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原创： 一号地产
作者: 海哥
一号说：
论老戏骨的镜头修养
融创中国(01918.HK)于日前发布了2021年3月销售简报，前3月合同销售额同比增长88％，业绩不错，数字也很吉利，不知道算不算孙宏斌认为的“调控”之功？
孙宏斌对“调控”的“拥护表态”发表于融创中国2020年业绩发布会上，当时曾语惊四座。
3月12日，与姗姗来迟的融创中国2020年年报不同，媒体记者们正在焦急地等待着融创中国业绩发布会的主角——孙宏斌的登场。
毕竟，老孙可是地产圈的老戏骨了，年年都有金句，台词脚本都不用加工，直接放进标题，就是一篇妥妥的流量稿。
果然，老孙这次又没让大家失望。
“我是支持调控的，不调控的话这个行业没办法干了，不调控的话房价和地价都要上天了。
不调控的话，对开发商来说地价比房价涨得快，赚不了钱。老百姓也买不起，不调控对谁都没好处。”
业绩会上，老孙如此说。
只不过，拥抱调控、操心民生这样的话，从一位美籍地产商的口中说出来，总觉得有点违和。
当然，今年的业绩会上，老孙语录不仅留下了“盛世年华”，还留下了融创的“瑕疵”。
01
利润大注水，近1/3是纸面财富
作为最早公布财报的头部房企，孙宏斌对自家业绩显然信心满满。
融创中国的财报显示，2020年营收为2305.9亿元，同比增长约36.2%，毛利约为人民币484.0亿元，较去年增长约16.9%；归母净利润为人民币356.4亿元，较去年增长约36.9%；核心净利润约为人民币302.6亿元，较去年增长约11.8%。
与此同时，2020年末融创中国净负债率降至96.0%，现金短债比也提升至1.08倍，换言之，一年之内融创将原先的“三道红线”全中，成功刷绿了两条，唯独剩下剔除预收款后的资产负债率未达标了。
数据显示，截止2020年末，融创中国资产总额11084亿，负债总额9306亿，资产负债率84%，剔除2738亿的预售款后，融创的资产负债率约为78%，也已很接近翻绿了。
但融创真的这么优秀吗？我们不妨来拆解一下这些核心财务数据，特别是挤一挤其中不可持续的水分。
首先，是同比大增的归母净利润356.4亿元中，有27%的利润来自公允价值变动。
年报显示，2020年融创中国金融资产公允价值变动收益净额达到了96.56亿元，较2019年同期的7.8亿大增1137%。
金融资产公允价值变动
（图：融创中国2020年财报）▼
公允价值变动，往往是房企年报粉饰财务报表的利器，但这部分的利润只停留于纸面数据，并不产生真金白银的现金流，所以大家也就看个高兴。而融创在2019年度时这一数字仅为7.8亿元。
如果刨去这部分的纸面财富，融创在2020年的净利润与2019年几乎没有增长。
其次，是融创2020年另外两大利润增加利器：卖项目与卖股权。
众所周知，去年融创与黄红云围绕金科的股权之争落下帷幕，最终融创分两次，分别以47亿元、21.36亿元的对价出售了其持有的约16%的金科股权，其中11%为车建兴旗下的红星地产接盘，当然，车老板接了孙老板的盘后，最近的日子也不好过，那是后话。
由此，融创中国2020年的年报显示公司当期财务收入42.91亿元，可见投资金科股权，收获了丰厚的财务回报，要知道，2019年融创中国的财务收入是-36.25亿元。
出售项目公司方面，年报显示，2020年融创中国旗下的联营公司出售及减资额度高达102.08亿元，较去年同期的14.28亿元大增614.85%。
2020年项目出售较上年同比大增614.85%
（图：融创中国2020年财报）▼
事实上，在去年3月的投资者会议上，孙宏斌已经表态，为平衡风险，融创会坚决卖资产，酒店、乐园都是代售商品。甚至坦言，
“只要有人愿意接手，稍微打个折卖也行。”
只不过相对于公司业绩，特别是盈利能力而言，无论是卖股权，还是卖项目，都是不可持续的。
毕竟，在诸多财务美颜手段的加持下，2020年的毛利率、净利润率好不容易分别达到21%、13.1%，较2019年的24.5%、16.6%同比均大降了3.5个百分点。未来，融创的盈利水平究竟如何，恐怕会逐渐现形。
02
1/3土储数据存疑，规模成长承压
融创2020年有一个“伤疤”最不愿被外界提起，就是去年初定下的6000亿销售目标没有完成。
年报数据显示，去年融创实现合同销售金额5752.6亿元，同比仅增长3.4%，位列行业第四位，按照全年销售目标6000亿元计算，全年目标达成率约95.9%。
这一数据相较于2019年20.7%与2018年27.3%的业绩增速，去年业绩增长明显下降。
销售增速明显下滑
（图：融创最近4年销售增速同比）▼
要知道，在去年的业绩会上，融创中国总裁汪孟德表示2020年做到6000亿+的销售目标是没有问题的，孙宏斌也补充说，超过6000亿是肯定的。
没想到，总裁和董事长都是说话不算话的。
对此，孙宏斌在今年3月份的业绩会上解释道：“这么调控加上疫情，少卖200亿，没有必要弄到6000亿，6500亿我也能弄到。”
都说女人翻脸快，没想到老孙也很快。颇有一种“我不是不行，我是不高兴”的阿Q精神。
当然了，男人嘛，不能说不行！
回过头来看，去年初的时候预计融创2020年可售货值8200亿元，所以定了个6000亿的目标，按照去化73%来匡算算是业内的乐观预计，但最终去化率为70%。
年报显示，今年预计全年可售货源将超过9000亿元，如果保持去年的去化率，则销售额仅有6300亿，离今年立下的flag6400亿恐怕也差了那么点，而且业绩增速仍然维持低位。
所以明年的业绩会上，孙宏斌会不会被“打脸”还是让人有所期待的一件事。
此前，海哥在盘点融创业绩的时候，发现2020年是融创全面降速的一年，背后固然是有其降杠杆、降负债的诉求，尤其是在拿地方面，据年报数据，融创2020年权益拿地金额约687.3亿元，较上年同期1007.0亿元大幅减少31.7%。
业内人士都知道，土储是房企的生命线，拿地数据的大幅下滑，将会在未来半年到一年内体现在销售上面，这一点从前十房企的位次变化就能看出来。
与此同时，土储数据方面，年报披露，融创去年新增土储5877万平方米，新增货值约7261亿元。截至2020年末，融创累计土储约2.58亿平方米，累计权益土储约为1.61万平方米，土储权益占比约为62.4%，土储预计货值约为3.1万亿元。
但海哥整理了融创自上市以来披露的销售和拿地数据，发现了诸多疑点。
2020年财报”凭空增加”的8100万方土地储备究竟来自哪里？
（图：融创中国近十年土储与销售/一号地产制表）▼
从2011年至2020年，融创中国累计取得了2.3485亿的销售额，销售面积累计为1.5222亿平方米，新增计容的拿地面积累计为3.2929亿平方米。
从上述数据看，融创中国10年来共取得了3.2929亿平米的土储，刨去已销售的1.5222亿平米，剩余的土储应在1.77亿平米。
那么2020年年报中披露的2.58亿平米的土储，与1.77亿平米的应剩土储，相差了8100万平米，几乎占总披露土储的三分之一。
请问融创中国，这多出来的8100万平米土储从哪里来的？是业主们的退房吗？
由此可知，要么是融创此前的销售额存在水分，要么是年报中披露的土储存在水分。
但，这个水，有三分之一那么多。
03
成本攀升发债遇冷，资本市场预警
相对于烈火烹油的舆论场，资本市场是冷静的，相对而言，投资人更为理性。
融创究竟怎么样，投资人心里有杆秤。
今年1月，融创房地产集团有限公司（下称融创地产）面向专业投资者公开发行的2021年公司债券（第一期）在深交所上市。
公开资料显示，该债券计划发行规模不超过30亿元（含30亿元），分为4年期（21融创01）和5年期（21融创02）两个品种。所募资金将主要用于偿还公司债券。
怎么说也是前4强房企（当然，今年已经退居第5了），一般头部房企的公司债，会是债券市场的香饽饽，超额认购也是常有的事。
但这一次，融创意外遇冷。
债券发行结果公告显示，本期债券发行时间为2021年1月18日-1月19日，最终21融创01实际发行规模为15.8亿元，票面利率为6.80%，相较于此前发行的公司债，利率成本大幅增加，如去年上半年，融创发行的2+2年期债券，利率仅4.78%。
至于5年期的债券，并未实际发行。这意味着融创本次发行债券的募资完成率低至52.67%，在今年初已发行的62只公司债的募资完成率排名位列倒数，也成为了资本市场最受冷遇的头部上市房企。
可资比较的是，今年1月同时发行两个品种公司债的房企还有龙湖和绿地，计划发行规模均为30亿元。其中，龙湖募资完成率刚好是100%；连深陷债务泥潭的绿地，募资完成率也达到了86.67%。
两相比较，融创可能心里更冷了。
到了今年四月份，融创房地产集团有限公司2021年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）又开售了，发行规模不超过20亿。
这一次，或许是接受了第一期发债遇冷的教训，将票面利率提升到了7%。
4月6日，据深交所披露，融创的第二期债券已于2021年4月1日-4月2日发行，最终实际发行规模为20亿元，票面利率为7.00%。
想必，融创心里苦啊。
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