上海家化(600315)：线下部分受疫情影响明显 Q2营收重回正增长

原标题：上海家化(600315)：线下部分受疫情影响明显 Q2营收重回正增长 来源：华金证券股份有限公司

事件

公司披露半年报，上半年营收36.85 亿元/-6.07%，归母净利1.83 亿元/-58.68%，扣非净利1.63 亿元/-37.32%。基本每股收益0.27 元。其中Q2 营收20.20 亿元/+2.60%，归母净利6419 万元/-60.52%。

投资要点

线上线下结构使规模受疫情影响，多因素影响扣非净利润：营收端，上半年公司营收下降6%，主要源于疫情影响国内线下渠道客流及海外业务，公司19 年全年线下渠道占比约2/3，线下渠道营收下降21%影响上半年规模表现。另外在会计政策影响营收1.34 亿元（约占上半年营收3.6%）背景下，Q2 营收同比增长2.6%，在偏向必选消费的六神及部分小品牌高速成长推动下，公司营收重回正增长。

净利端，受疫情影响营收规模及部分渠道费用刚性、提前归还贷款产生一次性财务费用、存货计提减值等因素影响，上半年公司扣非利润下降37%。

线下部分使公司受疫情影响明显，六神旺季夯实公司规模基础：分渠道看，疫情影响线下消费客流，促进线下消费向线上转移，2019 年全年公司线下渠道营收占比约66%，且占营收比例较大的佰草集百货渠道占比较高，因此公司在疫情期间受影响较为明显。公司线上提升传统电商运营能力并尝试新兴电商渠道，上半年实现营收14.26 亿元/+33%，线下渠道开始门店优化且尝试新零售，实现营收22.56 亿元/-21%。

分品类看，Q2 公司重新调整品类口径，目前为美容护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫等）、个人护理（六神、美加净、启初、汤美星等）、家居护理（家安）、合资及代理品牌。Q2 上述品类分别占比28%、62%、5.2%、5.0%。我们认为，一方面，Q2 逐步进入六神旺季，偏向必选品类且占规模较大的六神品牌夯实公司Q2 规模基础；另一方面，我们预计玉泽与头部KOL 合作持续助力美容护肤品类。

同口径下预计毛利率有所提升，费用率、减值、非经常损益影响净利率表现：盈利能力方面，半年报公司采用新的营收会计准则，影响约1.34 亿元营收，目前上半年毛利率同比微降，预计同口径下公司毛利率略有提升。营收规模降低使销售费用率同比提升，费用控制降低管理费用率，归还境外财团贷款将部分费用一次性摊销提升财务费用率，上半年公司期间费用率上行。叠加上半年资产减值损失占总营收约1.1%，以及去年同期资产处置形成非经常性盈利高基数，最终公司净利率同比大幅下降6.34pct 至4.98%，影响公司上半年业绩表现。

存货方面，疫情下公司营收规模受影响，部分渠道客流降低使存货周转放缓，存货周转天数同比提升10.6%至123 天，存货较上年度末增长8%至约10 亿元，且形成存货跌价损失约4100 万元。

现金流方面，上半年经营活动现金流入同比下降5.4%，流出下降1.1%，最终经营活动现金流量净额下降34.5%至3.56 亿元，一方面，公司现金流入情况降幅小于营收降幅，另一方面，经营活动现金流量净额下降预计主要受部分费用刚性影响。

投资建议：上海家化是国内多品牌多渠道化妆品集团，疫情影响线下渠道表现，Q2公司持续优化推动营收重回正增长。2020 年受疫情以及会计准则变动冲减营收影响，公司力争营收正增长。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.63、0.77 和0.91 元。净资产收益率分别为6.4%、7.5%和8.3%。目前公司PE（2020E）约64 倍，PE（2021E）约52 倍，维持“买入-B”建议。

风险提示：美妆品牌渠道改善存不确定性；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。

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