渝农商行(601077)：县域纵深布局 铸就本地龙头

原标题：渝农商行(601077)：县域纵深布局 铸就本地龙头 来源：华泰证券股份有限公司

核心观点

渝农商行深耕重庆县域，本地市场份额显著高于当地其他银行，这种农商行一枝独秀的地方格局实属难得，有明显护城河。公司业务经营和资产质量均表现良好，预计零售转型推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们认为公司当前估值处于较低位，凸显投资机遇。我们预测公司2020-2022 年归母净利润增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS为0.90/0.96/1.04 元，目标价5.88 元，首次覆盖给予“增持”评级。

公司概况：根植重庆本地，当地份额遥遥领先

公司为全国首家A+H 股上市、规模最大的农商行。重庆区域环境良好，幅员广阔的县域为深耕本地提供天然基础，公司扎根县域，渠道下沉优势明显，网点布局和存贷款市占率在当地遥遥领先，零售客群几乎覆盖全市人口，充分受益区域经济红利。股权结构多元，地方背景浓厚，夯实本地竞争实力。多位高管已耕耘自家体系十余年，利于公司长期发展。

盈利拆解：ROE 领先同业，多重动力向好发展

公司盈利能力长期领跑同业，驱动因素包括中间收入、管理费用、信用成本，预计理财、消费金融等多元布局有望进一步拓宽中间收入增长点。目前息差并不占优，主要由于资产结构差异，但零售转型背景下资产端收益提升空间大；负债端成本虽有上行，但揽储优势仍然明显、根基较为扎实。

业务经营：零售立行战略提速，对公业务根基牢固零售业务最大亮点在负债端，县域纵深布局造就出众的揽储能力，个人存款市占率稳居重庆之首，“零售立行”战略下资产端有望提速。对公业务联动实体经济，制造业、基建类贷款占比高，小微、涉农业务对接企业实际需求，打造特色产品，为当地市场执牛耳者。理财、消费金融等综合化布局有望丰富创收渠道，村镇银行经营较优，为母行贡献稳定利润增长点。

资产质量：表现优于同业，风险抵御能力较强

公司2020Q1 末不良率居于上市农商行较低水平，风控能力较强。由于与地方经济深度绑定，资产质量与地方经济走势密切相关，2018 年地方经济下行时期公司不良率抬升，系公司不良认定趋严，提早出清风险包袱，2019年资产质量已随区域经济好转而改善。对公端基建类客户占比高、资质优，预计风险总体可控。拨备覆盖率维持高位，风险抵御能力较强。

目标价5.88 元，首次覆盖给予“增持”评级

我们预测公司2020-22 年归母净利润同比增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS0.90/0.96/1.04 元，2020 年BVPS 预测值8.40 元，对应PB 0.64 倍。

可比公司2020 年Wind 一致预测PB 均值为0.95 倍，我们认为公司县域布局优势稳固、零售转型战略亦有望持续提升盈利能力，估值有一定修复空间，我们给予2020 年目标PB 0.70 倍，目标价5.88 元。

风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

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