索通发展(603612)投资价值分析报告：“索通模式”再造一个新索通

原标题：索通发展(603612)投资价值分析报告：“索通模式”再造一个新索通 来源：中信证券股份有限公司

索通发展是国内预焙阳极龙头，商用阳极产量和出口量均为行业第一，销售和采购渠道优势保障公司成本领先，“索通模式”的扩张支撑公司长期发展。预计未来三年阳极产量CAGR20.5%，伴随着阳极价格见底回暖，有望驱动业绩迅速增长。给予公司2021 年24 倍PE，对应目标价22.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。

国内商用和海外出口双龙头，规模优势显著。预焙阳极是电解铝的生产原料，1吨电解铝对应约0.49 吨阳极。公司以阳极贸易起家，逐步发展至具备192 万吨阳极产能的国内最大商用阳极公司。2019 年公司预焙阳极产量137.2 万吨，占国内商用预焙阳极产量14.6%，预焙阳极出口量44.0 万吨，占国内出口量39.1%，产量和出口量均连续四年保持行业第一。

渠道优势保障满负荷开工，单吨生产成本低于行业平均水平。外贸基因保障公司销售渠道，公司近5 年产能利用率均接近100%，远高于预焙阳极行业整体70%的产能利用率，摊薄单吨生产成本。受益于规模优势下集中采购，公司原材料采购价低于市场均价，我们测算原料端的成本优势为150-200 元/吨，在帮助下游合作厂商降低成本的同时，也能提高公司自身的盈利能力。

“索通模式”支撑产能高速发展，行业龙头地位进一步加强。公司与下游铝厂合资共建预焙阳极产能，减小初始投入，锁定未来客户，达成铝厂和阳极厂的上下游双赢。预计2020 年公司预焙阳极产量180 万吨，同比增长31.2%，未来三年阳极产量CAGR20.5%。在手未建项目丰富，远期产能可达402 万吨，产能占比从2019 年7.1%有望提升至11.5%，行业龙头地位进一步加强。

电解铝价格回暖和需求增量带动阳极价格上行，预计行业利润重回300 元/吨。

随着基建加码下游需求回暖和疫情对供给造成实质性影响，电解铝价格已恢复至14000 元/吨以上。一方面电解铝价格的上涨领先阳极2-4 个月，另一方面电解铝产能逐步释放带来结构性的需求扩张，我们预计2020/2021 年预焙阳极均价2900/3100 元/吨，行业利润有望恢复至在300-500 元/吨，受益于规模扩张的龙头优势，公司业绩料将表现较大的弹性。

风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；在建项目开发进度缓慢。

投资建议：公司为预焙阳极龙头，受益于自身产能的高确定性扩张和阳极行业利润改善，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.12/3.27/4.10 亿元，对应EPS 分别为0.62/0.95/1.19 元。给予公司2021 年24 倍PE，对应目标价22.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP