文/意见领袖专栏作家 靳毅
从历史上看，银行融资高峰大多出现在信贷高峰之后，体现出现代商业银行“以资产定负债”的运转模式，并且融资高峰一般滞后信贷高峰2-5个月左右。融资高峰内，同业存单、商业银行普通债、次级债发行倾向于同步放量。
2023年一季度“信贷开门红”成色十足，二季度银行融资高峰大概率来临，将一定程度上扭转“资产荒”行情。此外流动性因素、“资本新规”监管因素对于银行同业负债工具投资也略有不利。
与此同时，调整也是机会。二季度后伴随着基建融资高峰的逐步过去，以及海外经济衰退压力逐渐向国内传导，下半年债市投资依然会围绕“资产荒”的主线。因此若二季度利率调整到合适点位，对于配置盘来说也是加仓时机。
2023年1、2月，银行新增贷款规模均创历史新高。从3月末票据利率上行的走势来看，3月信贷投放规模或依旧不差，2023年一季度“信贷开门红”成色十足。
债市投资者可能会关注，大量的信贷投放之后，商业银行是否会有相应的“补负债”需求？
因为虽说信贷投放可以派生存款，补充一部分商业银行负债与流动性。但是各家银行揽储能力强弱不一，存在部分银行存款补充不足的情况。同时也有部分信贷投放衍生的资金，以理财等形式留在银行表外。这时银行就需要通过发行同业负债工具（同业存单、商金债）来补充资金。
此外信贷投放之后，商业银行资本充足率相应下降，银行也有发行资本补充工具（二级资本债、永续债），提升资本充足率的诉求。
那么商业银行融资高峰将何时到来呢？接下来，我们将通过简单回顾历史，挖掘商业银行信贷高峰与融资高峰之间的规律。
1、银行融资有何规律？
与2023年一季度类似，2015年以来可参考的信贷投放高峰（数据上体现为“各项贷款余额增速”大幅上冲）有4次，分别出现在：2015年7月至10月、2017年4月至7月、2018年7月至9月、2022年3月至6月。
其中：
（1）2015年7月至10月，房地产销售快速攀升推动信贷高峰出现。而银行融资高峰（同业存单、商金债、次级债净融资，下同）则从2015年9月起出现，并持续至2016年4月；
（2）2017年4月至7月，监管严查表外“影子银行”，促使商业银行表外资产转向表内，银行融资高峰提前出现在2017年2月至4月；
（3）2018年7月至9月，2018年7月降准后资金利率中枢“下台阶”，流动性相对宽松促进信贷投放。银行融资高峰出现在2018年11月至2019年1月。
（4）2022年3月至6月，受疫情影响经济下行压力阶段性加大，央行大幅宽松流动性，叠加一系列“稳增长”政策支持信贷。银行融资高峰出现在2022年8月至10月。
总结来看，除2017年融资高峰受监管因素影响，较为特殊外（商业银行先补充负债，后按照负债补充情况，将“影子银行”表外资产向表内转移），其余银行融资高峰均出现在信贷高峰之后，体现出现代商业银行“以资产定负债”的运转模式，并且融资高峰一般滞后信贷高峰2-5个月左右。
同时，进一步观察商业银行同业负债工具细分品种发行情况，发现2018年以来商业银行普通债、次级债发行逐渐流行，且融资高峰内同业存单、商业银行普通债、次级债发行倾向于同步放量（如图4）。
2、银行同业负债工具，投资前景如何？
2022年11月“理财赎回潮”发生后，由于同业负债工具融资成本上行，商业银行发行观望情绪较为浓厚。2023年一季度，尽管在宏观政策支持下，银行信贷投放出现高峰，但融资高峰并未同步出现——整个一季度商业银行仅通过同业负债工具净融资1143亿元（Wind口径，见图5），客观上加剧了债市“资产荒”的情况。
这也与我们在上文总结的规律相符，即融资高峰与信贷高峰并不同步出现，而是略有滞后。我们认为，从“融资高峰滞后信贷高峰2-5个月左右”的规律来看，2023年二季度大概率将迎来商业银行“补负债”高峰，同业存单、商业银行普通债、次级债品种供给可能同步上升。
此外还有投资者会关注，2023年3月底的降准，是否会完全满足商业银行的资金需求，导致融资高峰不会出现呢？
我们认为不太可能。因为普遍性的降准，一是不能解决信贷高峰后商业银行负债不平衡的问题（揽储能力有强弱），银行间仍需要通过同业负债工具进行“再平衡”；二是降准释放的超储，不能解决信贷高峰之后商业银行核心资本缺乏的问题。从历史上看，2018年、2020年的信贷高峰期内均有降准落地，但此后融资高峰依然出现。
因此从投资的角度，我们认为二季度商业银行负债工具既有“风险”、也存在“机会”。风险在于：
从供给的角度，二季度各银行同业负债品种供给大概率放量，一定程度上将扭转当前债市“资产荒”行情，增大券种利率上行风险；
从需求的角度，降准之后短端利率已经全面下行，反映出债市投资者对流动性的偏乐观预期。但我们在4月2日报告《4月，资金有哪些看点？》中也提示，4月份资金缺口仍大，税期之后资金面大概率回归中性，对于同业存单等短端品种需求略不利。
此外我们在3月26日报告《同业降杠杆，影响有多大？》中详细分析过“资本新规”对于银行同业负债工具的影响。风险权重普遍上行，将制约银行表内资金投资需求，并且这种影响将在二季度逐渐体现。
但与此同时，调整也是机会。
目前房地产行情回暖并不超预期，二季度后伴随着基建融资高峰的逐步过去，以及海外经济衰退压力逐渐向国内传导，下半年债市投资大概率依然围绕“资产荒”的主线。因此若二季度银行同业负债工具供给高峰来临，利率调整到合适点位，对于配置盘来说也是加仓时机。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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