江山欧派：新零售渠道快速增长，H2收入增长弹性可期

事件：公司发布2022年中报，公司22H1实现营业总收入12.7亿，同比下滑9.7%，实现归母净利润1.2亿元，同比下滑34.3%，其中单Q2实现营业总收入7.8亿元，同比下滑16.4%，实现归母净利润0.61亿元，同比下滑57.6%。

　　收入端受疫情扰动因素较大，新零售渠道增长仍亮眼。分品类来看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品22H1分别实现营收7.7/2.5/0.7/0.8亿元，分别同比变动-3.48%/-26.91%/-28.66%/+32.87%，其中公司实木复合门收入下降幅度较大主因与恒大合作收入降幅较大，其他产品增速较快，有品商城推进顺利。分渠道来看，公司经销商渠道/直营工程渠道/工程代理商渠道22H1分别实现营收3.5/4.5/3.1亿元，分别同比变动+52.15%/-40.42%/+34.13%，直营大宗渠道受疫情下竣工延后影响较大，经销商渠道及工程代理商渠道疫情下仍完成快速增长。22H1新加盟经销商6650家，截至22H1末加盟经销商数量达到20119家。展望22H2，一方面大B渠道在手订单有望随着地产回暖叠加恒大影响逐步释放增长可期，另一方面疫情防控逐步改善，公司有望加快中小B渠道招商进度及其转化效率，装修旺季来临下收入增长弹性可期。

　　毛利率下滑，费用率提升，盈利能力有待提升。公司22H1毛利率约为28.7%，同比下滑1.6pcts，主因收入下滑下原材料价格上涨、应收款账期拉长以及销售渠道结构变化，其中经销商渠道/直营工程渠道/工程代理商渠道22H1毛利率分别为19.82%/32.52%/25.37%，同比变动+1.84/-2.42/-2.88pcts。公司22H1销售/管理/研发费用率分别为13.4%/3.7%/3.8%，其中销售费用率同比提升幅度较大，预计与加大渠道变革力度下前置性费用投放力度较大有关。综上，公司22H1实现归母净利率9.2%，同比下滑3.4pcts。

　　盈利预测及投资建议。暂不考虑进一步减值情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.9/5.1/6.0亿元，分别同比51%/32%/18%，20日股价对应22年PE为15X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：房地产改善不及预期风险、减值风险、市场竞争加剧的风险、疫情风险

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