连平：下半年房地产市场将迎来小阳春

　　意见领袖 | 连平

　　2022年上半年可能是房地产市场最困难的阶段。在去年市场下行惯性和重点城市遭受疫情二次冲击共同作用之下，局部地区楼市销售几乎停滞，房地产投资下滑的速度大大超过预期。2022年初发布的植信投资研究院房地产报告曾指出，今年房地产政策主基调将偏暖，包括调整房贷利率、松绑公积金贷款制度、更多城市取消限购限售政策等，实际运行情况确实如此。2022年以来，在缺乏足够资金支持的背景下，大部分房企都对土拍市场持观望态度，整体流拍率进一步上升。尽管住房金融宽松政策逐步推出，但个人按揭贷款和房企开发贷却出现了大幅下滑。从土地、房产销售到房价和房地产投资，上半年市场数据全线回落，房地产投资在历史上将首度出现负增长。部分房企的债务风险值得高度关注。

　　下半年，房地产政策仍有加码空间，宽松的政策及其预期将进一步支持房地产市场逐步走向复苏。住房金融有望出现实质性改善，房产销售将有所好转，土地市场改观的几率上升，全年房价的拐点很可能在三季度到来，全年房地产投资可能实现小幅正增长。在现有的政策框架下，此轮房地产市场回暖力度比较有限。

　　在“三稳”政策的推动下，下半年房地产市场有可能开启新一轮商业周期。三季度很可能是新周期的开始。由于受到疫情的再度冲击，购房者收入和信心处于相对较低水平，房地产市场初步复苏的节奏可能比以往慢一些，重点城市会得益于相对较好的购房需求而率先企稳回升。住房信贷宽松的周期也会在楼市积极信号出现后持续一段时间，并带动整体房地产市场回暖。按照以往房地产周期的表现来看，上升阶段大概可以持续1年左右，即此轮房地产上行周期可能将延续至2023年三季度。

　　1、房地产政策将进一步走向宽松

　　房地产政策将从供需两端进一步释放宽松信号。对房地产行业而言，释放需求和支持供给同样重要。下半年，无论是为了服务于宏观经济稳增长的需要，还是支持房地产市场本身的健康运行，房地产政策自上而下将延续上半年以来的宽松基调，从供需两端给予购房者和房企足够的资金支持。地方政府将继续推出“因城施策”，积极出台和落实稳楼市的各类举措，以实现“三稳”目标。

　　在需求端，下半年住房金融总量上将加快回暖的速度，需求端限制性措施将进一步减少。为了“充分释放居民住房需求潜力”，全国房贷利率可能延续下行态势，商业银行将进一步加快房贷投放力度。预计2022年下半年，居民房贷利率有望从2022年上半年5.3%附近降至5%附近。下半年新增个人按揭贷款可能达到1.5万亿元左右，较上半年环比增长21%左右；但全年可能新增个人按揭贷款2.7万亿元左右，同比减少约17%，降幅较二季度末收窄约9个百分点。地方公积金贷款政策将进一步松动，包括下调公积金贷款首付比例、提高公积金贷款额度。预计将有更多城市调降房贷首付比例，尤其是可能会有更多二线城市加入到调降房贷比例的队伍中。有条件的城市将会取消限制性购房政策。二季度末，有更多城市废除了过往的楼市限购令，并允许非当地户籍家庭购买房产，特别是一些大城市的片区，亦出台政策帮助新市民购置房产。

　　供给端的政策支持将从金融、土地等方面入手。一是银行将加大对房企贷款支持力度。上半年受疫情影响，房地产开发贷大幅负增长，下半年商业银行将合理满足房企开发需求，预计下半年房企新增贷款8500亿元左右，占全年房企贷款比重约47%，与去年同期相比，占比可能上升约4.7个百分点，开发贷资金偏紧的状况将有明显改观。二是逐步恢复直接金融支持，优质房企或加大债券发行力度。上半年房企直接融资领域存量普遍下降，表外融资能力逐步下降，仅通过增加对部分央企、国有房企的增信支持并不足以缓解更大范围房企的风险。预计下半年在预收款回暖的推动下，在地方政府化解房企债务风险工作的协助下，会有更多房企获得直接融资工具的支持，房企自筹资金有望较上半年环比增长约8%。三是有效增加土地供应，降低房企拿地门槛。住建部明确要求，今年要落实好土地的支持政策，利用多种渠道提供新增土地供应。已有成都、厦门、苏州等若干城市宣布今年会增加集中供地次数。为了增加房企购地积极性，更多城市将在减配建或自持比例、保证金比例、付款期限等方面松动政策，减轻房企拿地所占用资金的压力。

　　2、房地产市场将逐步回暖

　　下半年房地产市场表现将好于上半年。预计三季度房地产销售将完成筑底，全年房价可能出现先抑后扬的态势，土地购置面积将高于上半年，房地产投资增速将出现反弹。

　　1）房地产销售有望率先企稳回升

　　在需求管理政策大力松动后，三季度房地产销售可能完成筑底，四季度销售增速将重拾正增长。考虑到部分城市限购、限贷等限制性措施在下半年仍将继续退出，购房者在疫情得到有效管控后将回到房地产市场。参考过往经验，住房信贷增速回升到销售改善一般需要两到三个季度。上半年4月份为地方政府政策密集出台的时期，往后推算预计在下半年10月前后楼市销售可能出现明显转好。

　　年内重点城市“金九银十”可期。根据以往类似周期的运行特点，在房地产周期进入上行初期阶段，伴随着房贷利率和首付比例的下调，购房者需求大致在政策释放两到三个季度后开始真正转好。2012年和2015年年初，政策主基调均为支持或鼓励住房消费，并伴随着多次降息降准等货币政策的实施，地方政府也通过调降房贷首付比例、放松公积金政策等方式改善房地产销售环境，从而促成了传统意义上的“金九银十”行情。今年由于受到宏观经济等因素影响，疫情之下部分购房者仍存在观望情绪，预计“金九银十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素导致的前期部分积压需求可能在下半年逐步释放，若房企竣工及预售加快，楼市可能于国庆前后在重点城市率先较快转暖。通常重点城市房价的上行会带动其他城市住宅销售的情绪。预计三季度市场销售跌幅趋缓，并在四季度有可能保持每月平均5%以上的销售增速，全年商品房销售面积增速下降约12%，较上半年降幅大幅收敛。

　　图表1：预计房地产销售下半年企稳回升

　　数据来源：国家统计局、Wind、植信投资研究院

　　下半年房价可能“先抑后扬”，本轮全国房价的拐点大致在三季度末或四季度初出现。国内房价运行的变化具有很强的周期性特征，几乎每2年半到3年会经历一次低点。此轮房价下行周期始于2019年下半年，期间由于2020年疫情第一轮冲击对房价的中长期运行产生了阶段性的扰动。但在2021年三季度重新回到了下行通道之中，在今年二季度遭受到疫情的二次冲击并延续至今。住房金融政策及地方政府政策阶段性回暖，诸多城市房贷利率已降至历史最低水平，会有利于房价预期向好的方向发展。参考历史数据，预计下半年全国新房房价环比均值将由-0.1%逐步转为+0.1%，二手房价格环比均值也将由-0.2%转为止跌。因此预计全年新房价格同比涨幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一线城市房价表现相对坚挺，全年新房价格同比涨幅可能达到4%左右，二手房价格同比涨幅在3%左右，较上半年有一定程度回升。

　　图表2：预计一线城市房价三季度触底回升

　　数据来源：国家统计局、Wind、植信投资研究院

　　热点城市楼市可能率先复苏。当前房地产市场正处于去库阶段，商品房待售面积处于过去三年半高位。三、四线城市商品房去化压力较大，楼市相对冷清，房价在下半年大多数时间内仍面临不小下行压力。大城市短期库存去化周期明显很大程度与疫情因素导致部分地区销售出现“断档”有关，可供出售的现房库存偏低。参考以往去化能力，北京、上海、杭州等地区商品房去化周期在1年时间左右，叠加去年土地成交价格上涨因素，大城市房价有望在三季度中后期出现企稳回升，并于四季度加快上行。

　　图表3：整体库存相对偏高，下半年进入去库阶段

　　数据来源：国家统计局、Wind、植信投资研究院

　　图表4：全国房价下半年有望实现触底企稳

　　数据来源：国家统计局、Wind、植信投资研究院

　　2）土地市场触底并小幅回升

　　下半年土地购置面积将高于上半年。在住房销售和金融环境双双改善的推动下，房企资金状况将有所好转，有利于推动更多房企参与土拍市场。加之房企优质土储库存处于较低水平，尤其是资质相对优良的央企国企以及重点城市的城投公司，有望在下半年加大购置土地的力度。整体土地市场进一步下行压力将有所减轻，但难阻土地购置费可能的连续两年的负增长。部分重点城市为了弥补土地财政缺口，有意愿扩大土地供应，结合已经有部分城市宣布下半年集中供地拍卖的次数，预计下半年土地供应情况会有所好转。基于土拍规则有可能在下半年进一步松动的判断，包括适度扩大土地溢价率和降低土地购置成本，房企拿地灵活性将有所提升。如果整体房企融资环境得到更多政策呵护，也不排除部分中小民营房企回到土拍市场的可能性。下半年土地成交价格较上半年可能会有所回落，但与2021年同期相比，房企可能会更多参与城市等级相对较高的地区，导致这些地区土地购置价格同比涨幅依然较大。

　　图表5：预计土地市场在下半年有望企稳

　　数据来源：国家统计局、Wind、植信投资研究院

　　从区域分布来看，一线城市及其周边土地市场可能在较短时间内回暖。考虑到未来中国新型城镇化发展的侧重点在重点城市群与核心城市所引领的都市圈建设，今年部分大城市也有城市更新、老旧城区改造等建设计划，住房需求相对充足，房企在这些区域拿地意愿较强，部分重点二线城市土地市场也有望重拾信心。随着越来越多的二线城市在下半年可能增加优质地块出让，全国性房企和地方城投公司有望在下半年参与到这部分区域的土拍市场。6月中下旬全国重点城市土地溢价率有所回升，对房企土地购置的意愿产生积极影响。不过，全国范围内土地市场的差异性仍将体现，三、四线城市土地市场可能维持较为平淡的局面。整体而言，尽管下半年状况优于上半年，房企如同以往大面积参与三四线城市的土地市场可能性很低。这一方面是因为受制于房企自身资金不足，另一方面是三四线城市缺乏优质土地资源。预计此轮土地市场恢复的节奏将比以往更长一些，相较于去年同期成交水平相比仍然有很大差距。结合过去十年（约三个周期）土地市场表现情况来看，预计全年土地购置费同比下降10%，跌幅较上半年有所收窄。

　　3）房地产投资将企稳反弹

　　下半年房企运行状况边际改善将支持投资回升。一方面，房企资金面将有所改善，得益于住房销售回款走升和住房金融政策加码，预计下半年房地产企业资金来源的主要分项均有不同程度的改善，包括预收款、自筹资金和银行贷款，半年度环比增幅分别为8%-30%不等。受益于资金面的改善，房企信心将有所增强，预计下半年房屋新开工及建安工程投资将有所改善，四季度下行收敛的幅度更大。

　　如果疫情负面因素褪去，预计在商品房销售和价格触底回升、开发贷改善及其他融资方式回暖的推动下，下半年新开工可能会触底反弹。在“保交楼”要求下，房地产施工和竣工情况也有望出现好转。结合2021年下半年基数偏低的因素，下半年房地产投资增速料可能会在三季度止跌企稳，并于四季度小幅反弹，全年房地产投资仍有望实现小幅增长。结合2012年、2015年以及2018年类似周期的情况来看，基准判断，预计到三季度末，房地产开发投资增速收窄至-2.5%，全年房地产开发投资可能达到约14.8万亿元，（名义）同比增长0.6%，增速为历史最低水平，但较2022年上半年明显回升。

　　图表6：全年房地产投资仍有望实现小幅增长

　　数据来源：国家统计局、Wind、植信投资研究院

　　图表7：下半年植信房地产综合指数低位震荡回升

　　数据来源：植信投资研究院

　　3、行业风险不容忽视

　　下半年，房地产市场的主要风险仍集聚于房地产企业，需要警惕房地产企业的三类风险。一是净利润全面负增长，经营亏损风险加大。据统计，2022年上半年，百强房企销售金额同比下降50%以上，盈利能力则进一步减弱。2022年一季度利润下滑28%，预计到二季度末利润下滑接近八成。房企利润大幅下降将进一步降低其经营能力、融资能力和抵御风险的能力。二是经营性、筹资性现金流恶化，流动性严重短缺。2022年一季度，内地上市房企现金及现金等价物净额均值为-10.22亿元，为近十年最低水平。内地上市房企中，现金短债比不到1的公司数量占样本数量的45%，其中大部分为中小型房企，但也不乏龙头或大型房企。在收入下降、融资能力走弱和偿债压力上升的情况下，部分房企必将面临严重的流动性风险。三是部分房企偿债压力仍需要密切关注，2022年三季度房企将迎来全年的偿债最高峰值。从速动资产和流动负债的关系来看，内地房企中排在前二十名的房企平均速动比率在0.5-0.6区间，低于1的公允合适水平，很多房企需要依靠融资来填补短期资金缺口。在收入和盈利能力下降、融资困难、尤其是流动性紧张的情况下，集中偿债的压力可能压垮部分房企，酿成一定范围的市场风险。

　　图表8：“近十年”以来内地上市房企一季度盈利水平变化

　　数据来源：Wind、植信投资研究院

　　图表9：“近十年”以来内地上市房企一季度现金流净额变化

　　数据来源：Wind、植信投资研究院

　　图表10：2022年各季度内地上市房企信用债、海外债到期规模

　　数据来源：Wind、植信投资研究院

　　2021年四季度以来，住房金融环境边际改善，但是主要聚焦于“居民端”利率水平的下调，“房企端”融资环境并未实质性获得改善，尤其民营房企的融资仍然困难。商品房销售放缓叠加债务到期高峰，预计下半年部分房企仍将持续面临经营亏损、流动性短缺、债务违约三类风险，并有向上下游产业链局部蔓延的迹象，局部地区仍可能引发烂尾楼停贷等现象。随着房地产宽松政策的积极推进，下半年市场销售将逐步回暖，开发贷和按揭贷款增速将明显回升，非银行融资也会逐步转暖，房企预售资金管理将进一步改善，有关方面对市场风险的管控将逐步加强，房企的整体风险状态基本可控。

　　4、加大力度实施针对性政策

　　为了支持房地产市场平稳健康发展，发挥好稳增长的积极作用，针对当前房地产市场存在的问题与风险，下半年房地产政策仍应进一步释放积极信号，切实落实对房企的金融政策支持，有效缓释房企流动性风险，谨防系统性金融风险的发生，在此提出五点政策建议：

　　第一，进一步释放住房需求。建议引导商业银行进一步提供稳定的居民住房信贷支持，适度下调居民房贷利率。更多符合条件的城市可以下调房贷首付比例，包括重点二线城市和部分一线城市；加大地方公积金政策宽松力度，提高公积金贷款额度。通过进一步释放居民购房需求，促进销售企稳回升，加快房企资金回笼。

　　第二，加大力度创造宽松的房企金融环境。建议商业银行加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，以满足房企合理资金需求，上半年开发贷占金融机构各项贷款余额比例可能不到6%，低于过去五年7%的平均水平约1个百分点，建议通过窗口指导，上调商业银行开发贷占比0.5个百分点。商业银行需摆脱“一刀切”的固有思维定式，改善风险偏好，合理评估房企信用状况和还款能力。加大按揭贷款投放额度，加快销售回款速度，上半年个人住房贷款占金融机构各项贷款余额比例可能为18.5%，低于过去五年平均水平约0.8个百分点，建议上调商业银行个人贷款占比0.5个百分点。从2021年财报显示的数据来看，大部分国有大型、中小型银行涉房贷款占比处于绿档，仅少数银行在个别指标上超过了上限。一些越线的银行在过去一年时间里也在逐步调降涉房贷款或者个人住房贷款占比，整体涉及的贷款额度比较有限，调整压力不大。2022年银行整体贷款规模将扩大，若房地产贷款保持平稳增长，则涉房贷款的占比仍能保持在合规水平，这意味着下半年仍有条件适度增加按揭贷款投放。下半年还可以稳妥有序地增加并购贷款。房企金融环境宽松有助于既改善房企经营状况，又缓释其流动性风险，并加快行业投资步伐。

　　第三，加快步伐增加房企非银金融支持。建议对资质优良的房企加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具，引入不良资产管理公司等其他金融机构、优质房企共同推动存在短期流动性问题的项目尽快复工复产，缓释房企现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。

　　第四，进一步合理松动土拍规则。建议取消或调整竞高标准建设方案，为房企留出适当的利润空间；适当降低保证金缴纳额度、延长出让金缴纳周期、下调部分地块起拍价以及降低土地溢价率上限，提高房企参拍积极性；改善地方财力，为城投公司下半年债券融资发力提供有效支持；盘活存量建设用地，推动存量商业用地转为住宅用地。通过有效举措，增加土地供应。

　　第五，建立健全风险监测体系。建议建立因地制宜、动态调整的房地产金融风险监测体系。考虑到我国市场存在的差异性，应结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析。根据行业遇到的实际金融风险，剖析各地成因，加强沟通，厘清责任。对于停工烂尾项目，建议监管部门积极推动购房者与相关开发商、银行沟通和协商，尽可能厘清各方权利和责任，尽可能降低购房者损失，平稳化解问题和风险。建立动态风险监测体系，及时发现和有效预警房地产金融风险。弥补预售资金存在的监管漏洞，确保房企预售资金用于房地产项目建设，保障工程款按期支付。针对监测与评估的结果及时调整金融资源的分配，确保房地产金融的安全与发展。

　　作者：连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长；马泓系植信投资研究院资深研究员

　　其他参与人员：植信投资研究院高级研究员耿欣欣、植信投资研究院研究员李晓晴

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)