事件：公司发布 2022 年年报，全年实现营业收入 16.12 亿元，同比
+10.19%；实现归母净利润 1.87 亿元，同比-17.83%，扣非后归母净利润
1.79 亿元，同比-14.87%。
点评：
? 经营表现亮眼，自由点产品持续快增长。据公司公告，2022Q4 单季度
实现营收 4.83 亿元，同比+27.22%，实现归母净利润 0.61 亿元，同比
+12.03%，扣非后归母净利润 0.59 亿，同比+16.99%，经营表现亮眼。
分品类来看，公司2022年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收13.58/ 1.23/
1.31 亿元，同比+14.69%/ -17.03%/ +0.30%，其中在自由点敏感肌系列新
品及新品牌代言人助力下，全年自由点产品营收13.39亿，同比+15.28%。
? 毛利率基本稳定，净利率有望提升。2022 年公司综合毛利率 45.11%，
同比+0.40pct，我们认为主要为公司产品及渠道结构优化，且不断提升
自身经营效率所致，2022 年公司经销/KA/电商渠道毛利率分别2.02pct/+5.80pct/+9.35pct 至 48.58%/50.49%/43.87%。2022 全年公司销售
/ 管 理 / 研 发 / 财务费用率分别 +5.44pct/-1.27pct/-0.78pct/-0.04pct 至
24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%，销售费用率同比提升主要在于公司近两年
在电商等渠道持续投放增加。综合影响下，2022 年净利率同比-3.73pct
至 11.59%，我们预计未来随着公司产品结构升级以及电商渠道盈利能
力持续改善，公司后续净利率仍有望进一步上行。
? 外围省份稳步拓展，电商渠道盈利弹性可期。2022 年公司实施“川渝市
场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”营销策略，全年自主品牌川渝
/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收 5.79/3.35/1.96/3.71 亿元，分别同比
-5.78%/-0.21%/+13.36%/+76.88%，其中川渝及云贵陕线下渠道受疫情扰
动影响较大，外围省份稳步拓展，电商渠道多平台同步发力表现出亮眼
增长，目前公司电商渠道收入占比已经由 2021 年的 14.35%提升至 2022
年的 23.03%，预计随电商渠道营收规模增长，电商渠道盈利弹性可期。
? 投资建议：品牌力持续提升，渠道开拓有序推进，看好公司长期成长。
公司前期费用投放效果凸显推动电商快速发展，我们维持公司盈利预
测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.45/3.17/3.89 亿元，对应
当前市值 PE 分别为 32/25/20 倍，维持“买入”评级。
? 风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动。
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