氨纶景气向上，业绩超市场预期

原标题：氨纶景气向上，业绩超市场预期 来源：天风证券

事件：华峰化学2020年实现营业收入147.24亿元，yoy+6.81%；归属于上市公司股东的净利润22.79亿元，yoy+23.77%。按46.34亿股总股本计，实现摊薄每股收益0.49元，每股经营现金流为0.91元。2020年一季度，公司实现营业收入57.94亿元，yoy+120.77%；归属于上市公司股东的净利润16.40亿元，yoy+501.67%。实现摊薄每股收益0.35元。

氨纶景气提升，带动20年、21年Q1业绩超预期增长。从2020年公司分业务销售收入来看，化学纤维（氨纶）为58.0亿元，yoy+33.0%；化工新材料（聚氨酯原液等）为45.6亿元，yoy-28.86%；基础化工产品（己二酸等）为39.4亿元，yoy+43.56%。从量的角度，上述三块业务销量分别为20.7（yoy+35.75%）、39.4（yoy-23.36%）、68.3（yoy+64.75%）万吨，我们推测伴随产能的扩张以及20年下半年以来行业景气修复，公司氨纶、己二酸销售量有大幅提升，而聚氨酯原液等销量有较大幅度下滑。从价格角度，据中纤网提供的价格数据测算，氨纶主流品种40D20年含税均价同比基本持平为3.1万元/吨，氨纶与PTMEG及纯MDI平均价差yoy+5%；但四季度价格、价差均显著扩大（20年Q1~Q4价格、价差分别为2.952.902.853.60、1.521.471.501.84万元）。而据百川资讯数据，己二酸2020年市场均价同比下滑约16%，据我们测算，己二酸-纯苯-硝酸价差同比缩窄331元/吨。而据wind数据，鞋底原液2020年均价同比下滑约9%，相应地，公司综合毛利率为24.8%，yoy+0.8pcts（毛利额yoy+3.46亿元），其中化学纤维业务yoy+3.2pcts至25.5%（毛利额yoy+5.05亿元）、新材料yoy+2.63pct至27.7%（毛利额yoy-3.43亿元）、基础化工品yoy-4.2pcts至20.32%(毛利额yoy+1.27亿元）。此外，由于原计入销售费用的运输费、装卸费等因销售发生的物流费用改为计入主营业务成本，对20年毛利率也有影响（即同口径下，毛利率提升幅度应更高）。

一季度公司销售再攀新高，毛利率大幅提升至38.7%（新准则），在需求向好、库存低位情况下，Q1氨纶价格大幅快速增长（根据中纤网数据，氨纶40D市场价从年初3.9万元/吨涨至一季度末的6.4万元/吨；Q1均价5万元/吨，yoy+71%，qoq+40%；价差则同、环比分别扩大0.94.63万元/吨）。此外公司己二酸、聚氨酯原液产品价格同环比亦有提升。

核心产品规模优势突出，打造全球聚氨酯制品材料行业龙头。公司通过产业链整合延伸，形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业；具体产品中，氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，通过板块间协同优势，全面提升创新、盈利、抗风险能力，打造聚氨酯行业领军企业。

盈利预测与估值：结合公司产品景气变化，我们预计公司2021~2023年净利润分别为405058亿元（21/22年前值为21.8/24.4亿元），维持“买入”的投资评级。

风险提示：下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险。

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