保险可用于配债的资金规模也将随之增加。同时，类比过去两年，保险在年末的杠杆率水平也并不低。因此，保险在年末的配债规模仍有较大增量空间。在险资“稳定器”效应的影响下，下一阶段可持续关注保险的主力券种——5Y、10Y信用债，以及30Y利率债的交易性机会。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周多头集中度下行，主要原因是券商自营由净买入转为净卖出，本周净减持利率债242.7亿元。
2）信用债市场，本周空头集中度继续下行，净增持机构主要集中于公募基金等产品。
3）同业存单市场，本周多头集中度有所回升，主要表现为货币基金对存单由净减持转为净增持，本周累计净增持347.9亿元，较上周增加630.7亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），本周空头集中度继续下行，主要表现为基金由净减持转为净增持，本周累计净增持7.2亿元，较上周增加148.7亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性仍然偏紧。R007和DR007分别收于2.26%和2.20%，较上周分别上行23BP和29BP。6个月国股转贴利率收于1.81%，较上周上行16BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额111641.3亿元，较上周增加4.1%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资5406.3亿元及1361.5亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为2.88和2.80，较上周分别下行0.04和上行0.04。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周略有下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.0%及5.0%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.9%，较上周增加0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得115.9%，较上周增加0.7个百分点；基金杠杆率录得106.5%，较上周增加1.6个百分点；券商杠杆率录得207.3%，较上周增加0.6个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
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(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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