海尔智家(600690)深度跟踪报告：长算远略花开结果 机制优化降本增效

原标题：海尔智家(600690)深度跟踪报告：长算远略花开结果 机制优化降本增效 来源：中信证券股份有限公司

公司善于长算远略，在长期竞争力的打造上具有超常耐心。公司在全球化和高端化的布局正是该特征最佳的体现。在行业趋势从规模化向高效零售转变、海外市场从代工模式向品牌运营转型的过程中，公司布局价值凸显。随着海尔电器私有化方案落地，预计公司多年业绩桎梏打破在即，未来盈利能力有望逐步改善。在完成海尔电器私有化后，我们估算企业2025 年目标市值3400 亿，年化回报率约12%，对于海尔智家现有股东而言是非常友好的收益预期。

行业新趋势：从规模化到高效零售；从代工出海到品牌运营。家电行业正在从增量向存量市场发展。从国内视角看，量的空间有限，消费升级带来的均价提升是未来成长的关键；从全球视角看，中国已经是世界工厂，代工模式不论是订单空间还是盈利空间（毛利率低）都开始受到约束，未来如何在海外通过经营品牌来获取更多利润空间是关键所在。从行业趋势看，海尔智家在这方面布局是最完善、最前瞻的。

公司优势：全球化、高端化布局前瞻，铸造企业供给稀缺性。公司善于长算远略，对于构建企业长期竞争力有着超常耐心。公司在全球化和高端化方面的布局正是该特质的最佳体现：十年复盘来看，两大战略契合行业长远趋势。全球化方面，一般而言自主品牌进入海外难度极大；开拓必须依靠当地品牌，但可收购的优质品牌可遇不可求；公司多年深耕收购各地优质品牌，已卡位关键环节。高端化方面，公司自2006 年开始筹划高端品牌卡萨帝，已形成9 大品类、39 个系列的产品；品牌起步时间最早，技术积累最强，营销力度持久。当前在万元以上市场优势明显，海尔智家冰洗份额分别超过36%和77%，居行业之首。

拐点变化：长算远略花开结果，机制优化降本增效。公司在相当长时间汇总盈利规模始终落后于美的格力，核心原因在于：1）对于长期战略的持续投入，如海外资本开支和国内高端化投入；2）双上市平台带来的效率折损；3）空调业务规模效应较弱。当前变化在于：1）海外扩展基本完成，盈利改善趋势渐显；2）高端品牌迅速走量，盈利贡献比例提升；3）海尔电器私有化方案落地，多年桎梏打破在即；4）出售高投入业务，收缩战线聚焦智家主业。这些行动均体现出公司对于盈利能力提升的重视程度。

风险因素：私有化推进不及预期；原材料价格快速上行；消费升级进程大幅低于预期；贸易摩擦加剧。

投资建议：假设海尔智家600690 顺利私有化海尔电器（01169.HK），据公告2018 年备考约96 亿净利润，我们预计2020 年受疫情影响盈利大概率下滑；谨慎假设按年化10%业绩增长，因此预计2025 年盈利规模可接近160 亿。 假设未来分红比例可以逐步达到40%，预计未来5 年累计分红约200 亿；因此2025年目标市值为160 亿盈利*20xPE+200 亿分红=3400 亿。此次私有化，预计海尔智家将增发股本43%（协议安排计划股东+可交换债券持有人，假设EB 全部转CB）；公司当前市值接近1363 亿，因此5 年期累计投资收益率约为“3400亿目标市值/（1363 亿当前市值*1.43）=100%”，年化回报率约12%，对于海尔智家现有股东而言是非常友好的收益预期。

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