海南发展：免税资产承诺注入，搭载离岛免税高景气发展快车

原标题：海南发展：免税资产承诺注入，搭载离岛免税高景气发展快车 来源：中信建投

事件　　公司公告控股股东支持公司布局及整合免税品经营业务，并承诺注入相关资产及业务。　　简评　　控股股东承诺公司非公开发行完成后3年内注入免税资产　　公司公告收到控股股东海南省发展控股有限公司（下称“海发控”）的承诺函，控股股东将认购公司此次非公开发行的全部股份，并支持公司积极投身海南自贸港建设任务，在海南省布局免税品经营相关业务。目前非公开发行方案拟募资总额6亿元，全部用于补充公司流动资金，共发行4140.79万股。控股股东承诺在此次非公开发行完成3年内将下属免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司（下称“全球精品”）控股权注入公司。全球精品已取得海南离岛免税品经营资质，目前经营日月广场离岛免税店一期，店面于2021年1月31日开业，一季度共实现营业收入约2.37亿元，目前与Dufry合作免税商品供应。预计后续日月广场店还将扩容。据海发控披露，海控全球精品（海口）免税城共分为一二三期。一期位于摩羯座一层，规模相对较小。二期计划于今年6月末前开业，总面积约2.78万平米。三期计划今年9月末前开业，面积约6000平米。运营面积、运营能力、客流量及客单价均有较大培育空间。　　离岛免税将成未来业绩增量，培育扩容打开成长空间　　公司公告2020年报，实现营业收入44.21亿元，同比下降6.01%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长191.99%。2021年1月，公司受让全球精品的全资子公司海南海控免税品集团有限公司45%的股权（拟申请海南岛民免税业务资质）。公司后续注入全球精品公司，将获得离岛免税运营主体。2020年海南所有离岛免税店总销售额超320亿元，根据规划，2021年争取免税销售突破600亿元，至“十四五”末，海南将吸引免税购物回流3000亿元。考虑目前离岛端运营主体除中免系外，仅海旅投、海发控、深圳免税、中出服，未来公司免税业务将深度受益于海南自贸港建设带来的协同增长。全球精品目前在日月广场的免税经营面积仍将扩容，前端渠道及门店运营仍有较大提升空间，可参考海免日月广场免税店，2019年1月开业以来，营业额迅速培育增长。控股股东海发控将离岛免税业务注入旗下上市平台后，预计未来免税业务将成公司业绩核心增量和估值重点。　　免税资产注入公司后合理估值分析预测　　公司未来业务将主要分为传统玻璃幕墙等业务及离岛免税业务，对两部分业务进行分别估值和情景假设：　　（1）玻璃幕墙业务：玻璃幕墙业务的体量预计整体趋稳。由于营收和业绩趋稳定，业务价值与净资产关联度高，参考同行业几家上市公司的估值体系，故采用PB估值法对该业务进行估值：公司2020年末净资产为10.40亿元，目前主要业务是幕墙工程和玻璃幕墙，对比可比公司PB情况，给予公司目前幕墙业务PB约1.2倍，则幕墙业务对应目标估值12.50亿元。　　（2）免税业务：2020年12月31日海控全球精品设店获批新闻发布会披露，四部委批复同意海发控旗下全球精品在日月广场的免税店选址在日月广场东区水瓶座1-3层及摩羯座1-2层，总建筑面积38920平米（不含周转仓5246平米），参考海免日月广场，经营面积超2万平米，2020年海免日月广场免税销售约50亿元。海免与海发控在日月广场的物业性质类似，同时估值将综合考虑海发控日月广场整体获批面积、运营及渠道端能力、海南离岛免税规模整体成长。因为现阶段全球精品公司的免税业务仍处起步阶段，一季度亏损1974万元，且结合承诺函，考虑免税业务短期全部注入上市公司不具有可实现性，目前暂不考虑全球精品参与的岛民免税业务，仅考虑离岛免税三年内发展情况。根据海南省政府等对于离岛免税营业额发展的目标以及离岛免税目前运营及增长状况，我们预计海南离岛免税2021-2023年营业额分别达到600亿元、1000亿元、1400亿元的体量。　　参考中国中免收购海南免税的案例：2020年5月中国中免全资孙公司中免海南公司收购海免公司51%股权，交易金额为20.65亿元。2019年海免公司净利润为3.45亿元，归母净利润2.62亿元，51%股权所对应的归母净利润规模约1.34亿元，则该收购对应PE估值为15.5倍。假设后续海发控旗下免税资产定增注入公司对应估值为市盈率15倍，且以最常见的向控股股东定向发行股份购买资产的方式将全球精品公司整体注入上市公司。　　免税资产注入时情景分析：1、保守预测：若全球精品注入公司时收入为50亿元，预计仍存在代理供货商，按照行业经验判断，免税业务净利率为8%，对应净利润4亿元，参考中国中免历史收入水平对应估值情况及目前市场对免税行业竞争格局的判断，假设给予25倍PE，则免税业务对应估值约100亿元，若注入公司时按15倍PE即60亿元交易对价，则注入后上市公司整体估值为112.5亿元，对应增发前估值为72.5亿元。　　2、中性预测：若免税业务注入时经营面积达到4万平米，中性估计免税资产注入公司时收入约达100亿元，后续免税商品采购也逐步实现直采，预计净利率达12%，对应净利润为12亿元，假设二级市场给予30倍PE（成长性好于保守预测但市场地位较龙头仍有差距），则免税业务对应估值约360亿元。若注入公司时按照15倍PE即180亿元交易对价，则注入后公司整体估值为12.5亿元+360亿元=372.5亿元，对应增发前估值为192.5亿元，相较目前公司市值有约25.00%的上行空间，但需考虑资产注入的时间成本。　　3、乐观预测：若免税业务注入时经营面积达到5万平米以上（考虑门店拓展及单店增长情况），乐观预测免税业务注入时收入达150亿元，渠道能力较强，净利率达15%，对应净利润约22.5亿元，假设二级市场给予30倍PE（略低于龙头），则免税业务对应估值约675亿元，注入公司时按照15倍PE即337.5亿元交易对价，则进入上市公司的溢价部分约337.5亿元，则注入后公司整体估值为12.5亿元+675亿元=687.5亿元，对应增发前估值为350亿元，相较目前公司市值有127.27%的上行空间，但需考虑资产注入的时间成本。　　综合判断，今年三季度末，全球精品日月广场免税三期开业，预计2021年免税业务营收有限，未来2年也处于快速期，考虑到当前获批免税面积与中性假设相近，且直采渠道及议价能力逐步培育，中性假设较为合理，海南发展在完成免税资产整体注入整体估值可达到192.5亿元。　　投资建议：预计2021-2023年公司实现EPS分别为0.14、0.15、0.17元，当前股价对应PE分别为139X、131X、111X，给予“增持”评级。　　风险提示：1、控股股东海发控所承诺后续注入资产的方式、规模等尚存在不确定性，公司本次非公开发行能否顺利实施以及实施完成的时间尚存在不确定性，资产注入时间及交易对价均有不确定性，对后续资产注入后估值溢价有影响；2、海南离岛免税竞争格局及海发控免税资产运营状况存不确定性，若免税龙头持续占据较大市场份额，海发控日月广场一期及后续项目运营不顺利，渠道能力发展较慢，则影响海发控免税资产的营收及业绩；3、离岛免税整体发展节奏，若后续客单价及客流渗透率培育不及预期，则影响整体市场空间；4、离岛免税运营主体增加加剧竞争或其他风险。

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