原标题：山鹰纸业(600567)投资项目变更优化产品结构，推行员工持股齐心合力前行 来源：国盛证券
事件1：公司公告将变更部分募集资金投资项目。公司本次拟变更募集资金投资项目为“爱拓环保能源(浙江)有限公司造纸废弃物资源综合利用项目”和“山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目”。截止2020年6月3日，原项目已累计投入募集资金金额为3.40亿元，剩余募集资金为11.06亿元。本次涉及变更投向的募集资金金额为11亿元，为原项目的部分剩余募集资金，占募集资金总额的比例为59.14%。变更后的募集资金投资项目为“浙江 山鹰纸业 77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目”，实施主体为公司全资子公司浙江山鹰。新项目总资金为44.69亿元，拟使用募集资金11亿元，不足部分由公司自筹资金解决。
新项目优化产品结构提升盈利能力，原项目建设不受影响。公司新项目将在浙江基地新建设77万吨产能，包含三条生产线：年产35万吨低定量强韧牛卡纸，年产25万吨精制多功能纸和年产17万吨食品纸袋纸(其中食品防油纸10万吨、食品包装纸7万吨)。公司新建的77万吨产能均为高端包装纸，符合国内箱瓦纸高端化趋势，并继北欧纸业高毛利特种纸之后继续布局高端的食品包装纸。新项目的建设有利于优化公司产品结构，未来盈利能力有望提升。原项目为浙江基地艾拓环保能源项目及马鞍山基地固废发电项目，符合国家资源综合利用政策，受到当地政府和有关金融机构的大力支持，公司使用金融机构的专项贷款进行资金替换，两个项目将分别于2020Q4、2021H2投产。
事件2：公司拟进行2020年员工持股计划。本次员工持股计划设立时计划份额合计不超过966万份，资金总额不超过2580万元。参加本次计划的员工总人数不超过540人，其中监事共计3人。本次计划受让公司回购股票的价格参照近期公司股票价格确定为2.67元/股。员工持股计划推出，将有利于公司上下一致一心，形成利益共同体，有利于公司后期经营发展。
公司造纸主业产能纵横全国布局，成本和产品优势强劲。公司造纸产能逐步实现全国化布局，贴近客户，大幅降低运输费用。包装纸产品线齐全，全面覆盖各档次市场需求，通过先进的设备和技术，保证了产品的高质量和稳定性，产品定价较行业平均高出5%。自供电比例高，单吨能源成本较行业平均低5%，400万吨的造纸产能带来规模优势，吨毛利高出行业平均10%以上。
垂直一体化布局，把控原材料供应+锁定下游需求。公司在全球范围内建立了完整的废纸回收渠道，同时提前进行海外废纸浆布局，保证了原材料安全性，在原材料短缺背景下，构筑强势竞争壁垒。依靠自身造纸产能，公司大力发展下游包装业务，并开始建立产业互联网平台，有望成为下游千亿级包装行业的整合者。通过包装业务，公司锁定下游需求，在造纸行业遇冷阶段，公司利润率波动有望平滑。
龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计2020-2022年归母净利润15.56/19.62/23.50亿元，同比+14.2%/+26.1%/+19.7%，对应PE8.8X/7.0X/5.8X。
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