接受平凡，着力个券

原标题：接受平凡，着力个券 来源：华泰证券

2021年度展望：接受平凡，着力个券2020年，适时埋伏转债终有收获，但结构性行情贯穿始终。展望明年，经济渐进修复已经取代流动性宽松成为股市核心逻辑，业绩驱动将重于估值驱动。当然，明年下半年天量解禁也是股市相对明确的压制因素。综合看，股指可能呈窄幅波动但结构性机会并不匮乏。转债方面，后市供给较大且股市预期回报降低，而转债估值仍处于偏高水平，相应操作难度仍会很高。策略上我们建议：1）转债仓位保持中性，大资金低配；2）操作重心是阶段性机会与行业/个券的挖掘；3）转债投研股票化的思路不改；4）适当寻找条款博弈机会；5）从债券操作策略来看，转债择券仍好于信用下沉。股市展望：降低预期，继续寻找结构性机会明年股市可能面临的大环境是：1）经济修复、再通胀仍是逻辑主线，业绩驱动重于估值驱动；2）宏观流动性驱动弱化，股市供求将成为主要矛盾；3）明年是双循环发展战略的开局之年，也是十四五规划实施的元年，是寻找优质赛道的主线；4）拜登时代取代特朗普时代，行业或个股“点杀”的情况减少；5）A股本身估值已经偏高，但相比国际市场与其他资产性价比并不差，而板块估值分化则将继续明显。相应地，我们的判断是：第一、投资者需要大幅降低回报预期；第二、明年股市节奏可能是“龙头蛇尾”，当然结构性行情继续贯穿全年；第三、明年股市可能呈现窄幅波动。转债供求：扩容不改，生态在变转债新规正式落地后很可能会重构市场生态。一方面，一级发行程序趋于规范，另一方面交易过程也会更加透明，但转债扩容大方向没有改变，机构投资者仍是最核心参与者。而明年全面注册制或将推动转债发行审核进一步提速，科技与消费品种可能是后续供给占比最大群体。我们预计，明年转债供给规模应在1900-2200亿左右，银行转债仍是最大变数，考虑存量赎回后的净供给也不少。目前转债债投资者面临的纯债机会仍低，而优质转债筹码依旧稀缺，预计市场承接并消化上述供给问题不大，但增配空间、节奏取决于转债性价比。总体看明年供给边际增长强于需求。转债估值：整体偏贵，着眼局部当下转债估值处于高位，整体性价比显然不佳。简单来讲，过去两年股市的结构性牛市是导致当前转债市场的高估值主要原因，而供求、情绪对此有所放大。我们认为，明年转债估值大概率阶段性承压，整体预计持平或小幅下行。支撑因素是：1）纯债和理财机会成本依旧不高，转债作为主要“固收+”策略的需求支撑仍强；2）明年一季度股市春季躁动机会有所期待。但压制因素在于：1）转债自身估值已经达到高位，若春季躁动后股市机会不足则很难维持；2）转债扩容趋势不改，明年供给冲击可能比19年更明显；3）目前看明年牛市预期较弱，整体回报可能有限。转债策略：着力点在相对确定的板块及个券机会明年转债市场对应的特征是：1、择券重于择时；2、转债估值仍处于偏高水平，股市预期仍起决定性作用；3、转债市场生态环境明显变化，投资者结构多元化、一级发行规范化、二级交易透明化以及转债投研股票化等成为新的关键词。历史来看，上述环境下需要适当收缩战线、以寻找结构性机会为主。我们给予投资者的具体建议如下：第一、转债仓位继续保持中性，大资金低配；第二、明年转债投资的重心仍在阶段性机会与行业/个券挖掘上；第三、转债投研的股票化的思路不改；第四、条款博弈机会或有所增加；第五、从债券操作策略来看，转债择券仍好于信用下沉。风险提示：疫情超预期变化；大盘IPO带来供给冲击；国际地缘政治冲突。

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