长城证券--溢多利：营业收入平稳增长，净利率大幅提升【公司研究】

原标题：长城证券--溢多利：营业收入平稳增长，净利率大幅提升【公司研究】 来源：长城证券

【研究报告内容摘要】

上半年替抗产品营收同比增长45.03%，预计下半年表现更佳。上半年公司功能性饲料添加剂产品营业收入为6,592.70万元，较上年同期增长38.25%，毛利率为62.48%，比上年同期增加10.42%。其中，替抗饲料添加剂产品营业收入6,395.53万元，同比增长45.03%。由于《中华人民共和国农业农村部公告第194号》药物饲料添加剂退出方案从今年7月1日才开始正式实施，因此预计下半年替抗产品的销售会比上半年增幅更大。我们深度报告中测算国内替抗市场潜在百亿空间，公司替抗产品博落回是允许添加的两种中兽药药物添加剂之一，具备先发优势和渠道优势，有望快速提升市占率。

新冠疫情促进糖皮质激素相关产品需求，上半年甾体激素原料药营收同比增长32.54%。新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品需求，同时，公司积极应对疫情带来的负面影响，采取网络直播、视频推广等多种方式促进与客户和供应商的沟通交流，上半年公司甾体激素原料药业务销量有所上升。实现营业收入为5.87亿元，较上年同期增长32.54%，毛利率为24.5%，比上年同期减少7.35%，毛利率降低原因主要是中间体行业竞争格局激烈导致价格下降以及由于疫情影响相关成本在上升。

下半年为饲用酶制剂销售旺季，未来非饲用酶国产替代空间大。受下游养殖业季节性影响，饲用酶制剂每年的一季度为行业淡季，三、四季度为行业旺季，公司饲用酶制剂占生物酶制剂收入比例为70%左右。上半年公司生物酶制剂实现营收2.35亿元，同比减少8.07%，毛利率为54.36%，比上年同期增加9.63%，毛利率增加的主要原因是更高毛利率的饲用酶制剂同比销售情况良好。公司已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商，增长较为稳定，并且已拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。长期来看，未来非饲用酶制剂国产替代空间较大，随着公司新产能顺利释放，非饲用酶制剂对业绩贡献的增量较大。

财务费用大幅减少，净利率得到提升。公司半年报长期借款余额为5850万元，比年初下降63.21%，主要系报告期内母公司提前归还借款所致。

半年报财务费用为2454万元，同比减少38.31%，主要系本报告期内借款利率降低利息支出减少以及汇兑收益增加所致。公司持续优化资金配置，提升资金使用效率，未来资本开支减少，将有效降低财务费用，提升净利率。中报净利率提升至8.77%，比去年同期提升3.02%。

投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS为0.42、0.59、0.76元，对应PE分别为34.3倍、24.7倍、19.1倍，给予“推荐”评级。

风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

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