华电重工：工程系统承包龙头华电重工成立于2008年，是工程整体解决方案供应商。公司业务涵盖物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等，实际控制人为国务院国资委。
热能工程龙头，灵活性改造打开火电存量市场我国传统燃煤发电存在过剩问题。而新能源发电具有随机性、间歇性、不稳定性等特点，要求现役火电机组提高灵活性以及深度调峰能力，以维持电网稳定。
我国煤电机组改造规划已经明确，改造规模庞大。2021年国家发展改革委、国家能源局制定《全国煤电机组改造升级实施方案》。煤电机组“十四五”期间改造规模不低于3.5亿千瓦；灵活性改造“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力0.3—0.4亿千瓦，促进清洁能源消纳；“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦。
公司热能工程有望受益煤电改造市场扩容。截至2022年6月，公司已签订一系列能效提升/灵活性改造合同。
海上风电：项目经验丰富，统筹推进资质升级公司资质丰富，项目经历众多，综合竞争力强。公司具备海上风电工程EPC总承包的设计、施工资质，拥有“华电1001”自升式海上作业平台等关键船机设备。截至2021年末公司累计参与海上风电装机340万千瓦，占全国海风累计装机量的13%。项目方面，截至2022年上半年，公司参与建设海上风电项目26个，项目装机容量350万千瓦，其中以施工总承包模式承建的项目190万千瓦，以EPC总承包模式承揽项目20万千瓦；完成了450余套单桩基础施工、550多台风机安装。公司已取得电力行业工程设计（风力发电）乙级资质和港口与航道工程施工总承包贰级等资质，并统筹推进资质升级工作，有望进一步提升项目承接竞争力。
布局制氢设备及材料，完善新能源产品矩阵2022年以来我国氢能产业政策持续加码。到2025年，燃料电池车辆保有量计划达到约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年。2022年6月的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。多省发布氢能规划和指导意见，积极打造氢能全产业链生态。
电解水制氢的高成本限制了绿氢的大规模推广应用，降低电价、设备价格是降低绿氢成本的关键。随着风电、光伏发电装机规模进一步扩大，可再生能源电力成本持续下降的趋势已十分明确。
电解槽占制氢系统总成本50%以上，技术壁垒高、附加值高、产值规模大，预计2025年国内市场可达百亿规模，2030年超千亿。公司背靠华电集团，有望持续受益大股东赋能。2021年，公司承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目。2022年公司取得内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目制氢站部分。此外，公司并购的深圳通用氢能具有气体扩散层及质子交换膜生产能力，产业链布局持续扩张。
投资建议：我们看好公司①火电建设龙头，受益火电灵活性改造市场空间扩容，②华电集团有望持续赋能新业务，③积极发展氢能业务，打造下一个增长极。我们预计公司2022-2024年归母净利为3.28、4.78和6.36亿元，现价对应PE分别为27、19、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：煤电投资不及预期；新能源项目承接不及预期；集团外市场开拓不及预期；氢能业务开拓不及预期。
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