森马服饰(002563)：上半年童装优于休闲 海外压力放大

原标题：森马服饰(002563)：上半年童装优于休闲 海外压力放大 来源：长江证券股份有限公司

事件描述

森马服饰2020H1 营收同比-30.2%至57.3 亿，归母净利润同比-97%至0.2 亿；2020Q2营收同比-27%至30 亿，归母净利润同比-99%至411 万。

事件评论

上半年经营承压，海外亏损放大拖累并表业绩。受疫情影响上半年经营偏弱，服饰业务营收同比-30.5%至56.7 亿，毛利率同比-1.7pct 至43.1%，合并营业利润同比-86.3%至1.37 亿。其中，海外业务经营压力大于国内。上半年森马业务营收同比-27.2%至48.6 亿，毛利率同比-0.4pct 至39.3%，营业利润同比-55%至5.0亿，经营杠杆及减值增加拖累业绩表现；Kidiliz 业务营收同比-45.2%至8.1 亿，毛利率同比-3.2pct 至62.3%，营业利润亏损增加2.5 亿至3.6 亿。考虑到零售改善、合理控费及Kidiliz 剥离预期，预计下半年经营压力缓解。

国内童装优于休闲，闭店拖累线下表现。2020H1 原主业童装/休闲营收同比-18.7%/-38.0%，毛利率同比+0.3pct/-2.2pct，弱势童装韧性更强。分渠道来看，2020H1 原主业线下/线上营收同比-39.9%/+0.6%，考虑到门店复业及加盟提货改善，预计Q2 线下降幅收窄。

管理费用及资产减值增加进一步拖累业绩表现。2020H1 公司推进费用管控策略，销售/研发费用同比-20.0%/-31.7%，受人才引进等因素影响管理费用同比+12.0%；2020H1 期间费用率同比+6.0pct 至35.9%。此外，考虑到退货及谨慎原则计提资产减值3.5 亿、同比+1.1 亿。受上述因素影响，营业利润率同比-9.8%至2.4%。

谨慎备货，强化现金流管理。零售承压，公司基于柔性供应链管理降低库存风险，报告期末存货较期初减少1.5 亿至39.6 亿；同时强化回款，经营性应收减少4.1亿。基于谨慎备货及货款回收，2020H1 经营性现金流净额同比+9.5 亿至5.3 亿。

资产处置拖累短期业绩，中期着眼童装优势地位及治理优化。回归主业，核心关注童装龙头地位强化，休闲装改革推进。考虑到海外亏损，预告前三季度业绩为0-2.6 亿；后续海外业务出表减轻报表拖累。考虑到渠道调整及休闲业务转型影响，假设海外业务于三季度末剥离，预计2020-2021 年实现归母净利7.9 亿、15.8 亿，对应PE 为24.8 倍、12.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1. 零售环境恶化的风险；

2. 产品风格及渠道结构调整效果不及预期的风险。

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