乳酸菌第一股“均瑶”奇观:研发8人 销售离职率超98%

原标题：乳酸菌第一股“均瑶”奇观:研发8人 销售离职率超98% 来源：百家号

8月6日，被业界称为“乳酸菌第一股”的均瑶健康将开启在主板的申购，发行人与联合保荐结构结合公司基本面，所处行业地位及市场环境协商确定本次发行价为13.34元/股。

均瑶健康的全称湖北均瑶大健康饮品股份有限公司，注册地湖北宜昌市夷陵区，公司成立于1998年，经营范围包含乳制品，饮品与预包装食品，公司法定代表人为王俊豪，持有均瑶健康12.22%的股份。

不过均瑶健康的实控人为王俊金，其直接持有均瑶健康28.89%的股份，通过控股均瑶集团间接持有均瑶健康39.01%的股份，合计持有67.90%的股份，王俊金为王俊豪的哥哥。

除此之外，均瑶健康还拥有均瑶集团上海食品有限公司、均瑶食品（衢州）有限公司、均瑶食品（淮北）有限公司、上海奇梦星食品有限公司4家全资子公司，另控股1家子公司——上海养道食品有限公司。

2017年-2019年报告期内，公司合并报表录得营收11.5亿、12.9亿、12.5亿，同比4.55%、12.17%、13.1%，归母净利润2.25亿元、2.53亿元、2.95亿元，同比29.31%、12.44%、16.60%,两项核心财务指标均呈现出一定的衰减趋势。

比这更严重的是，均瑶健康的收入高度依赖味动力单款产品、近年来在乳业巨头的冲击下，公司已经失守常温乳酸菌细分市场第一的位置，加之公司在研发上投入有限，产品多元化策略始终未见成效，经销商与销售队伍的大幅动荡也使其未来蒙上一层阴影。

上市后，均瑶健康乳酸菌第一股的故事能否讲好，恐怕要打上一个大问号。

一款产品打天下，乳酸菌龙头地位已失

均瑶健康的产品线主要包括两部分：常温乳酸菌系列饮品与其他健康饮品，如草本植物植物饮料、牛奶乳品、坚果蛋白饮料等。其中乳酸菌系列产品是公司的主要收入来源。

2017年-2019年，公司乳酸菌饮品销售收入分别达到 11.3亿元、12.5亿元和11.8亿元，占公司全部主营业务收入的 99.02%、97.71%和 95.37%，其中单款味动力瓶装常温乳酸菌饮料收入占比就为97.53%、96.51%、89.48%。

显而易见，均瑶健康的经营呈现出高度依赖单一品类，单款产品的特征，这种特征严重降低了公司抵抗经营风险的能力，一旦有食品安全事件或市场侵蚀发生在该领域，那么意味着公司整体业绩将产生断崖式的下滑，为此，公司也在招股书中鲜明地将这种特征列为主要风险警示投资者。

不仅如此，均瑶健康长期建立的常温乳酸菌龙市场头地位还岌岌可危。公司自2011 年进入含乳饮品中的常温乳酸菌市场，并以此为主业，逐渐在国内常温乳酸菌饮品领域奠定了领先位置。

不过，乳酸菌市场的行业壁垒并不高，不仅有均瑶健康招股书中列出的东君乳业、福建好彩头食品、小洋人生物、东营一大早乳业等中小企业参与其中，还有伊利、蒙牛、光明等乳业巨头不断蚕食。

招股书中，均瑶健康引用欧睿国际的数据显示，公司2019 年在中国大陆常温乳酸菌饮品市场按零售额统计的销售额中排名领先，市场占有率约为 15.1%。不过，可靠信源显示，2017年，伊利相关产品就已经反超均瑶，市场份额排名第一。

研发人员仅有8人，研发费用率不足0.2%

除了业务单一，主营业务市场龙头地位丢失外，均瑶健康在研发上的投入更让人大跌眼界。

招股书显示，2017年-2019年，公司研发人员数量为7人、7人、8人，研发费用率为0.1%、0.12%、0.18%。

尽管我们都知道快消品是一种靠广告，促销推动的生意，但研发投入如此之低就显得有些不可思议了，因为充足的研发资金往往是产品多元化、产品快速迭代及新品成功率的重要保障，尤其是对于一些体量小的细分领域领导公司。

这一点我们可以从快消巨头娃哈哈的衰落中洞见一斑，娃哈哈许多产品几年不变，其中营养快线就是代表，该产品几乎10多年没有更换过配方、包装，这就给注重产品创新的同行农夫山泉突围的机会。

研发上的微投入也是均瑶健康产品多元化停滞的重要原因。2017年，公司与国际IP“小黄人”授权而设立子公司奇梦星公司，推出奇梦星系列乳酸菌饮品、膨化食品等产品，由于销售不及预期，奇梦星自2019年起不再经营休闲类膨化食品。

目前，均瑶健康除去常温乳酸菌饮品的其他产品收入占比不足5%，在主业面临进入壁垒低，竞争对手发起冲击时，公司对研发的忽视以及带来的产品多元化布局滞后的局面，均瑶健康的下一个增长点是什么，投资者仍然看不见苗头。

高“换手率”的经销商与高离职率的销售队伍

招股书显示，均瑶健康的销售模式主要为经销模式，营收占比99%以上。这种模式下，公司的产品通过卖断式方式直接销售给经销商，再由经销商销售给其下游经销商、分销商及零售终端商等下游客户，最后由零售终端商直接销售给消费者。

因为乳酸菌85%的市场在下沉市场，均瑶健康的销售市场也主要集中在二三线城市的下沉县域市场、并双向延伸，公司通常一个特定区域只发展一个经销商来保证公司有效扩大营销网络覆盖范围和营销效率。

不过值得警惕的是，公司的经销商“换手率”极高。报告期内2017-2019年，终止与均瑶乳业合作的经销商数量分别为372家、468家和622家，分别占年初经销商数量的30.4%、38.8%和44.3%。三年持续合作的经销商数量516家，占2019年总经销数量1306家的39%。

近一半的经销商选择放弃合作，一方面可能是均瑶健康的经销指标较难实现，更大的可能性在于公司产品动销差，经销商压根不赚钱。招股书显示，2017年-2019年，公司经销商平均销售收入分别为：95.01万元，91.25万元、95.03万元，几乎处在停滞水平。

更为可怕的是，均瑶健康高度依赖的销售团队也十分不稳定。招股书显示，截止2019年，公司共有员工698人，其中销售人员245人，占比35%，但2017年-2019年报告期内，销售人员离职率平均高达98%以上。

通常销售人员的工资大部分来自产品销售提成，大批量几乎全部销售人员的换血，也进一步说明公司产品动销差，这在招股书得到验证，2017年-2019年，公司库存周转率分别为14.57、12.01天与9.74天，下降非常明显。

综上，均瑶健康虽以乳酸菌第一股的形象示人，但其收入高度依赖单一品类、单一产品，加之研发投入不足导致的多元化扩张受阻，不仅常温乳酸菌龙头地位不保，而且引发经销体系与销售团队的大幅动荡，严重危害到公司未来的业绩增长。

按照当前发行价13.34元/股，本次发行总数7000万股，占公司发行后总股本的 16.28%，以2019年归母扣非后的净利润2.51亿元计算，公司市盈率22.85倍，高于可比公司平均水平，存在高估风险。

IPO电刀作者团队包括资深记者与分析师，曾获中国新闻奖，供职于美国、港股上市公司，担任中央党校系列丛书编委，专栏分布五大门户网站、头条、百家、一点、澎湃、大鱼、微信微博、雪球富途老虎等。

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